永煤：何以至此？河南廳局級財經官員迴應
（原標題：硬核丨永煤：何以至此？河南廳局級財經官員獨家迴應）
這是河南能源化工集團備受輿論煎熬的120個小時。11月10日，永城煤電控股集團公司（以下簡稱永煤）未能兌付10億債券後，豫能化——這家河南省最大的國有企業陷入債務危機。
鄭州市金水區商務外環路6號擠進了熙熙攘攘的投資者，試圖多打聽一些消息。程平（化名）是其中之一。11月16日上午，不甘心的他再次來到河南能源化工集團公司（以下簡稱豫能化）門口，依然失望而歸。
程平所在的機構購買了豫能化的債券，他來到鄭州已近一週。上週四與豫能化財務部領導有溝通後，部分投資者已暫時撤回了。“我們是資管產品投，投資者主要是個人。在單位，領導一直在問進展，壓力很大，所以乾脆出來看看。”程平說。
豫能化持有永煤96%的股權，而永煤資產則佔到豫能化的六成。在債券違約後，豫能化與永煤的主體評級均由AAA降至BB，市場高度關注豫能化2000多億債務的處置，其中債券約500億。
記者採訪瞭解到，永煤違約的原因在於其盈利能力較差及債務期限結構不合理導致資金鍊緊張，部分非標此前已出現違約。而永煤三季度賬上有470億現金卻無法兌付10億債券，讓市場人士感到十分驚詫。此外，違約之前無償劃撥中原銀行的股權，則讓市場質疑永煤有逃廢債的嫌疑。
對此，河南省某財經部門廳局級官員對21世紀經濟報道對記者表示：“政府要支持企業走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。政府不會支持企業逃廢債，這不符合市場規律，絕對沒有那個意思，但是也不會無原則地幫。”
前述廳局級財經官員表示，在政策支持範圍之內，比如對能化、永煤的就業補助資金、智能化改造、“三供一業”的剝離，需要財政資金支持的，會支持到位。至於會不會注資，這位財經部門廳局級官員稱：“對國有企業注資也是政府的職責所在。”
永煤的違約也衝擊了“AAA國企信仰”，在市場引發“鏈式反應”：煤炭類企業信用債及部分AAA國企債券出現暴跌，陽泉煤業、山西煤炭進出口集團等取消債券發行，多隻基金淨值出現大幅下跌。
“這是正常的債務違約，大家有點過度反應了。永煤的煤炭板塊整體形勢非常好，會很快走出低谷。對能化、永煤的處理全程參與了，高度相信不會有大問題。尤其是永煤，它是以煤炭爲主業，盈利能力還比較好。”上述官員表示。
對於後續的債務處置方式，該廳局級財經官員透露：“總體的思路是煤炭是主業，會把一些效益比較低的化工業務剝離，剝離之後輕裝上陣。”
位於鄭州市金水區的河南能源化工集團，楊志錦/攝
情理之中
一切的旋渦還得回到永煤。永煤成立於2007年，是國內領先的精品無煙煤生產龍頭企業。其主營業務包括煤炭、化工、貿易、有色、裝備製造等領域，業務廣泛分佈在河南、貴州、安徽、新疆等地，其中煤炭業務是永煤的核心領域。
“永煤違約既在情理之中，也在意料之外。”北京某大型公募基金研究員如是稱，“意料之外是賬上貨幣資金那麼多，政府擺足了救助的姿態，企業就在債券到期一週前還表示債券有錢兌付。情理之中在於永煤確實經營不善，尤其是化工板塊，煤炭去產能帶來的煤炭板塊利潤擴大不足以彌補化工板塊的‘失血’。”
財報數據顯示，從主營構成看，永煤煤炭業務收入佔半壁江山，但貢獻近90%的利潤，且近幾年盈利水平較爲穩定，毛利率基本保在40%左右，在行業中屬於中偏上的水平。而非煤業務佔比也較高，但盈利能力偏弱。其中，化工業務拖累較大，其毛利率自2018年近20%的高點回落至當前2%的水平。
“永煤煤炭這塊有優勢，但化工板塊是一個包袱。”永城煤炭市場營銷專家李朝林直言。受化工板塊拖累，永煤歸屬於母公司所有者的淨利潤在2018年出現虧損，2019年虧損擴大到13.17億，今年一季度虧損4.04億。
