華晨汽車債券違約連鎖反應:"國企信仰"就此打破？

（原標題：【金融頭條】華晨汽車債券違約連鎖反應：華泰資管、東方基金等踩雷 “國企信仰”就此打破？）

即使債券買入價很低，在一傢俬募任職的李想（化名）還是“賭”輸了。違約時間超過一週，看着近幾日發行人旗下其他債券的成交票面值已經跌至“個位數”，李想對自己持有這隻債券的兌付信心越來越低。

10月30日，華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）旗下“17華汽05”債券違約已經一週，李想也曾多次與發行人、主承銷商溝通，但是卻一直並沒有具體明確的兌付安排信息。

李想買入的華晨汽車債的時間是2020年下半年，華晨汽車債券曾一度大跌之時。對於投資華晨汽車債的原因，他坦言，畢竟華晨汽車這個主體在2020年9月底的評級仍然爲AAA，而且華晨汽車一方面有遼寧省國資委股東背景，另一方面子擁有子公司華晨寶馬如此優秀的標的，當時“賭”它會兌付。

然而，現實如此：作爲一家總資產超過1900億元、截至2020年上半年貨幣資金超過500億元、擁有四家上市公司主體的華晨汽車卻在兌付日10月23日未能償還“17華汽05”的本息共計10.35億元。10月26日，華晨汽車表示，公司仍然努力籌集資金，與投資者協商解決。

關於“17華汽05”後期的兌付安排，10月28日，經濟觀察報記者撥打了華晨汽車相關負責人的電話，其回覆表示：“領導在開會協調，具體兌付安排尚不清楚。”

另據記者瞭解，華晨汽車旗下另外一隻債券“18華汽03”也將於2020年11月5日付息。“17華汽05”違約後，“18華汽03”的部分持有人也坐立不安，頻繁與發行人和主承銷商溝通。

10月29日，“18華汽03”的主承銷商國開證券股份有限公司相關負責人對記者表示，一直在督促發行人還款，目前應該還在準備，尚無確切的兌付回覆。都在努力協調中。公司項目組溝通反映，監管部門也很重視，曾與華晨汽車進行溝通，爲了維護投資者權益，維護市場穩定。

“17華汽05”公開違約後，也引發了華晨汽車其他一系列連鎖反應。

對於華晨汽車出現債券違約，中證鵬元評級表示，考慮到華晨集團作爲國內第一梯隊的汽車集團企業，在遼寧省國資體系的系統重要性，債券持有人仍持有很高“信仰”，“17華汽05”的違約出乎了市場意料，但似乎又在情理之中。

對於李想而言，他也希望公司通過自救的方式化解債務，但是如果公司通過破產重整、引進股東等方式解決，他只希望時間的進程可以加快。因爲拖得越久，損失越大。

債券違約的背後是什麼？

連鎖反應

作爲評級爲AAA債券的“17華汽05”違約後，引發了存續債券成交價格暴跌、評級遭連續下跌、再融資承壓等連鎖反應。

首先，據經濟觀察報記者瞭解，“17華汽05”違約後，華晨汽車旗下尚在存續期的多隻債券在上交所固定收益綜合電子平臺的成交價再次暴跌。10月28日，“18華汽03”成交價創出新低，進入個位數區間。當日最高9.41元/張，最低6.11元每張，成交金額共計1557萬元。

不止“18華汽03”成交價創出新低，“18華汽01”、“19華汽02”成交價均在10元/張左右。

對於“18華汽03”、“19華汽02”等存續債券成交價創新低，李想認爲，這充分反映出後面的債券兌付可能存在風險，其他持有的信心越來越低。

而11月5日是“18華汽03”的付息日，對於即將到來的付息日，多位債券持有人均表示較大的擔心。10月29日，記者也撥打了華晨汽車相關負責人電話，對方迴應表示：“請及時關注公告。”並未透露是否按時兌付的信息。

