私募基金股票實物分配試點——現行稅制下的稅務影響及稅制創新設想
2022年7月8日，中國證監會發布《證監會啓動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點 支持私募基金加大服務實體經濟力度》，啓動私募股權創投基金（包括私募股權投資基金與創業投資基金）向投資者實物分配股票試點工作（“試點政策”），在私募基金市場引起熱議。
以往基於證券交易規則的限制，私募股權創投基金往往僅能在清算階段才能實現以非交易過戶的形式向投資人分配股票。因此，在私募基金正常運作的過程中，主流的分配方式是基金減持股票後向投資人進行現金分配（“現金分配”）。
而試點政策所提出的實物分配股票，是指私募基金管理人與投資者約定，將私募股權創投基金持有的上市公司首次公開發行前的股份通過非交易過戶方式向投資者（基金份額持有人）進行分配。這意味着，股票實物分配的場景將進一步拓寬：例如，在私募基金正常運作的過程中，發生投資人因對股票價值依然看漲而不同意管理人或投決會作出的拋售股票的決定，或投資人希望提前退出但基金尚無資產變現用於贖回投資人份額等情形，私募股權創投基金也可以通過非交易過戶的方式將其持有的股票過戶給投資人。
然而，私募股權創投基金的管理人及投資人在決定是否參與試點時，除了需要考慮商業需求和證券市場、基金管理方面的監管合規外，稅務影響無疑也是需要重點考慮的問題。考慮到私募股權創投基金的主流形式爲合夥制基金，本文將聚焦於合夥制基金（下文中的“基金”除特別說明外，均指有限合夥型私募股權創投基金），分析探討以下幾個問題：
在現行稅法規則下，基金向投資人實物分配股票的稅務處理是怎樣的？與現金分配相比有何差異？
爲實現證監會推出試點的政策目的，建議配套怎樣的支持性稅收政策？在稅收制度設計中需要關注什麼問題？
我國現行稅收法律法規並未針對基金實物分配股票設立特殊的規則。根據現行稅法的一般規則，簡單來說，如果基金本身是稅收實體（如公司型基金），則基金向投資人分配其所持有的股票，理論上應擬製爲轉讓股票進行稅務處理。但對於主流的合夥制基金，這一處理可能面臨的問題是，從所得稅上由於合夥制基金的納稅人就是投資人本身，因此在稅收上實際的交易效果是自己轉給自己。如果不考慮合夥制基金的這一特殊性，對合夥制基金也按相同的擬製方式進行稅務處理，則結果是，基金在分配當期按股票的公允價格確認股票轉讓收益或損失，投資人作爲合夥企業的合夥人在當期按適用的合夥企業稅收規則確認所得並完成納稅義務，完稅後按公允價格確認分得的股票相應的計稅基礎；同時，將擬製的應收合夥人的轉讓款分配給合夥人，在分配時按現金資產分配的邏輯同步調減合夥企業的內部稅基和外部稅基。最終，站在投資人的角度，對各項資產計稅基礎的影響是，投資人持有基金份額的稅基調減相當於被分配股票原始投資成本的金額，與此對應的是投資人取得了計稅基礎擡高後的股票資產。
爲更直觀地展示上述稅務處理及其與現金分配的區別，下文將從案例情景假設出發，分析不同交易情景下的稅務處理。
基礎事實
自然人A、公司B和有限合夥企業E分別出資100，共同投資了經基金業協會備案的合夥型創業投資基金C，約定按出資比例進行收益分配，創業投資基金C投資300持有上市公司D首次公開發行前的股份300股（即1貨幣單位/股），其中投資人A、B、E對應間接持有的股份數量分別爲100股。基金C除投資D公司外，還持有其他投資項目資產。
情形假設
