突圍投行，老虎證券的中場戰事
2020年8月27日，紐約證券交易所收盤時刻，數據顯示當天敲鐘上市的中國新造車公司小鵬汽車股價上漲了41%。福布斯中國總編範魯賢(Russell Flannery)在這天的報道中寫道：“股價的收益讓該公司的CEO成爲全球汽車界最富有的人。”
範魯賢可能沒有注意，這個“最富有的人”也帶動了很多人同步獲益。作爲小鵬汽車美股IPO的承銷商，老虎證券的零售和機構投資者在這場市場狂歡中認購了24億美元。僅僅在一個多月前，三大新造車勢力之一的理想汽車在美上市，老虎作爲承銷商貢獻了18.87億美元訂單。作爲唯一同時承銷小鵬和理想的券商，這意味着，老虎證券爲其百萬客戶爭取到了兩次不錯的“吃肉”機會。
這是老虎證券的高光時刻。很難有人會記得，三年前的老虎證券在美股拿下第一單IPO分銷業務時，認購金額只有數百萬美元。
一、打新：拓展投行業務的契機
2017年，老虎證券成立3年，主要業務是經紀業務，散戶交易和融資融券帶來主要的利潤來源。儘管其交易軟件能夠幫助用戶實時便捷地在手機上進行美股交易——這一點使老虎成爲新興的互聯網券商代表之一。但當年美股在縮表加息的貨幣政策影響下進入資本寒冬，也就是說，更多投資者會觀望，交投難免清淡起來。行情“看天”、公司若單憑證券交易顯然會被捆住手腳。老虎證券遇到的問題和焦慮和其他零售經紀券商無異：如何有更多籌碼去抵禦週期性魔咒。
在老虎證券高管們的回憶中，美股打新是一個自然而然的業務選擇。相對於漲跌無常的正常買賣，打新流傳在外的“賺錢效應”顯然很吸引人，能定期刺激客戶轉化和交易。從戰略上說，美股打新也和當時已有業務線契合：由於打新本質上屬於經紀業務的一環，原先積累的客戶流量可得以複用，等於不需要抽調大量的流動資金去從零開拓新業務的c端受衆。
客觀地說，選擇美股打新，而非其他比如發債等業務也側面映射出老虎證券的商業個性：有商業嗅覺，不急於拉長戰線，更偏向精耕。
“公司內部小範圍作過調查，看大家是否對美股打新有興趣，反饋是大多數都是有的，只是沒機會。”一位老虎證券產品告訴36氪，“當時華人圈子裡互聯網券商沒人做美股打新。想打新只能去傳統大券商開戶，要是語言不通，一套流程走下來，還沒打新就累了。而且門檻都在幾十、幾百萬美金左右，一個人湊不到這麼多就只能大家‘拼單’。”
雖具備C端客戶量，但美股打新並不是後臺打開開關即可支持認購這麼簡單。難點來自幾方面：其一，彼時老虎證券面對的是市面上美股打新的空白，這代表，從業務模式梳理、打新流程設置到頁面設計，毫無經驗可借鑑。其二，美股IPO分配一般掌握在發行人和承銷商手中，要想提供美股打新，就得擠入項目的上市團隊做承銷或分銷。換句話說，打新項目的獲取取決於上游是2B的投行業務。從拿到項目到提供打新，整個業務鏈條類似B2B2C。
一位老虎證券投行團隊的早期成員形象地稱其爲：“一隻腳還在原地，另一隻腳則要邁到舒適圈外。”
行業內投行常稱自己爲“中介”，一頭是賣方，即發行人，一頭是買方，在老虎證券出現前，美股IPO市場一般由機構和少數高淨值包攬。投行所做的就是幫發行人尋找IPO新股發行的買家。傳統來說，這個行業拼的是機構資源、經驗和專業度。一家“三缺”的券商貿然想進入，所面對的阻力和壓力可想而知。
即便手中有可轉化爲買方的零售流量，能將通常賣給基金經理的股份，直接提供給用戶認購，但老虎證券還需要解決兩個問題：對外，作爲一家互聯網券商，怎樣能獲得企業信任並說服其認可老虎參與IPO的價值，畢竟項目的源頭是發行人公司;對內，如何從一家純2C業務的券商向B+C混合業態過渡。
前者考驗的是老虎如何建立其投行業務護城河;後者則看的是公司的戰略和組織力，核心在於投行業務是否被放到與經紀業務的同一高度。
哪一步都有可能出錯。老虎證券的投行服務如果沒有增量價值，無法快速突圍，打新業務做不起來。公司如果不做頂層設計，有限的資金和資源可能調配不均，不同業務條線步調不協調，導致兩個戰場都捉襟見肘。
老虎證券要邁入的是一個不是靠砸錢就可快速換取認同和的市場份額的行業。即便大方向確定，但具體到要怎麼做，彼時大多人只能看個模糊輪廓。
