田軒：Taper預期加速，美聯儲將如何佈局？影響幾何？
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作者|田軒（清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授、本站研究局專欄作家）
北京時間6月17日，美聯儲公佈6月FOMC會議利率決議，基準利率維持在0%-0.25%不變，維持1200億美元月度債券購買規模不變，超額存款準備金利率由0.1%上調至0.15%，隔夜逆回購利率由0%上調至0.05%，決定繼續以每月至少800億美元的速度增持美國國債，並以每月不低於400億美元的速度購買機構抵押貸款支持證券（MBS），直至充分就業和物價穩定兩大政策目標取得實質性進展。
會議聲明疫苗對經濟復甦起到積極作用，經濟預測方面，上調了2021年GDP增速預測至7%，2023年GDP增長中值上調0.2個百分點至2.4%；全面上調未來3年通脹預測，使得未來3年通脹中樞均高於2%，上調了2021年整體PCE通脹增長至3.4%，上調2021年、2022年的核心PCE預測至3%、2.1%；2021年失業率預測中值爲4.5%，下調了2022年的失業率預測至3.8%。從點陣圖來看，美聯儲18名委員均認爲，2021年聯邦基金利率目標區間將維持在零利率至0.25%的區間。7名成員預計美聯儲將在2022年開始加息。13名委員預計基準利率將在2023年底之前上調至少一次，其中11人預計基準利率將在2023年底之前上調兩次；2名成員預計，利率區間在2023年底之前升至1.5%至1.75%之間。
美聯儲貨幣政策取決於通脹預期和就業水平。目前美國經濟復甦不斷增強，一季度美國經濟增速轉正，消費者信心指數都呈現明顯的回升趨勢。美國4月核心PCE同比增長3.06%，遠超出疫情前2%左右的水平。5月CPI同比上漲5%，遠超出市場預期4.7%，創2008年8月以來最高水平。5月核心CPI同比增長3.8%，超出市場預期水平3.5%，是1992年以來的新高。美聯儲仍強調當前的供給瓶頸和通脹是暫時的，但是也將通貨膨脹預期納入了貨幣政策考量的範疇。供給瓶頸將可能比預期更加持久且影響更大，通貨膨脹水平將會持續較長的一段時間，而就業市場存在着一定程度的不確定性。美國4月和5月的就業數據持續低於預期，4月美國失業率回落至6.1%，5月美國失業率環比下降0.3個百分點至5.8%，同時美國勞動參與率下降至61.6%，真實失業率達8.6%，目前就業市場恢復狀況仍不完全。不過美國25個州宣佈將在9月法定到期日前結束每週300美元的增強失業救助，之後經濟復甦，供給瓶頸預計在年底會有所緩解，就業補助到期也將有利於勞動參與率的恢復，9月份之後就業市場會有明顯改善。不過目前由於美國經濟復甦不均衡會產生結構性失業的問題，可能將在較長時間內會對就業市場的完全恢復產生一定的阻礙。因此，美聯儲將會根據9月份之後的通脹水平和就業水平進行政策上的調整，且關鍵取決於就業市場的復甦情況。
關於美聯儲施Taper的時機，目前的判斷是美國的市場預期是穩定的，雖然通貨膨脹水平上漲會持續較長時間，但是市場判斷美聯儲能夠在經濟取得實質性進展之前保持寬鬆政策，因此政策近三個月內方向突轉的可能性不是很大，但是美聯儲會逐步進行Taper的前期鋪墊與政策佈局。4月美聯儲會議紀要中曾提及調查結果顯示從Taper到首次加息的時間間隔約爲6個季度，美國疫苗接種比例不斷上漲，預計美國或在今年Q4疫苗接種覆蓋率達到85%，疫情對於經濟的負面影響不斷降低，通貨膨脹持續上漲，就業市場持續改善，預計年底就業市場供需不均衡的情況會逐漸出清，市場流動性過大帶來的金融市場泡沫化現象日趨嚴重，結合此次議息會議釋放出較強的鷹派信號，貨幣政策的最終轉向勢在必行。
從長遠的角度來看，2022-2023年就業市場完全恢復，經濟增長將高於預期，通脹壓力也將高漲，美國將進入加息週期，而在2023年正式進行加息之前美聯儲將需要近一年的時間進行鋪墊。另外，當前美聯儲的美聯儲決策框架已經轉向避免美國金融市場泡沫破裂，與2013年Taper前美聯儲的寬鬆操作非常相似，實際是在爲Taper的實施作準備。因此，綜合以上因素，美聯儲應該會加速Taper出臺的步伐，預計今年年底左右正式發佈聲明啓動Taper，並於2022年初開始進行QE的縮減，持續至2022年上半年。並持續縮減國債和MBS的購買規模，爲下一輪加息做準備，預計2023年下半年開啓加息週期。
參照2013年的經驗，Taper對市場的影響主要聚焦於從明確發出Taper信號到Taper實施前的一段時間。2013年的Taper恐慌期間，無風險利率明顯上行，美元指數走勢震盪，發達國家和新興市場股市分化明顯，黃金、白銀等貴金屬價格大跌。由於此次Taper實施的週期可能短於2013年，且全球範圍內的貨幣寬鬆政策已經導致市場產生了資產泡沫化現象，因此會帶來一定程度的市場震盪。但是由於市場溝通已經比較充分，預計不會產生過度恐慌現象。
美國市場方面，對於美債收益率來說，Taper開啓前，雖然市場有所預期，但是流動性環境依然寬鬆，美債收益率維持一定的低位，但是隨着Taper開啓至QE縮減結束，美債收益率很可能會快速上行，期間可能受到經濟復甦情況不如預期的短期影響，有所震盪，不過長期美債利率的反應可能比較溫和，在此之前，市場已經有所預判，當前美債收益率已顯著上升並計入一定的Taper預期，經濟全面復甦之後，通脹水平進一步大幅上行，且各家央行擴表的節奏趨同，美債海外需求已經更多的是出於長期資產配置的目的，均會對美債收益率上行趨勢產生影響，但是上行趨勢不會有變，同時實際利率也將進一步走高。美元將會進入強勢週期，Taper明確之後，貨幣政策緊縮，同時經濟進入持續復甦期，美元應該會持續上行，同時對於新興經濟體而言貨幣將進入貶值週期，人民幣匯率也將相應進入下行期。美股方面，流動性的市場環境已經給美國股市帶來了價值高估的風險，Taper可能會加大市場波動，不過由於經濟將呈現過熱的局面，美股市場應該不會出現過於劇烈的動盪。
中國市場方面，我國貨幣政策和經濟復甦領先於海外，且疫情期間採取的是精準滴灌式、適度寬鬆的貨幣政策，而經濟復甦之後，2021年採取“不急轉彎”的貨幣政策，與美國的貨幣政策不同步，另外，中美國債利差目前處於較充足的水平，A股市場對於Taper的抗干擾性較債券市場更強，後續人民幣的走勢以及中國國債收益率更多由國內經濟恢復情況驅動，中國疫情控制效果良好，出口升級趨勢顯著，將會對衝部分風險，因此Taper對於中國市場的影響是有限的。
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