基金C持有的股票解禁後，可能採用現金分配，也可能採用實物分配股票；如採用實物分配股票，投資人A、B、E後續減持股票的價格相較於分配時股票的價格可能上漲，也可以下跌。具體可能面臨的情景如下表所示：
現行稅制下的稅務處理分析
在以下分析中，爲簡便計算，均暫不考慮合夥層面的費用、基金管理人的業績報酬等。
1. 現金分配的稅務處理
根據現有合夥稅制，合夥企業被視爲稅收透明體，按照“先分後稅”的原則以其合夥人爲納稅義務人，分別對其法人合夥人和個人合夥人徵收企業所得稅和個人所得稅。合夥企業減持股票應繳納增值稅及印花稅。具體內容如下：
此外，在完成上述分配和稅務處理後，基金C持有D股票的計稅基礎最終應調減300，A\B\E持有基金C份額的計稅基礎最終應調減至0（關於合夥企業內部稅基與外部稅基調整的問題，參見我們此前的文章 ）。
2. 實物分配股票可能的稅務處理
（1）階段1：基金分配
在基金分配的階段，假設按現行稅法不考慮合夥的穿透問題，將有關交易擬製爲股票轉讓進行稅務處理，則各主體各稅種的處理規則與現金分配實質上是相同，但爲反映稅負的影響，下表在相同規則的基礎上補充了定量的分析。
請注意，在定量分析中，爲計算簡便和分析直觀，我們暫未考慮自然人納稅人的個人所得稅減除費用、附加扣除或專項附加扣除，也暫未考慮任何公司納稅人的當期可扣除成本費用、損失或結轉的虧損。同時，我們假設公司納稅人的企業所得稅稅率爲25%，B\E均爲增值稅一般納稅人，D股票的IPO發行價爲3/股，所有的股價均作爲不含稅價處理。
對上述增值稅的稅務處理，一個需要探討的問題是財政部稅務總局公告2020年第40號有關“無償轉讓”股票轉出方以買入價爲賣出價的規定能否適用。我們認爲，理論上，基金對投資人進行實物分配從經濟性質上不能界定爲“無償轉讓”，40號公告的規定並不應適用於這一場景，但考慮到實物分配股票是以非交易過戶的形式實現的，不排除實踐中有按40號公告處理的空間。由於本文主要目的是討論一般視同銷售規則下稅務處理可能存在的問題及與下文將要談到的遞延納稅規則的差異，在此處及下文的分析中，我們均暫不考慮40號公告適用的影響。
此外，在投資人A、B、E就擬製的轉讓繳納所得稅後，其持有的基金份額的計稅基礎會相應擡高至轉讓時的公允價值，繼而，因爲擬製交易中應取得的款項也需要擬製爲按現金資產分配給投資人，則投資人對基金的外部稅基應該按公允價值進行調減，增減之後相當於調減了對基金的初始投資成本；此外，投資人會獲得計稅基礎相應擡高至擬製清算時的市場價格（10/股）的相應D股票。於是，基金C持有D股票的計稅基礎和A/B/E持有基金C份額的計稅基礎調整後的最終狀態與現金分配計稅基礎調整的情形一致。
（2）階段2：投資人取得分配的股票後減持
在這一階段，首先要探討的問題是：投資人分得的股票從法律性質上屬於二級市場取得的流通股還是IPO前的限售股？這一問題影響到自然人投資人能否在減持分得的股票時適用轉讓上市公司股票免徵個人所得稅的優惠和從事金融商品轉讓免徵增值稅的優惠，也影響到公司投資人計算金融商品轉讓增值稅時買入價的確認。
我們理解，基金向投資人分配實物股票，從民事法律關係上看，股票的權屬已經發生了轉移；從稅法上看，既然已經將此類分配擬製爲轉讓，則從投資人的角度也應擬製爲利用基金分配的投資收益再在二級市場上投資取得股票，因此，有理由將其認定爲二級市場取得的流通股。當然在實務中，這就涉及到，如果股票進行的是非交易過戶，那麼在系統中的限售股標識是否會因此發生變化。
在此，我們暫假設上述分配可以導致股票變爲流通股這一觀點成立並往下分析。