二、瞄準新經濟公司
2017年，打新業務被正式提上議程。據上述老虎證券產品回憶，管理層拍板很迅速，“大家的共識是，如何不去試，永遠是紙上談兵。”
即便下了“軍令”要去做，整個業務還是處於摸索階段。除了C端app界面上遠不像如今幾下點擊，指令就可發送至後臺完成申購，更爲棘手的是，踏出經紀業務，老虎證券並無客戶資源積累。
不過，“客戶是誰”很快得到了解決。從大環境來看，美股IPO市場很廣，每年有全球各地的公司奔赴上市。作爲一家華人主導的券商，更務實的切入方式還是先參與中概股美股IPO，老虎證券很快找到“夥伴”。
從門戶網站到BAT，中概股赴美上市已經歷幾輪浪潮，而如今，主角變爲中國新經濟公司。這些大多出生於新世紀的新經濟公司，或創始人是連續創業者，或核心團隊來自成熟公司的初創成員，可能彼此不認識，但大多朋友圈有所交集。再者，新經濟公司普遍擁有超前的商業模型，基因裡刻着“創新”。這一切似乎與老虎證券有天然匹配性。在對行業格局做出清晰分析後，老虎證券內部對“我們確實能做些什麼”的感覺越來越強烈。
第一個投行單子發生在2017年底，老虎證券作爲搜狗的上市分銷商，首次向散戶開放打新。這個讓華人圈的美股打新從“稀奇”變爲“平常”的決定在當時並無過多討論，老虎內部很多人也並沒意識到，這個決定將對公司商業模式做出的改變。
團隊把搜狗當成一次行業試水，通過訂單量測試真實用戶的打新意願，並逐步梳理業務體系。“當時下了有幾百萬美元的單子，體量擺到現在來看肯定是小的，但當時整個流程走完，起到2個效果，第一大家知道這個事可以做;第二是原來這個事是這樣做的。”老虎證券合夥人方磊說。
搜狗後，老虎證券對打新和投行有了更具象的理解，中間雖不免磕磕碰碰，但流程上已經基本跑通。此後，團隊開始忙碌起來。2018年，嗶哩嗶哩、愛奇藝、拼多多等中概股接連赴美上市，一線人員的日程安排地滿滿當當，一家一家公司對接。
整個2018年，老虎證券參與分銷了20箇中概股項目，相比其他還在觀望的互聯網券商，老虎證券已完成第一批客戶積累。從參與度上來說，分銷意味着老虎是到最後銷售薄記環節才進入上市團隊。由於極少參與前期盡調、協同各方、路演等工作，少與發行人互動，這導致老虎證券在新股分配上主動權很小。再加上，分配給零售用戶本不是行業常規操作，老虎證券還需一次次重複解釋零售客戶對IPO的重要性。
維持現狀，新股獲配額度繼續被動。如果把投行做深，建立壁壘，那麼則需做好更多人力和資源投入的準備。在老虎一線人員看來，這最終拷問的是投行業務要做多重，是有打新項目就好了，還是確保用戶能分享到紅利。
某種意義上說，這種決策的做出，相當於老虎證券需在原有業務架構上、生態上都做出相應調整。也因爲不“輕”，方磊後來透露，管理層開了很多會。討論的結果是，投行業務被拎到與經紀業務同級，成爲公司另一條垂直業務線。後者還是基本盤，但投行變成獨立“軍種”，被賦予更多增長想象空間，打新被視爲投行的C端結果，而非唯一目標效益。
一線人員的工作不再僅限於和發行人強調零售單子，他們還需思考，除了資金，老虎還能提供什麼以及一套全面的實施方案，目的在於要和傳統投行有差異、能互補。同時，來自摩根士丹利、中金、花旗等老牌投行的資深投行人士被招募進來，快速補齊專業能力並開拓美國本土機構資源。在業內更多人眼中，早期就確定業務高度讓老虎證券能儘早踐行戰略，也成爲老虎證券投行最終能站住腳跟的地基。
三、做增量價值
“新興科技投行、新經濟公司身邊的陪伴者”等有關老虎證券的投行定位，是在2019年確認的。定位帶來的核心變化是：老虎證券參與IPO時身份開始向承銷商延伸，服務範圍變大，開始參與到“銷售”以外的環節。
老虎證券同年的上市顯得恰逢其時。2019年3月掛牌美股的老虎證券走過從股權結構設立到路演定價的所有過程，按方磊的話說“所有的坑都踩過。”這一定程度上讓老虎證券更清楚新經濟公司方方面面的需求。C端的思路被複制到B端業務上：只有站在用戶角度解決他們的痛點，才能成爲剛需。
