螞蟻估值超90倍 10倍的大零售銀行能否獲得溢價？

（原標題：螞蟻估值超90倍，10倍的大零售銀行能否獲得溢價？）

日前螞蟻集團（下稱“螞蟻”）IPO初步詢價完成。A+H股PO擬募集約3450億美元，最終A股發行價確定爲每股68.8元，這對應2019年扣非淨利潤市盈率爲96.48倍。

這就在業內引發了一個有趣的問題——儘管螞蟻看似是一家科技公司，但抽絲剝繭，本質是一傢俱有互聯網基因和流量優勢的零售銀行，螞蟻在2020年上半年的營收中前兩大來源（佔比近80%）分別是數字支付與商家服務以及微貸業務。但因此螞蟻竟坐擁近100倍PE，反觀國內的龍頭零售銀行，目前平安銀行、招商銀行和興業銀行的PE都僅超10倍，歷史上也沒超過20倍。

究竟螞蟻上市對銀行板塊意味着什麼？目前商業銀行中的“零售之王”是否也有望迎來估值提升的機會？麥肯錫全球資深董事合夥人、中國區金融機構業務負責人曲向軍日前對第一財經記者表示，當前，國內經濟增長動力逐漸從企業投資轉向居民家庭消費，居民收入與財富不斷增加，核心在於推動銀行轉向以客戶經營爲中心。“流量”成了銀行獲取客戶的前提，是客戶經營的必要資源。因此，銀行應將流量作爲客羣經營的關鍵要素，圍繞“蓄”(集中流 量資源)、“用”(引流獲客)、“評”(評估流量效率)三個方面，建立一套完整的流量運營體系，讓流量成爲銀行業績的重要推動力。

螞蟻本質是互聯網“零售銀行之王”

之所以說螞蟻的本質是零售銀行，也是因爲微貸業務近年來成爲螞蟻營收中的主要貢獻因素，且增速不斷攀升。除了零售貸款業務，螞蟻的理財平臺也類似於銀行的基金產品代銷業務。

就目前而言，螞蟻的發家業務——支付的盈利提升空間已較爲有限。早年，由於經手資金量較大，支付寶與微信支付每天都會產生中間結轉狀態的資金——客戶“備付金”，尤其是線上購物的支付行爲屬於擔保付款，只有用戶確認收貨之後，資金纔會付給商戶，中間狀態停留的時間更長，形成大額的利息收入。但央行曾要求2019年1月14日起，第三方支付機構需要將客戶備付金100%集中上繳，於是第三方機構結束躺着賺錢的時代。

選取央行資產負債表上的“非金融機構存款”來對比就可發現，今年上半年支付寶的收入增速跑輸了行業增速，全行業同比增長約爲18%，高於支付寶支付收入13%的增速。

但支付只是引流的前端，流量反哺了螞蟻的其他“三支柱”（微貸、理財、保險），其中微貸業務增速遠超傳統銀行。具體而言，螞蟻從支付寶錢不夠花的賒購需求衍生岀花唄業務，進一步從用戶日用花銷緊缺衍生岀借唄業務，形成融資信貸業務。

過去三年半，微貸業務不但在規模上超過了支付業務，增速上也大大超越後者。螞蟻支付商家服務的營收從2017年到2019年增長了44.56%，而螞蟻微貸的營收則從2017年到2019年增長了299%，收入貢獻佔比分別爲24.8%、26.25%與34.7%。

螞蟻微貸業務主要分爲個人消費信貸和中小型企業貸款。晨星（Morningstar）分析師對第一財經記者表示，螞蟻在2019年的在線消費信貸市場份額爲28%，電子商務巨頭擁有的消費信貸平臺佔據了最大的份額，佔37%，其次是傳統銀行，約佔14%。但傳統的消費信貸市場正逐漸飽和，因爲優質借款人基本上得到了充分服務，相比之下螞蟻的中小企業信貸餘額將比消費信貸實現更高的增長。

奧緯諮詢稱，由於缺乏透明度和有限的信用歷史，中小企業一直面臨融資困難。到2025年，預計螞蟻和中小企業信貸增長將與行業同步，5年複合年增長率爲41%。

不過，在這塊業務上，螞蟻實則需要依託和傳統銀行的合作。2017年底監管層發佈現金貸行業整頓新規，要求小貸公司在計算槓桿率（螞蟻兩家公司的槓桿率上限不到3倍）時將賣出的ABS一併計算，於是也使得螞蟻融資業務過渡到了目前的聯合貸款和助貸模式。例如，所謂聯合貸款，通常螞蟻負責客戶推送、風控初篩與貸後服務，對於該部分的服務，螞蟻從信貸資產池的利息收入中獲取一定佔比的技術服務費。資金來源上由螞蟻的兩家小貸公司提供很少一部分，主要由銀行等外部資金來源方提供，包括螞蟻在內的出資方各自按照岀資情況承擔用戶相應的信用違約風險。

