併購市場“遇冷” 創投再遇項目退出難題
21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道
面對投資項目IPO退出難，越來越多創投資本紛紛寄希望於併購退出。
然而，今年以來併購市場難言樂觀。
投中數據顯示，今年上半年，國內市場共計完成1156筆併購交易，環比下降39.89%，同比下降44.56%；其中披露金額的併購交易達到876筆，交易總金額爲561.25億美元，環比下降34.17%，同比下降34.80%。
與此對應，今年上半年，僅有128只私募股權投資基金通過併購方式實現項目退出，回籠金額約154.65億元。
多位創投業內人士向記者直言，併購市場的“低迷”，的確出乎部分同行的意料。原先，衆多創投機構預計經濟波動加大與IPO監管趨嚴，會令併購市場明顯升溫——一方面衆多創投機構願意通過併購方式實現項目退出，另一方面產業資本等潛在收購方也擁有更多標的可以收購。
但是，當前併購市場所呈現的，是創投機構不願降價出售企業股權，潛在收購方則執意要求更高的收購價格折扣。
除了價格分歧巨大，相對複雜的併購審批流程也影響創投資本的項目併購退出操作空間。
“併購週期比較長、導致相關企業併購的實際推進程度較低。”國泰君安投資銀行部董事總經理蔣傑直言。
“此前，有家外資醫藥上市企業看中我們投資的一家境內生物科技初創企業技術，打算啓動收購事宜。但對方提出需在6月底完成所有併購流程，因爲他們需在半年報披露併購後的首份財報。我們多方評估認爲在6月底前完成所有收購流程的難度實在太大，最終這家外資醫藥企業放棄了收購計劃。”一位境內創投機構合夥人向記者透露。此外，他們也與A股上市公司有過深入溝通，發現部分A股上市公司儘管有着較強產業收購整合訴求，但鑑於當前資本市場環境與收購審批流程不確定性，暫緩了相關收購動作。
在他看來，創投機構若要積極推進項目併購退出，仍需多方面的支持，一是相關部門需加快企業併購審批效率，二是相關部門支持產業資本引入併購貸款或併購基金參與併購，此舉或進一步擴大產業資本併購能力與併購範疇，讓更多創投支持的企業得到併購機會。
91科技集團董事長許澤瑋指出，項目併購退出，已成爲創投行業發展的重要支撐。因爲項目併購退出涉及創投基金能否有效回籠資金返還給出資人，從而吸引出資人繼續投資創投基金與扶持科技企業成長。
在他看來，相關部門可以通過制定相關政策措施，鼓勵和支持創投資本的項目併購退出。其中包括優化併購重組政策、推動併購基金髮展等，爲創投基金開展項目併購退出創造有利條件。
今年以來，相關部門也出臺了多項扶持措施。
4月，證監會發布的《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》提出，推動科技型企業高效實施併購重組。
6月，證監會發布《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》提出，更大力度支持併購重組。支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，提升產業協同效應。
近日，國務院辦公廳印發的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》指出，對突破關鍵核心技術的科技型企業，建立上市融資、債券發行、併購重組綠色通道；支持符合條件的上市公司通過發行股票或可轉債募集資金併購科技型企業。
多位創投業內人士指出，他們積極期待相關部門能儘早出臺相應的配套措施，在大幅提升企業併購審批操作效率的同時，讓創投資本運作項目併購退出更加“有章可循”。
上半年併購市場持續“低迷”
隨着境內IPO市場監管趨嚴，去年起越來越多創投機構紛紛憧憬所投項目通過併購退出。
但是，理想與現實之間存在着一定距離。
執中ZERONE發佈的《中國私募股權市場流動性發展白皮書》（下稱《白皮書》）顯示，2023年全年，中國併購市場交易規模約18989億元，同比下降約22.85%，創下近五年以來的最低點。就併購數量而言，去年總計出現8699起併購事件，同比下降27.55%。其中，涉足私募股權基金的企業併購數量爲4934起，較2022年的6786起，同比下降27.29%。
《白皮書》顯示，鑑於私募股權基金日益關注項目併購退出，一級市場的項目併購退出在2023年併購事件總量的佔較2022年有所上升，但實際成交量仍受市場大環境影響而減少。
需要注意的是，不是創投機構佈局的所有行業，都存在較高的併購退出機會。去年企業併購主要發生在工業、高科技、醫療健康、電力能源等領域，尤其是新能源汽車、新能源、半導體三大賽道相對火熱。
“今年上半年，併購市場狀況與去年相差無幾。”一位創投機構負責併購的主管向記者直言。除了企業併購數量與併購金額繼續回落，併購市場的熱門賽道主要集中在電子信息、傳統制造、醫療健康、企業服務等少數領域。
他指出，未來併購市場仍將圍繞兩大主線開展，一是越來越多上市公司或將加大對高成長性新興產業初創企業的併購，作爲前者的新業務增長點與產業整合迭代升級突破口；二是傳統行業通過產業鏈上下游或橫向併購方式，創造更大的規模效應，最終創造更好的降本增效成果。