1）在股票價格上漲至20/股的情況下：
2）在股票價格下跌至5/股的情況下：
（3）小結
通過以上不同情景下的稅務處理分析，對現行稅制下實物分配可能的稅務影響可以總結如下：
1.若投資人減持股票時股價相對基金實物分配時上漲，則對投資人而言並無不利稅務影響；
2. 若投資人減持股票時股價相對基金實物分配時下跌，則投資人在基金分配階段繳納的稅負會超過其最終實現受益本應承擔的稅負，有違量能課稅原則：
3. 實物分配階段，雖然未產生現金流，但基金及投資人在現有稅制下都可能需要繳納相應的稅款，這意味着基金及投資人需要額外的資金投入用於繳納稅款——這也是現階段準備嘗試實物分配股票試點的基金管理人應當關注和考慮的一個現實問題，假如基金此時也沒有其他項目上實現的剩餘現金收益，可能需要在實施實物分配前，與投資人約定好稅負承擔和稅款繳納的安排。當然，上述結論仍然都是建立在我們對前述交易事實及稅務處理一般規則適用的假設前提之下。
1. 稅制明確（創新）的可能方向
鑑於參照稅收實體進行稅務處理的一般規則可能在合夥制基金中導致出現上述問題，是否可以考慮合夥的穿透主體特徵，引入遞延納稅規則？一體兩面地來看，某些地方的稅務機關目前在實務中認可合夥人（投資人）以實物對合夥企業出資暫不徵收所得稅的處理（遞延納稅），這主要是因爲，目前的非貨幣性資產投資視同轉讓規則都是在企業所得稅法框架下的，本質上是因爲股東和企業在稅法上是兩個獨立納稅主體，同時擁有獨立的財產權利和獨立的稅基。而從嚴格適用稅法的角度，合夥人（投資人）對合夥企業的出資和從合夥企業取得的實物分配都沒有直接可以對應適用的稅法規則。
具體來看可能的遞延的規則，簡單來說，在基金向投資人分配股票時，暫不按轉讓股票確認投資收益或損失，同時將基金持有股票的計稅基礎平移給投資人，待投資人減持股票時，再按實際減持收入扣除平移的計稅基礎確認應稅所得。在增值稅的處理上也適用類似的規則，把股票作爲金融商品的買入價平移給投資人。至於印花稅，則考慮引入針對性的免稅規則，在基金分配股票時免徵印花稅。
當然，如果在現有規則下能夠明確2020年40號公告的可適用性，則可能產生對投資人更有利的增值稅結果，也就沒有專門創設這種遞延規則的必要了。換個角度看，如果在現有規則下能夠明確2020年40號公告的可適用性，其實也爲這裡設想的所得稅的遞延規則提供了一個同理性參照。
假如實施上述遞延的稅務規則，在同樣的案例下，稅務處理方式將表現爲：
（1）階段1：基金分配（分配時股價爲10/股）
（2）階段2：投資人取得分配的股票後減持（股價下跌至5/股）
這裡需要特別說明的是，在階段1遞延納稅的情況下，階段2中，從稅法角度不宜再將投資人分得的股票認定爲可以免徵個人所得稅的二級市場流通股。這是因爲，雖然基金分配階段從民事法律關係上股票的權屬依然發生了轉移，但稅務處理上並未擬製爲股票轉讓，即稅法上認爲股票還沒有發生轉讓，因此，在納稅義務遞延、計稅基礎平移的同時，股票在稅法上的屬性，即稅法意義上的限售股，也應隨之平移。否則，對基金的自然人投資人而言，基金持有的股票將可能因爲選擇實物分配而終局性地逃脫納稅義務，因此形成的不當稅收利益足以扭曲市場選擇，使基金出於稅收考慮傾向於進行實物分配而非現金分配，或傾向於對自然人投資人進行實物分配。不論從稅法的稅收公平原則角度，還是從稅收政策的激勵力度與政策目的必要性相適應的角度，似乎都難以找到允許這種稅收逃逸的正當性或合理性。