8月18日，華晨汽車曾因爲債券價格暴跌發佈澄清公告表示，目前公司經營活動有序正常開展，到目前爲止，所有到期債券本息均按時兌付，未有任何違約情況發生。

然而作爲曾經評級爲AAA的債券，兩個月後，“17華汽05”的債券持有人並未等來順利兌付的消息。

不僅如此，華晨汽車主體及相關存續債券的信用評級遭連續下調。9月29日，東方金誠將華晨汽車主體信用等級及“19華集01”、“20華集01”由AAA調至AA+，評級展望爲負面；10月16日，東方金誠再次調低至AA-；10月26日，東方金誠將將華晨汽車的主體信用評級下調至BBB級，同時也將相關債券信用等級做了同等程度的下調。

評級下調反應了華晨汽車債務的壓力。據華晨汽車半年報披露，截至2020年6月底，華晨集團總資產達1933億元，總負債超過1300億元。其中，公司合併有息債務爲641.81億元，其中短期有息債務439.87億元，佔比68.54%。

值得注意的是，截至2020年6月底，華晨汽車貨幣資金高達513.76億元，卻無法兌付10.35億元的債券。

華泰資管等踩雷

另外，華晨汽車債違約，也使得持有華晨汽車債券的相關基金受到波及，有資管機構對基金進行了估值調整。

10月24日，華泰證券（上海）資產管理有限公司（以下簡稱“華泰資管”）發佈了關於旗下基金持有的債券調整估值的公告。公告指出，根據華泰資管的估值政策和程序等有關規定，經公司與託管銀行協商一致，決定自2020年10月23日起對公司旗下基金所持有的華晨汽車集團控股有限公司發行的17華汽01（代碼爲143017.SH）等債券進行估值調整。

華泰資管表示，將持續關注上述債券發行主體的信用狀況，若後續恢復合同約定的估值方法，屆時將不再另行公告。此前，10月23日，華泰紫金豐利中短債A與華泰紫金豐利中短債C均出現6.12%的跌幅，單位淨值跌破1。

除了華泰資管，經濟觀察報記者根據Wind統計，不少公募基金也出現在了華晨汽車旗下債券機構投資者名單之中。根據Wind查詢，東方基金管理股份有限公司管理的債券基金東方臻寶純債C披露的2020年一季度報告，19華集01爲其重倉債券之一，持倉佔基金資產淨值比例爲8.56%，持倉市值爲9000萬。

另外，此前，2020年9月21日，由於華晨汽車未按時足額兌付《江蘇信託-信保盛158號（華晨汽車）集合資金信託計劃》應於2020年9月20日支付的利息，江蘇信託召開受益人大會，經大會審議、表決，江蘇信託向華晨汽車發出提前還款的通知書。根據提前還款通知書，華晨汽車應於2020年10月12日兌付貸款本金10.01億元、利息2000萬元、罰息668.38萬元。但是截至2020年10月15日，華晨汽車並未按約定兌付貸款本息。

記者根據Wind統計，截至2020年10月29日，華晨汽車尚存14只債券尚未兌付。債券餘額合計172億元。從到期分佈看，華晨汽車到期及回售壓力集中在2021年、2022年，債券到期及回售規模分別爲65億元、92億元，涉及債券分別爲4只、8只。

李想對記者表示，華晨汽車存續債券持有者中可能包括公募基金、私募機構、個人投資者等市場主體，牽涉面較廣。

違約背後

華晨汽車債券違約前，曾出現多次徵兆。

一方面，2020年5月以來，多種跡象顯示着華晨汽車流動性緊張的問題，包括信託違約、股權凍結、多起被列爲執行人信息、成立債委會、出售華晨中國股權等。此外，評級機構密集下調華晨汽車主體及相關債項信用等級。

2020年7月22日，金盃汽車（600609.SH）公告稱，瀋陽市汽車工業資產經營有限公司（華晨汽車一級子公司）所持有金盃汽車的1.42億股股份被凍結，佔其所持有金盃汽車股份的53.3%，佔金盃汽車總股份的10.83%。

2020年8月13日，華晨汽車相關負責人在接受記者採訪時迴應，公司的債權銀行已組成華晨汽車集團控股有限公司債委會；成立債委會主要是協調相關債權方不要抽貸、壓貸、斷貸，繼續給予公司金融財務上面的支持，並非企業自身進行破產重整。