“公司對盈利良好的永煤股份（煤炭板塊核心經營主體）持股61.9%，持股比例相比非煤板塊子公司較低，導致歸母淨利潤爲負，歸母所有者權益佔比下降。”廣發證券首席固收分析師劉鬱表示。
另一方面，永煤已經出現流動性緊張的態勢。“因爲經濟下行和疫情影響，永煤從6、7月份出現流動性緊張的風險，直到11月正式違約。並不是突然違約，而是之前就有一些徵兆。”前述廳局級財經官員表示。
該廳局級財經官員表示：“永煤及能化是河南最大的國有企業，我們做了很多工作幫助它。但是它攤子鋪的比較大，債務比較重，主要問題是債務期限不匹配，經營現金流、發債融資和債務期限不匹配。”
財務數據顯示，永煤負債中流動負債佔比偏高，且呈現逐年上升態勢，至今年二季度末佔比接近75%。其中，永煤短期、長期有息負債分別爲690億、345億，前者兩倍於後者。拉長期限看，永煤有息負債中短期債務佔比提升明顯，長期債務佔比波動下降，公司負債短期化。
債券募集說明書則顯示，截至今年3月末，永煤211億主要有息債務中，來自信託、租賃的非標融資達到72.6億，佔比達到35%，這部分非標大多於2017年融入。其中，國控租賃、交銀國際信託是主要非標融資提供者。
滬上某大型券商固收分析師表示，非標融資成本高，將加重企業債務負擔。在近年金融去槓桿的監管政策之下，非標規模整體縮減，非標到期接續的風險增加。
北京地區某金融租賃公司業務人士介紹，公司對豫能化旗下某子公司、永煤都發放過租賃貸款，兩筆業務均由豫能化擔保。其中，前者租賃貸款兩個月前還在正常還款，要看下一期能否正常支付，而對永煤的貸款一個多月前已經逾期了。
“我們知道永煤11月10日要兌付第三期超短融，就在那天去永煤看看，想着如果兌付了短融，那我們也在那天催一催債，結果沒想到永煤連超短融也還不了。我們在永城待了兩三天一無所獲，就回來了。”前述租賃公司業務人士稱。
意料之外的三大疑點
總體來看，永煤基本面確實存在一定的經營壓力及流動性問題。但對於此次永煤債券違約，諸多市場人士又認爲在意料之外。其主要疑點有三：
一是無論從銀行剩餘授信額度還是從永煤最新一期現金餘額看，永煤均有足夠的資金償還10億債券，不至於發生違約行爲。財報數據顯示，截至2020年三季度末永煤貨幣資金餘額爲470億。此外，永煤在10月下旬剛剛發行一期中期票據融資10億。
記者獲得的一份調研記錄顯示，豫能化相關人士在接待機構調研時稱，10億中票“還了另外10個億”。永煤400億資金雖然在賬上，但大部分都是受限資金，一部分借給了豫能化，一部分借給化工企業。
發債說明書顯示，截至2020年6月末，永煤關聯方其他應收款156億，主要爲與豫能化及其下屬單位之間的往來款。由此看，永煤母公司作爲主要的外部融資主體，但內部非煤核心業務及關聯方佔款嚴重，造成母公司現金流持續緊張。
二是違約前傳出資產劃撥計劃，當地對豫能化和永煤的化工資產進行剝離，同時擬對豫能化增資150億，這使得市場相信豫能化及永煤在積極應對。一些市場人士則指出，河南財政收入規模高，且擁有鄭州銀行、中原銀行、中原證券、中原金控等各種金融機構及各類融資平臺，協調出10億資金兌付問題應該不大。
“能化、永煤爲什麼出現債務問題，主要是我們按市場化的方式操作。要是以前，乾脆通過借款給到它還債。但現在我們更自信了，不會因爲企業債務違約就救助，而是要倒逼企業去改革。”前述廳局級財經官員表示，“現在河南一年一般公共預算支出達到了一萬億。但是我們不能說：它缺錢，我們就通過財政資金直接救助。”
三是永煤信用債違約的時點不在煤炭基本面和融資環境的谷底（如2015年、2016年），而是發生在煤炭價格有所回升之後，且融資環境也較爲寬鬆。
劉鬱分析稱，永煤在此時違約的原因主要有兩方面，一方面，熊市債券融資難，而永煤又面臨非常集中的兌付壓力。永煤即使償還了10億元的“20永煤SCP003”，未來半年內還面臨着120億元債券到期或回售。