另外，同樣是遞延，但在政策制定路徑和相應確立的法律性質上可能不同。所得稅遞延的優先路徑首先應是作爲對合夥企業稅收穿透體性質的肯定和落實，即承認合夥企業向其合夥人進行實物分配並不真正發生稅法意義上的轉讓，其次纔是考慮出於特定政策目的對特定場景（私募基金實物分配股票試點）給予遞延式稅收優惠，儘管我們可以預見未來政策出臺的方式很可能是後者。而對於增值稅和印花稅，由於合夥企業本身可以作爲這兩個稅種的納稅人，遞延或免稅則主要是作爲稅收優惠存在的。
2. 引入遞延納稅規則的合理性
那麼，上述遞延納稅規則從理論及實踐角度有被引入我國稅法的可能性嗎？誠然，這是一個政策選擇問題，任何稅收政策的制定都不會單純以一兩個原因作爲決定性因素，它往往是綜合考慮和平衡各方面利弊的結果。根據我們對稅收政策制定機制的一般理解和對資本市場相關稅制創新實踐的一般觀察，我們首先分析一下可能支持引入遞延納稅規則合理性的幾點理由。
從實踐角度看，正如上文案例分析所呈現的，這種遞延納稅規則可以有效避免基金需要在無現金收益情況下先行納稅的問題和股價下跌情形下投資人承擔超過實際收益應承擔的稅負的問題。稅收成本對私募股權創投基金的投資收益而言無疑是具有顯著影響的，這兩個問題如果得不到解決，影響投資人的收益稅負預期的明確性，很可能會削弱證監會推出的試點政策的可行性。
從價值判斷的角度看，試點政策一方面有拓寬私募股權創投基金退出渠道、兼顧投資者對股票投資的差異化需求的目的，旨在支持和鼓勵私募股權創投基金的進一步發展，另一方面還兼顧減輕私募股權創投基金大幅減持對股票市場價格波動的影響，旨在維護證券市場穩定。深遠考慮，試點政策對穩投資、優化和健全我國資本要素市場的價值，值得匹配適度積極的稅收政策。
從稅收法律體系和原理的角度看，對尚未實現的收益暫不徵稅和避免超過實際收益的負稅能力課稅，符合稅法的一般原則和價值導向。某種意義上，在投融資領域，國家稅務總局公告2017年第37號有關非居民取得財產轉讓收入在覆蓋投資成本前不發生納稅義務的規定，財稅[2017]88號有關境外投資者以利潤分配直接再投資暫不徵稅的規定，以及財政部、國家稅務總局公告2022年第3號有關公募REITs原始權益人自持戰略配售份額對應的資產轉讓增值暫不徵稅的規定等等，都包含了這一考量。
3. 引入遞延納稅規則可能帶來的問題
儘管有上述合理性因素的存在，但稅法的複雜性決定了這一遞延納稅規則的引入必然引起與其他規則的衝突或需要審慎平衡的敏感問題，無疑會增加創新稅制規則推出的難度。這些衝突或問題包括但不限於：
（1）所得稅方面
1）不同基金投資人的稅收差異化問題
對於法人投資人而言，其在基金分配階段及後續減持階段適用的稅率不會發生變化，因此，在確保法人投資人取得的股票計稅基礎與基金持有股票的計稅基礎保持一致的情況下，對法人投資人的所得稅予以遞延將只產生納稅義務確認的時間性差異，不會存在實質性的避稅空間。
但對於個人投資人而言，遞延納稅後所得性質可能發生變化，導致的適用稅率變化。對於直接持有基金份額的個人投資人，若遞延至減持股票時納稅，此時所得性質從交易形式上似應界定爲財產轉讓所得，適用20%稅率。如果基金是經備案的按單一投資項目覈算的創業投資基金，則遞延至減持時納稅和基金分配階段納稅適用的稅目及稅率一致；但若基金是按整體覈算的創業投資基金，或創業投資基金以外的其他類型基金，則原本在分配階段應按經營所得適用5%-35%稅率納稅，會存在顯著差異。某種意義上講，實物分配股票遞延納稅規則將爲自然人投資人提供一條新的35%稅率轉換成20%稅率的渠道。當然，由於投資所得屬於消極所得，理論上基金投資人的適用稅率是20%還是35%本身也一直存在爭議，在實物分配股票中通過遞延納稅將適用稅率固定爲20%，也不失爲一種值得肯定的變通。