“不是上了市就好了。不少中概股因爲市場認知不足，交易量清淡，這對於公司後續增發都有影響。所以我們當時想，以全局視角來看，除了IPO時最重要的訂單，發行人還需要什麼，公司增長驅動力到底是什麼。”爲此，老虎投行業務合夥人過大江組織多輪調研，希望蒐羅不同角度和觀點。
一個例子是，承銷小鵬汽車時，老虎證券面向用戶辦了一次“試駕活動”，其邏輯是，銷量是車企最重要的，也是支撐公司發展的最核心因素。方磊指出，“讓用戶接觸產品，這種體驗是最直觀的。感受好，他會去告訴他朋友、家人。口碑效應的影響對於公司來說，可能比用戶在二級市場自己做一兩筆交易更長遠。”
一位投行人士指出，傳統投行強項在於撮合交易，但對一些定性指標，如發行人市場影響力等無法提供相關定製化服務，這給了老虎證券延展服務的機會。C端，老虎證券擁有大量的全球華人投資者，這個羣體天然地對中概股關注更高，對前沿技術也很感興趣。老虎證券的打法是，憑藉精準且龐大的客戶羣體，將自身當作一個“媒介”，直接傳遞信息。而這種認知的建立或能在未來給公司帶來正向收益，未必是資本市場上的交易行爲，可能是隱形的，比如信任。
今天有評論者認爲，老虎像美港股圈子的“KOL”。前期經紀業務打下的基本盤，讓其手握全球美港股華人投資者這個龐大流量。這是老虎挺進投行業務的“入場券”，也是建立投行護城河的關鍵“推手”之一。隨着老虎證券踏入分析師會議、試水會議、路演、定價等環節，護城河或將更爲寬闊。而護城河的鞏固將有助於老虎證券投行拿下更多項目並向C端客戶開放打新。
B端和C端業務之間已開啓正向循環。2B的投行和2C的零售通過打新這個場景實現協同，而當不同業務之間互相支撐時，公司防禦體系得以增強。老虎證券最初對於單一業務週期性風險的擔憂一定程度上得到緩解：打新能帶來新的交易用戶，就算不行，也有助於提高現有用戶的轉化及活躍度。再不濟，還有投行收入。
四、第三代券商的組織進化力
從結果看，老虎證券作爲第一個吃螃蟹者，從2017年至今，已參與65箇中概美股IPO，並向散戶提供相應打新項目，其中，37個爲獨家。
數字背後可觀察到的是：橫向對比，因早同類券商2年入局，老虎證券項目數量最多，且超半數項目中僅有老虎證券一家互聯網券商。從深度來看，2019年以來，老虎證券參與承銷26家公司，位列互聯網投行之首。團隊還進行了投行前中後臺的搭建，一方面是確保從下單到分配的流暢度，另一方面則是希望在面對定製化需求時，系統能靈活應對。
在不少人的分析中，老虎證券投行業務的先發優勢突出，不僅體現在現有市場份額上，先一步搭建並在大量實操中不斷優化的業務策略，還能讓其在未來有一定可牽制對手的兵力。道理是，口碑和經驗是需要時間沉澱的，無法一步到位，再加上老虎對投行的投入是持續加重的，同類互聯網券商如沒有更好的創新服務點以及更高的專業度，投行項目和資源或將繼續被老虎證券吸附。
雖然中短期內其他對手可能還有“基本功”要練，但長遠的問題是，隨着更多對手的入局和能力積累，老虎證券投行的優勢能保持多久。
“我們組織能力很強，只要達成目標一致，就會快速落地去實驗。”過大江對36氪說。他指的是老虎證券作爲第三代互聯網券商最大的特點：總在思考、快速試錯、快速進化，效率極高。
事實上，當初敢在市場空白時就從2C闖入2B已透露出這家年輕券商極強的組織作戰能力，從內部統一戰線到出擊，老虎證券並沒有猶豫不決。從其而後對投行業務重新定位的決定也可看到，老虎證券對競爭的理解是超前的，不低估對手，也能結合行業和市場對自身戰略進行及時自省及調整。
內部決定成果的兩大因素：組織能力和戰略能力，老虎證券目前來看都具備並還在不斷優化。這在很多人看來是老虎的最大優勢：只要老虎持續擅長進化，它就不會掉隊。
“外部環境沒人控制得了。我們就踏實做好手上的項目，把老虎自己的生態變得更完善就行。”過大江對於競爭頗爲淡定，進入12月，他操忙着好幾個上市項目。
沒有人能預測未來的競爭格局，而就目前來說，投行業務做起來了，對老虎證券更大的意義或在於，將其從一家純2C的零售券商轉型成一家“B+C”混合的綜合性券商。而羽翼有多豐滿也是決定能在這行走多遠的關鍵之一。