此外，截至2020年10月23日，從中國執行信息公開網查詢，華晨汽車共有18條被執行人信息，執行標的合計5.04億元。

另一方面，違約背後與華晨汽車盈利嚴重依賴華晨寶馬息息相關。

據瞭解，關於違約的原因，中證鵬元評級表示，華晨集團呈現典型的“子強母弱”特徵，子公司華晨寶馬汽車有限公司的經營仍然表現出強勁的盈利能力和充裕的現金流，但華晨集團母公司業務卻出現虧損，盈利能力和現金流大幅惡化。

數據顯示，2019年，華晨集團乘用車銷量72.18萬輛，其中華晨寶馬銷量54.59萬輛，佔比達75.63%；2019年華晨集團實現淨利潤109.50億元，其中子公司華晨寶馬淨利潤150億元（按照華晨集團披露口徑），而華晨集團母公司層面虧損9.59億元，其餘虧損爲其他板塊子公司等虧損；

2020年1-6月，華晨集團整車業務中，自主品牌“華晨中華”和“華晨金盃”分別銷售4937輛和6845輛，分別同比下滑54.82%和14.95%，銷量出現大幅下滑，不及華晨寶馬銷售的零頭。

廣發證券也表示，華晨汽車違約的原因主要在於自主品牌盈利弱，盈利嚴重依賴華晨寶馬，即將剝離華晨寶馬對公司再融資能力產生衝擊。華晨汽車是控股型公司，母弱子強。由於承擔較高的財務槓桿，以及自身經營的“中華”品牌轎車銷售欠佳、盈利能力較弱，2015年以來母公司報表淨資產爲負，且缺口不斷擴大。長期以來，華晨寶馬系列產品營收佔比超過90%。2022年華晨寶馬股權轉讓將對公司合併財務報表產生較大影響。

另外，中證鵬元評級稱，股權轉讓、母公司及其他子公司持續虧損、負面輿情等行爲引起金融機構資金逃離，華晨汽車再融資能力受到衝擊。

違約啓示

對於李想而言，此次投資的教訓很深刻。他自我檢討：一方面，不應該有盲目的“國企信仰”；另一方面，不應該認爲AAA評級的債“絕對安全”。

對於華晨汽車的違約留給債券投資者的啓示，廣發證券稱，華晨汽車違約屬於典型的一類國企違約事件，剝離了華晨寶馬之後，公司自主品牌盈利能力弱且資產質量較差，政府放棄了救援，最後資金鍊斷裂導致違約。現階段，對於產業類國企，應當對企業自身盈利能力、資產質量賦予更大的權重，而降低股東背景的權重。此外，各地政府對待國企流動性緊張或債務違約事件的態度和做法存在差異化。

廣發證券預計，華晨汽車違約之後，可能與債權人協商展期，也可能面臨重整。以東北特鋼和沈機股份重整爲例，通常採用現金清償和債轉股方式，並且對金融債權和非金融債權採用差異性方案。

以東北特殊鋼集團股份有限公司重整爲例，重整最終引入了寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司和本鋼板材股份有限公司兩家戰略投資人，共出資55億元，分別持股43%和10%。按照重整計劃草案，普通債權人每家50萬元以下的（債權）部分將根據債權人意願100%清償，超出50萬元的部分，經營類普通債權人和債券類普通債權人可選擇22.09%的現金清償或債轉股，金融類普通債權人將全部進行債轉股。

中證鵬元評級表示，從華晨集團違約，有三點值得投資者關注地方。首先，目前“子強母弱”企業，需注重關注母公司實際對子公司的管控能力，由其子公司是獨立的上市主體，信用需要分開來看，往往對子公司掌控弱或者子公司爲上市公司企業，實際集團信用都要明顯弱於子公司。其次，產業債研究的基本邏輯仍要集中於企業經營能力的基本面，“國企信仰”只是在最後發生違約時的支撐因素，而非決定性因素。最後，“國企信仰”對應的政府應區別看待，不同政府的施政意圖及施政理念差異明顯，投資者應審慎考慮。