萬科“死不了”

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年9月24日起，有關部門陸續出臺多項利好房地產的政策，隨後的“十一”期間多地房地產成交額成倍增長。

但就此指望地產企業迅速擺脫困境是不現實的，二級市場投資人重樹信心也需要一個相當長的過程。

不過，鑑於目前給房地產企業的是“破產式估值”，市淨率普遍低於0.5。因此，研究房未來五年、十年後的發展潛力沒有意義，所有“活下去”的標的都能給投資者帶來可觀的收益。

2024年10月31日，萬科A（SZ：000002）發佈了《2024年三季度報告》。報告顯示，2024年前三季度營收2199億、同比下降24.3%；淨虧損179億（其中：資產處置損失25.4億、計提減值損失74.7億）；經營活動現金淨流出48.5億（2023年淨流入39.1億）。

由於獨特的結算方式，營收、淨利潤等數據對房地產企業的重要性遠不如合同銷售金額、已售未結資源、土地儲備、淨負債率等指標。

反映房地產真實經營狀況的是合同銷售金額，與營收沒半毛錢關係。

2024年，萬科合同銷售金額跌至谷底：

2024年10月，新房、二手房銷售回暖已成定局。11月、12月救市措施效果或將陸續顯現。但房地產企業的至暗時刻是否過去，尚需觀察幾個季度。

面對行業不景氣，萬科沒有馬上實施降價去庫存：

2024年前三季度，萬科合同銷售面積1331萬平方米，僅爲2020年同期的40.8%，銷售均價卻只回落了5個百分點。

萬科“死扛”價格或許基於這樣的邏輯：潛在購房者“買漲不買落”，降價效果不見得好。

合同銷售收入是房地產企業的“源頭活水”。

2024年1-9月，萬科通過合同銷售回款1812億，償還700億有息負債，年內已無境內、境外公開債。截至9月末，貨幣資金797.5億。

償債壓力得到緩解，投資者下一步關心的是業績，更準確地說是財報上的營收、利潤數據能否“變得好看”。

房地產公司披露的物業銷售收入、成本、利潤是對以往成果的結算，與當期合同銷售是脫節的。這個Bug並非全無益處，至少爲預測房企財務表現提供了可靠線索。

1）結算收入VS合同銷售收入

在結算前，合同銷售所得屬於合同負債，是房地產公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個財務週期蓄水量大於抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

直到2022年，結算金額都小於合同銷售金額，已售未結資源逐年增長，水位越來越高。2021年出現反轉：

2024年前三季結算主要對應2022年、2023年的項目及2024年前三季消化的現房/準現房庫存。

這些項目在2022年前以相對高的成本獲得，在近兩三年以相對低的價格售出，銷售利潤率顯著下降。

2）結算均價VS未結算均價

2021年-2023年，萬科房地產開發業務結算毛利潤率分別爲23%、20.4%和15.7%。

2023年結算均價較2019年高5.1個百分點，但毛利潤率低7.3個百分點，顯然是因爲2023年結算項目的成本更高。

由於合同銷售與結算是“脫節”的，房地產企業不僅可以通過掌握結算節奏“調節”營收，還可通過選擇開發成本、售價不同的項目在一定程度上“調節”利潤。

與物業開發有關的均價有三種：

房價逐年上漲，結算均價肯定低於本期合同銷售，因爲結算的是往年的合同銷售業績；房價疲軟時，結算均價與本期合同銷售金額的差距減小，甚至可能反超。

例如2023年，結算均價(1.36萬元/平米)比合同銷售均價低11.1%。2024年前三季，結算均價與合同銷售均價幾乎相等。

結算均價與末結算均價孰高，由諸多主客觀因素決定，比較複雜。

從上圖可以看到，萬科傾向於優先結算均價較低的項目，把均價較高的項目留做已售未結資源。還以2023年爲例，結算均價（1.36萬元/平米）比末結算均價（1.54萬元/平米）低12%。

綜上所述，在結算收入、結算價格都可以合規調節的情況下，細究房地產企業的利潤率沒多大意義。但我們還是看一眼：

2019年，萬科房開業務毛利潤909億、毛利潤率27%；

2023年，萬科房開業務毛利潤675億、毛利潤率16%；

2024年前三季，萬科房開業務毛利潤僅140億、毛利潤率8.3%。

萬科能不能活下去，關鍵是庫裡有多少餘糧，背上有多重的包袱。

1）已售未結資源

已售未結資源是房地產公司的“餘糧”，正如《萬科2016年報》所說：“上述資源將在今後數年內陸續結算，爲本集團未來業務奠定堅實基礎。”

當合同銷售額大於結算額時，已售未結資源纔會增長：

2024年前三季，合同銷售已大於結算，但由於大手筆處置資產、計提減值準備，9月末已售未結資源較2023年末下降675億。

2）土地儲備

今天土地儲備的多寡決定着明天的合同銷售規模，但也是沉重的負擔（投入巨資才能把儲備變成現房）。恆大土地儲備超過3億平米，最終崩盤，教訓深刻。

與激進房企（恆大、碧桂園、融創）相比，萬科土地儲備政策比較保守。不成想，保守成爲“活下去”的關鍵因素。

2018年-2021年，萬科土地儲備均值爲9340萬平米。

2024年9月末，萬科在建權益面積、規劃權益面積分別爲2973萬平米、1920萬平米，合計4893萬平米、較2018年-2021年均值下降48%。

3）存貨“含金量”高

在建工程按成本入賬，包括土地成本和已發生的建設成本。在建工程完成度越低，需要投入的資金越多。

有個推算在建工程完成度的近似方法——在建工程單位成本與同期合同銷售單價越接近，項目完成度越高。

以2019年爲例，6170萬平米在建工程、賬面值6222億，單位成本1.01萬元，相當於同年合約銷售均價（1.53萬元/平米）的65.7%；假如合約銷售的毛利潤率爲20%，則成本爲1.23萬元/平米，粗略推算在建工程完成度爲82%；

2021年末，在建工程賬面值達8283.4億、單位成本1.29萬元/平米，粗估完成度達98%！

2022年末、2023年末，在建工程單位成本分別爲1.33萬元/平米、1.31萬元/平米。分別相當於本財年合約銷售均價的83.7%、86.1%（2015年-2019年，這個比例不到70%）。

2024年6月末，萬科在建開發產品面值降至4214億（且已計提589億跌價準備）、均價1.4萬元，超過上半年合同銷售均價。

到2024年9月末，萬科在建開發產品面積較峰值下降超過50%，且完成度高到“無限接近於現金房”。此外萬科還有價值超過1000億的已竣工現房。

手裡有3000億已售未結資源，未來一兩年業績不會“太難看”。存貨中現房、“準現房”價值約5200億（按成本入賬且計提近590億減值準備），幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產市場回暖，這些存貨能“保本出”，回款不下5000億。

綜上，萬科算“上岸了”，儘管帶着兩腳泥。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

你對當前的投資市場有哪些疑惑？

目前作者Eastland的粉絲羣正在招募中，他可謂是財報解讀方面的專家，本篇是他第958篇上市公司的分析文章，掃描下方二維碼，即可加入彤師粉絲羣，與他直接溝通～