這位創投機構負責併購的主管直言，對創投資本而言，要在少數併購市場“熱門”賽道與未來併購市場發展兩大主線之間找到自身的項目併購退出操作空間，難度依然很大。首當其衝的，就是項目併購價格分歧巨大——前些年創投機構投資的衆多企業，如今的估值僅有當初投資的5-6折，但若創投資本以當前市場價格實現併購退出，則意味着創投資本認賠出局，往往會遭到基金出資人LP的問責。
其次，複雜的企業併購審批流程也令創投機構感受到項目併購退出的操作難度不亞於推動企業IPO。
“此前，我們聯繫了兩家上市公司考察了一家我們投資的新材料研發初創企業，他們均認爲後者具備較高的成長性，但是，一旦進入企業收購磋商環節，這兩家上市公司感慨當前資本市場環境令上市公司收購審批流程變得更加複雜，收購不確定性較高，創投資本與這家新材料研發初創企業都需做好持久戰的心理準備。”上述創投機構負責併購的主管直言，經過內部多方討論，最終創投機構也放棄了這項潛在的企業併購想法，因爲創投資本也不想爲併購不確定性耗費大量精力時間，轉而支持這家新材料研發初創企業考慮赴港上市，即便估值偏低但IPO成功機率高於併購。
上述境內創投機構合夥人告訴記者，目前要實現創投資本的項目併購退出，最好能獲得地方政府的“助力”。上半年，不少併購項目都得到地方政府的相關扶持。一方面地方政府的出資，能分攤產業資本的出資壓力，令項目併購更順利推進，另一方面地方政府會給予相應的政府扶持，令企業併購的預期效果更好“兌現”，提升了企業併購積極性。
“目前，我們正與部分政府引導基金溝通，邀請他們與產業資本共同出資參與企業併購，並推動收購雙方在當地投資設廠擴大產能，實現多方共贏同時，進一步打開創投資本的項目退出操作空間。”他直言。
許澤瑋指出，通過併購，產業資本也能快速整合資源，快速獲取業務、技術、產品迭代升級所需的資源、技術、市場及品牌，迅速擴大規模，增強市場競爭力。尤其是對於進入新領域的企業而言，併購能顯著降低他們的市場準入壁壘，進一步整合供應鏈與優化生產流程、既能降低運營成本，又能實現多元化經營，提高企業的整體抗風險能力。
創投資本探索其他解決方案
面對項目併購退出征途同樣艱難，越來越多創投機構開始尋找其他解決方案。
記者注意到，運作老股轉讓退出，似乎成爲越來越多創投機構的新選擇。
執中ZERONE統計，2023年，共有2745個項目通過老股轉讓退出，其中涉足私募股權基金參與的老股轉讓退出項目達到605個，共涉及785只創投基金與572家創投機構。此外，涉及老股轉讓的605家標的公司裡，生物醫藥、電子信息、生產製造三個賽道的企業數量佔比達到48%。
前述創投機構合夥人告訴記者，所謂老股轉讓退出，主要是在投資企業新一輪股權融資過程，原創投股東通過一定幅度的價格折扣，向新創投股東出售相應的“企業股權”。此舉有兩大好處，一是令原創投股東實現一定程度的“項目退出”，二是新創投股東的投資成本相應下降，有助於提升企業新一輪股權投資成功率。
他指出，目前願意運作老股轉讓退出的，主要是參與企業早期投資，目前已實現可觀投資浮盈的創投機構，他們爲了儘早“落袋爲安”，願意犧牲投資利潤以推動老股轉讓。相比而言，前些年參與高估值PRE-IPO投資的創投機構仍不大願參與老股轉讓退出，因爲這意味着他們接受“認賠出局”與“投資失敗”的結果，容易給出資人LP留下“壞印象”。
記者獲悉，今年上半年，由於部分創投基金面臨到期結算，部分創投機構管理團隊也不得不“虧損”出售項目老股儘快回籠資金。但是，由於當前項目退出依然艱難，潛在買家依然要求更高的價格折扣，令這些創投機構老股轉讓退出“左右爲難”。
值得注意的是，在各種項目退出方式操作難以奏效的情況下，部分創投機構只能要求投資企業回購股票，實現項目退出。
數據顯示，去年共有638個項目通過回購退出。其中涉及私募股權基金的項目達到487個，共有685只創投基金與452家創投機構參與。
就行業而言，生物醫藥、電子信息、生產製造三大賽道企業位於回購退出的“前三強”，此外，文化娛樂與教育賽道標公司回購退出比例高於創投市場投資熱情。
多位創投機構人士指出，要求投資企業回購股權退出，也是創投機構的無奈之舉。但在實際操作環節，他們也發現隨着創投市場低迷導致有些企業估值較大幅度下滑，部分企業家也打算逢低迴購企業股權，提前解決IPO對賭協議失敗、企業-創投股東之間矛盾加劇等問題。
一位瞭解回購退出操作的創投機構人士告訴記者，企業向創投機構回購股權，未必會按照當初約定的條款價格。在實際操作環節，有些創投機構爲了順利實現項目回購退出，也會在回購價格方面給出更多的讓步。此外，目前能落實股權回購的多數企業，融資次數與融資額都不高，所以企業家也有底氣完成股權回購。
執中數據顯示，目前令創投資本實現回購退出的逾60%企業，股權融資次數不超過兩次。畢竟，企業融資次數越多且融資金額越高，企業家需回購股權所動用的資金越大，令回購難度相應水漲船高，也降低了創投資本通過回購退出的成功機率。