傳統銀行能否對標螞蟻？

說到中國的龍頭零售銀行，各界最容易想到的就是平安銀行、招商銀行和興業銀行，但這些頭部零售銀行當前的估值都在10倍左右。

近年來，衆多銀行開始推行“大零售”發展策略。目前招行零售佔比超過55%，該行此前提出的五年規劃大概在60%左右。建行、農行個人貸款佔比已超40%，招行、平安、中信、光大個人貸款佔比均突破40%，佔比最高的平安銀行已近60%。

當然，我們不能將零售銀行的資產規模與螞蟻直接對比，因爲螞蟻不做房貸，而銀行的零售貸款中絕大部分是房貸。對比他們之間零售業務的營收增速及不良率控制水平更爲合理。前者可以基本排除房貸的影響，近年來房貸增速壓降甚至對銀行整體零售營收有所拖累，後者主要是風控水平的體現。

根據民生銀行研究院，從零售業務增速角度看，近五年半以來,全國性上市銀行零售條線營收增速排名上，郵儲銀行和興業銀行表現明顯優於其他公司，其中郵儲銀行的零售業務增速一度高達60%，興業銀行在2020年上半年升至全行業第二。但即便如此，螞蟻微貸的營收三年間大增299%，仍明顯優於絕大部分上市銀行。

但就控制不良的能力而言，頭部零售銀行勝於螞蟻。對比今年以來招商銀行消費貸ABS與螞蟻消費貸的逾期率變化，受疫情影響，招行個貸ABS逾期率顯著拉昇至4%以上，而拐點岀現在4月，當時逾期率開始下行，結構上90天以上逾期率仍在上升，30天內及31至60天逾期率出現回落。同期，無論30天還是90天的逾期率，螞蟻甚至都要高於招行消費貸ABS。

目前而言，零售銀行依靠信用卡、個貸、財富管理及資產管理的非利息收入規模。就財富管理業務來看，螞蟻從早期的餘額寶到現在的大理財，從2013年推出到2019年，這一塊業務已成爲了一個年收170億規模的實體，是螞蟻除了支付與信貸之外的第三大業務，目前收入佔比超15%。截至今年上半年，螞蟻促成了4萬億資管規模，其中螞蟻旗下自營的天弘基金（以餘額寶與餘利寶爲主）佔比33%，其餘均爲第三方的資金，這些第三方產品包括了銀行定期、投資性保險理財、各類基金等，以及阿里與Vanguard合作的量化型買方投顧產品“幫你投”。這一“基金超市”的模式似乎是單家銀行的代銷能力尚無法企及的。

傳統銀行需落地互聯網化客戶運營

儘管傳統銀行短期難以匹敵互聯網公司的平臺化運營能力和流量優勢，但優化的空間巨大。

曲向軍對記者表示，對於銀行業而言，第一曲線對應着傳統的金融產品和服務，它們是銀行過去增長的主引擎；而第二曲線則代表着未來，包括圍繞數字化、生態圈等新模式開闢的新業務領域。未來三年是國內銀行業轉型制勝的關鍵期。銀行不僅要經營好第一曲線傳統業務，還要通過第二曲線生態2.0戰略實現成功飛躍。

在他看來，首先流量是客戶經營起點。銀行從過去圍繞渠道、產品的經營模式，轉向圍繞客羣的全新經營模式，需要將流量經營作爲起點，與精細化的客羣經營相結合，形成“獲客-活客-價值轉化”的閉環。

其次，流量是稀缺資源。銀行在流量獲取方面處於“追趕者”的角色，面臨互聯網巨頭、金融同業的激烈競爭，以及日漸“挑剔”的客戶需求。互聯網平臺通過提供便捷的線上服務(例如“衣食住行遊 購娛”)，已充分佔據流量紅利，留給銀行的騰挪空間所剩無幾。同時，線上金融服務同質化問題嚴重，新入局者缺乏吸引用戶轉投其 下的誘因和動力。因此，銀行應將流量作爲客羣經營的關鍵要素，圍繞“蓄”(集中流量資源)、“用”(引流獲客)、“評”(評估流量效率)三個方面，建立一套完整的流量運營體系，讓流量成爲銀行業績的重要推動力。 此外，銀行還需要建立起輔助流量運營的組織能力和敏捷機制。