“退出難”背景下，私募股權市場如何做好“本土化併購”？

《科創板日報》5月31日訊（記者 陳美） 退出難背景下，一場關於私募股權市場流動性的思考由此展開。近日，在2024年中國私募股權市場流動性發展論壇上，晨壹基金董事總經理張文傑、一村資本創始合夥人於彤就“本土化併購”紛紛發表觀點。

今年開年，邁瑞醫療66.5億元收購惠泰醫療的案例，讓背後的投資機構晨壹基金也備受關注。晨壹基金董事總經理張文傑表示，作爲一家以併購爲策略的股權基金，晨壹基金長期深耕於該領域，團隊和創始人對行業都有比較深刻的理解。“目前市場已經到了需要產業併購發力的階段，且堅定看好該賽道”。

張文傑認爲，從去年下半年開始，市場併購標的在發生深刻變化，最直觀的感受是越來越多的公司主動尋求被併購機會或合作可能性，其中不乏優質的非上市企業。“這對於行業來說是積極的變化，隨着企業對未來資本化預期越來越理性，併購作爲一種退出手段將發揮更大作用。”

就併購對象而言，晨壹基金認爲，中小盤股尤其適合作爲標的。一是中小市值公司通常體量規模適宜，不會對買方形成太大的財務壓力；二是，這類公司幾乎都屬於新興業態，在特定領域擁有獨特的技術或產品優勢，尤其適合作爲補強式收購的對象，或者是新業務的發展平臺。比如，紐交所曾反向收購已上市電子交易公司Archipelago Holdings來補齊自身電子化交易能力。

實際上，自“國九條”出臺以後，產業併購再次成爲業內關注的話題。晨壹基金認爲，當證券化紅利的潮水褪去後，產業方將成爲新一輪的上市公司買家。

“一方面，本土市場沉澱了大量有實力的產業買家，獨角獸企業數量位居全球第二。當經濟進入轉型升級期，各行各業的領軍企業都在積極尋求併購機會來鞏固和提升競爭地位，而此時產業併購的資產端已經無可避免地延伸到資本市場；另一方面，大量具有差異化競爭優勢的中小規模企業在過去幾年完成IPO，並且隨着二級市場估值調整，這些信息透明、合規性強的已上市標的在同等條件下表現出更優的性價比。”

一村資本亦長期將併購作爲主要策略。其創始合夥人於彤稱，從早期與上市公司合作、尋找併購標的，到2018年探索控股型併購，一村資本的戰略定位一直是做產業和資本的連接者。

於彤在論壇上表示，一村資本研究了美國5次併購浪潮，以及美國的併購基金，包括黑石、貝恩、KKR等；同時，在本土化併購中，通過與中國企業的深度接觸，一村資本對“中國式併購”總結了四個方面的理解：

一是，把握宏觀。目前，經濟發展已從“增量時代”往“存量時代”轉變，存量時代下存在“博弈”過程，且從原來的“供給方要求”往“需求方市場”轉變，這導致在選擇併購標的過程中，必須關注企業是否有真正核心技術壁壘，以及拓展客戶的認可。

二是，產業洞察。在德國，有很多技術企業毛利率高達40%，且堅持了幾十年。但引進到中國後，技術擴散得非常快，毛利率很快降到20%，並涌現出一大批競爭企業。在這一前提下，併購基金的投資人要站在技術前沿角度，把握技術前沿發展脈絡，判斷該技術在未來的應用空間，以及該技術是否有真實的護城河。

三是，募資情況。美國併購基金募資已經很成熟，LP基本上都是各個州的養老金、退休基金等。但在中國，併購基金募資較爲困難，那麼如果做“核心資產構建”的併購，即不尋求短期內退出、財務並表的資產，就需要有充分自有資金，以保持持有較多的長期資產。

如果與上市公司、產業資本一起做併購，投資機構則需要併購投前診斷，以及併購後的投後賦能。“這幾年併購市場有一些新變化，即地方政府出資比例越來越高，說明併購基金募資時，可以找地方政府做一部分募資，這是新形勢。”

四是，併購投後賦能的靈活度和包容度。作爲一家投資機構，併購策略下需要打造一套併購投後賦能體系，就企業管理而言，涉及到戰略選擇、供應鏈、人力、財務、客戶、運營、創新能力七大方面。但在實施過程中，要有一定的包容度和靈活度，因爲被併購企業都有文化特色，怎麼尊重企業文化，同時又做好賦能，這需要在併購過程中深度體會、觀察。

執中ZERONE數據顯示，2023年併購實際成交量較去年有所下降，併購目的多爲產業整合。2024年3月，證監會發布《關於加強上市公司監管的意見（試行）》，提出支持上市公司通過併購重組提升投資價值。其中包括支持“兩創”公司併購處於同行業或上下游、與主營業務具有協同效應的優質標的，增強上市公司“硬科技”“三創四新”屬性。