另一方面，隨着供給側結構性改革紅利的減弱，煤價高點已過、處於震盪行情，債權人下調了對煤企的預期，因此留給永煤騰挪的空間很小。供給側結構性改革以來，永煤未能剝離虧損的非煤業務，而是負重前行，寄希望於再融資，而如今騰挪空間變小，最終走向違約。
“倒逼企業改革”
“永煤這個時點違約很難不讓人聯想是不是逃廢債又要來了？如果當地出手還10億當然不難，但後續到期債務那麼多，怎麼還？”前述北京大型公募基金固收研究員直言。
賬上有錢不還、未協調資源兌付債券、劃出中原銀行股權，這些構成了市場質疑永煤逃廢債的理由。尤其是後者，永煤11月3日公告稱，擬無償劃出中原銀行股份以及多家資不抵債的煤化工子公司。此次無償劃出的資產合計涉及淨資產爲-5.6億元，2019年淨利潤爲-7億元。
市場人士質疑，雖然永煤將虧損的化工板塊劃出，但作爲優質資產的中原銀行也被無償劃出。永煤持有中原銀行11.5億股，持股比例爲5.76%，按照近期股價計算，永煤持有中原銀行的股份市值大約10億元。財務數據顯示，今年上半年中原銀行實現淨利潤約20億，粗略計算永煤能確認投資收益1.1億。
對此，前述豫能化負責人在接待機構調研時稱，不只是劃出了中原銀行的股份，也把一些煤炭資產注入到永煤（注：公告顯示，2019年末這些無償劃入的資產合計涉及的淨資產爲10億，淨利潤1.7億）。“劃出中原銀行主要考慮的是變現，以及原來中原銀行是關聯方，關聯方有授信限制。”該負責人稱。
根據《商業銀行與內部人和股東關聯交易管理辦法》，商業銀行對一個關聯方的授信餘額不得超過商業銀行資本淨額的10%。對一個關聯法人或其他組織所在集團客戶的授信餘額總數不得超過商業銀行資本淨額的15%。
永煤披露，公司對外融資實行“總額授信、個體分貸”的原則，即金融機構對豫能化統一授信，永煤根據自身生產經營和資金狀況，在需要時向股東申報授信額度。
數據顯示，截至今年6月末，中原銀行對豫能化的授信額度爲20億，授信餘額爲19億。而6月末中原銀行的資本淨額爲713億，顯然中原銀行對豫能化的授信額度未達到上限。當然豫能化、永煤如果不再持有中原銀行股份，中原銀行對豫能化的授信額度將大幅增加。
前述廳局級財經官員則表示：“政府要支持企業走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。網上有人說是政府授意，那是胡扯。政府不會支持企業逃廢債，這不符合市場規律，絕對沒有那個意思，但是也不會無原則地幫。”
“在政策支持範圍之內，比如對能化、永煤的就業補助資金、搞智能化改造、‘三供一業’的剝離，需要財政資金支持的，會支持到位。再如企業持有一些好的資產要賣了償債，我們會積極協調出售。”該廳局級財經官員舉例稱，“現在企業遇到困難，政府採取的是市場化、法制化的手段，不會像以前那樣，一聽違約了，馬上給10個億、20個億。”
另據中國證券報此前報道，監管部門對債券市場違法違規行爲一直保持“零容忍”態度，如發現逃廢債這類行爲，將進行嚴厲打擊，維護市場良好秩序。交易商協會則於11月13日發佈公告宣佈對永煤等相關機構啓動自律調查。
對於市場人士擔心此次永煤違約對河南融資前景的影響，前述廳局級財經官員迴應稱：“一是河南的債務率處於較低的水平，我們現在是5萬億的GDP，政府債務七八千億，政府債務佔GDP的比重極低。二是企業總體非常穩定。”
Wind數據顯示，永煤現在存續債券23只（不含“20永煤SCP003”），存續債務規模234億。即將到期的爲“20永煤SCP004”，該只債券到期日爲11月22日，到期規模10億。此前，永煤公告稱已將“20永煤SCP003”利息支付至固定賬戶，本金正在籌措，市場也高度關注“20永煤SCP004”的兌付情況。