2）分配浮虧的股票造成合夥企業損失向合夥人轉移問題
在管理人和投資人對基金所持股票價格走勢預判不同或基金到期必須處置所持股票等場景下，基金向投資人實物分配的股票可能是浮虧的，例如在前述案例中，基金C向A/B/E分配股票時，股價可能跌至0.5/股。
在現行合夥稅制下，合夥層面形成的虧損僅允許在合夥層面抵減收入或向後結轉，而不允許向合夥人分攤。
但若適用遞延納稅規則，在某些不同於本文基礎事實假設的場景下，基金C的內部稅基可能大於外部稅基，如果基金C將D股票的計稅基礎在向投資人進行分配時平移給投資人，投資人隨即減持，將獲得超過一般清算規則下的投資損失，如果B/E當期有其他應稅收入，就意味着他們獲得了更多可稅前扣除的損失，產生避稅的效果。
對這一問題，我們認爲，現行合夥稅制中關於合夥企業虧損不得抵扣合夥人應稅所得的規定，原本就是基於反避稅目的發展而來的，如果允許實物分配股票遞延納稅規則突破這一規定，則一定程度上否定了合夥稅制的基礎。因此，如果引進實物分配股票遞延納稅規則，則不得不考慮增加相應的反避稅規則，確保在分配浮虧股票的情況下，投資人不會獲得超額的可稅前扣除的投資損失（例如，規定投資人在取得實物分配股票的當年度又減持股票的，產生的投資損失超過被分配股票對應的投資人對基金的投資成本的部分，不得稅前扣除）。這將顯著增加制度設計的複雜性。
3）雙層或多層合夥架構問題
私募股權創投基金可能涉及兩次或多層合夥架構，如私募股權創投基金通過特殊目的載體（SPV）持有股票（SPV通常爲合夥企業），以及私募股權創投基金的投資人爲合夥企業（例如，私募股權創投基金的母基金未備案爲私募股權創投基金的情況）。這種情形之下，多層分配如何協調稅務處理，從而使稅收處理不因層級變化而發生改變也會是一個值得關注的問題。
4）非居民投資人能否適用遞延納稅的問題
僅從當前已經發布的試點政策看，QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership）並不會被排除在試點範圍之外，且考慮到法律上有可能將投資人分得的股票理解爲上市前取得的限售股，非居民投資人有可能從QFLP分得上市公司的股票。
非居民投資人的參與可能進一步複雜化遞延納稅政策設計的思考，主要原因在於對非居民遞延納稅後，可能因爲稅收協定的適用或缺少有效徵管等原因，造成稅基侵蝕和利潤轉移。如果引入實物分配股票遞延納稅規則，規則能否適用於非居民投資人及如何避免相應風險，可能是需要進一步考慮的問題。
5）管理人業績報酬的稅務處理及對基金分配方式選擇中性的影響問題
在現金分配下，基金管理人的業績報酬將以現金形式支付，且實踐中通常根據基金的稅後收益計算。在實物分股票配的情況下，現有試點政策尚未明確基金管理人的業務報酬是否僅能以股票形式支付，但即便規定僅能以股票形式支付，在沒有可適用的減持限制規則的情況下，理論上管理人依然可以立即通過減持股票鎖定業績報酬。由於實物分配股票同樣佔用法定減持額度，如果不考慮遞延納稅規則，對管理人而言，現金分配亦或股票分配，選擇是中性的。
但若在基金分配階段遞延納稅，則取決於基金協議規定的業績報酬計提規則，可能意味着業績報酬的計算無需考慮稅負的影響，變相增加了計提業績報酬的基數，從而激勵管理人在同等情況下優先選擇實物分配股票。從稅收政策設計角度，需要考慮的問題是這一對選擇中性的影響是否是適當的。而從基金的民事規則設計角度，倘若未來實施遞延納稅規則，基金協議中應當考慮如何約定分配方式的決定權，在遞延納稅情況下如何計提管理人業績報酬，或者因稅務影響而多計提的業績報酬是否可以根據後續投資人減持股票的實際收益情況在管理人和投資人之間進行追溯調整補償等等。
（2）增值稅方面
1）自然人投資人的增值稅納稅義務逃逸問題
與所得稅不同，增值稅上，轉讓非上市公司的股權不屬於應稅交易，而個人從事金融商品轉讓業務免徵增值稅，這意味着如果在實物分配階段不徵收增值稅，將股票分配給個人投資人後，不論稅法上認爲個人投資人分得的股票是上市前取得的限售股還是二級市場流通股，個人投資人均可適用免除增值稅納稅義務，從而使被分配的股票整體實現增值稅免稅。針對這一問題，有鑑於金融商品轉讓不得開具專用發票，增值稅免徵的影響是無法在後續商品或服務流通鏈條上傳導的，相當於僅針對個人投資人本環節的稅負減免，我們傾向於認爲，與上文第1部分對所得稅逃逸不具合理性的分析邏輯類似，應考慮在實物分配階段由基金繳納增值稅。由此導致的問題是，管理人和投資人可能仍需就該等稅款的繳納方式和承擔機制進行協商和補充約定，且這將導致遞延納稅規則在增值稅上的適用性取決於納稅人的主體類型，進一步複雜化規則設計。
2）稅率適用差異問題
如在基金分配環節繳納增值稅，實踐中存在基金按照財稅[2016]140號文和財稅[2017]56號文的規定，適用資管產品增值稅規則，由管理人按3%的徵收率代繳增值稅的情況，在合夥制基金本身符合一般納稅人條件的情況下，也有稅務機關認爲應該按6%的稅率課稅的情況。
而如增值稅全部遞延至投資人減持時由投資人繳納，對於公司投資人和合夥企業投資人是一般納稅人的，適用稅率將直接變爲6%。這點的爭議反過來又會要求重新考慮這些問題：1）是否必要明確在分配時應當視同轉讓繳納增值稅；2）如果後續發生進一步的股票轉讓且應稅的情況下，應如何確定差額徵稅規則。
3）分配浮虧的股票造成轉移利用金融商品轉讓負差
財稅[2016]36號文規定，同一納稅人同一年度內的金融商品轉讓正負差可以盈虧相抵，但年末負差不得結轉下一年度。若基金分配階段遞延繳納增值稅，則當基金預計當年度各投資項目處置盈餘不足彌補處置浮虧的股票可能帶來的額外負差時，有可能出於稅收目的，選擇將浮虧股票分配給有足夠金融商品轉讓正差的投資人。
對此，我們認爲，這是實物分配股票遞延納稅規則的確可能帶來的避稅空間，但其帶來的稅務風險是否足以必要設計針對性的反避稅規則予以規制，還取決於法律層面細化的試點政策是否允許基金僅對特定的投資人分配股票，同時對其他投資人分配現金。
私募股權創投基金的實物分配股票，在拓寬私募股權創投基金退出渠道、兼顧對股票市場價格波動的影響等方面具有重大意義。然而，如缺乏有效的配套稅收政策，在實踐適用中可能面臨諸多挑戰。
如機械適用現有稅收規則中對稅收實體的稅務處理規則，則可能存在現金流不足、多繳稅款等問題。如輔以遞延納稅的規則，又需綜合考慮投資人差異、所得性質轉化、虧損轉移、增值稅等多方面的制度衝突或問題。從更好地推行試點政策的角度，或許可以對遞延納稅或其他創新性稅收規則抱有樂觀的期待。
不論是在現行稅收規則還是在創新的稅收規則下，私募基金及其管理人、投資人都需要預先準確分析和審慎評估稅負對不同分配方式和預期投資收益的影響，以及在實物分配股票嘗試前，充分做好對稅負影響的分擔機制、業績報酬的計提機制的補充合同約定或治理安排。
點個在看支持一下❤️