神秘奶奶！所持螞蟻股權市值108億元 有何背景？
（原標題：神秘奶奶！所持螞蟻股權市值108億，還是春華資本34只基金實控人，有何背景?）
被媒體形容爲“中國最英俊、最具紳士風度經濟學家”的胡祖六，2011年創辦春華資本。成立近十年的春華資本至今未有超十倍回報的項目，而在其最值得期待的項目——螞蟻集團即將上市時，胡祖六卻遭遇了聲譽危機。
新財富研究春華資本的運作發現，其旗下國內基金在股權、管理層面均與胡祖六沒有直接關聯，而是通過其胞妹胡元滿全資控股的兩家公司管理34只基金。擁有強大朋友圈和職業光環的胡祖六，所投31個重點項目，最高回報爲5倍，成績與頭部私募尚有差距。螞蟻集團以2.09萬億估值上市，將成其回報最高的項目。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:姬婧瑛
螞蟻集團上市前夕，各種喧囂不斷，一篇名爲《胡祖六，你的良心不會痛嗎？》的文章早前也引爆輿論。一時間，“胡祖六將螞蟻股權賤賣給親友”成爲刷屏熱點。而春華資本官網則指這一“網絡不實文章”“包含大量虛假信息並構成誹謗、侮辱”。
被爭議推向前臺的春華資本，究竟是如何運作的？其成立十年來戰績如何？螞蟻集團的投資，對其意味着什麼？
新財富研究發現，春華資本旗下國內業務在股權、管理層面均與胡祖六沒有直接關聯，而是通過其胞妹胡元滿全資控股的兩家公司管理34只基金，並通過層層持股間接持有近580家公司的股權，形成了層層持股的金字塔式控制。這34只基金註冊資本合計約242.36億元，對應管理規模應在百億量級。
從風格看，2011-2017年，春華資本偏好“捕鯨”，重金錨定投資額高的大項目。隨着經驗積累及獲得平安、泰康、太平洋等長期資本青睞，2017年後，其投資頻率大幅上升，並切換爲“小項目雨露均沾”，且偏重移動互聯網熱點應用項目。
春華資本投資的31個重點項目中，賬面回報最高的是鵬鼎控股，回報超5倍；尚德機構賬面虧損超60%，最知名的螞蟻集團、百勝中國、菜鳥、口碑、友寶等9個項目，投資人中都有阿里系。螞蟻集團以2.09萬億估值上市，或爲其帶來10倍回報。
從研究轉型投資，擁有強大朋友圈和職業光環的胡祖六，這一成績與頭部私募尚有差距。
01、34只私募基金，實控人均非胡祖六
胡祖六，是60後中讀書改變命運的典型。
1963年出生於湖南省汨羅市新塘村的胡祖六，17歲從汨羅一中考上洛陽工學院（現爲河南科技大學）學習化學工程與工藝專業，本科畢業後考上清華大學，並獲得工學碩士學位。隨後，胡祖六獲得公派留學機會，在哈佛大學獲得經濟學碩士和博士學位。從哈佛畢業後，1991-1996年，胡祖六任職於國際貨幣基金組織，1997-2010年就職於高盛，並曾擔任大中華區主席及合夥人。
2010年4月，胡祖六離開高盛，投身私募大軍。經過一年多時間的籌辦，2011年9月15日，春華資本集團（Primavera Capital Management Ltd，簡稱“春華資本”）在香港註冊成立，團隊合夥人翟海濤、黃匡傑、汪洋等都曾在高盛工作。
目前，胡祖六還擔任了百勝中國董事會非執行董事長，香港特區政府戰略發展委員會、香港證券和期貨交易委員會顧問委員會委員，以及中國工商銀行、香港交易及結算所有限公司、華夏基金等機構的董事職務。
作爲“立足於中國的高端研究、顧問與全球性另類投資公司”，春華資本在北京和香港設有辦公室，擁有40餘人的團隊，旗下管理人民幣和美元基金。
其美元基金，業務無法查詢，在國內的兩大私募基金管理人爲春華（天津）股權投資管理有限公司（簡稱“春華投資”）、春華秋實（天津）股權投資管理有限公司（簡稱“春華秋實投資”），註冊地均在天津，登記時間分別爲2014年4月22日、23日，在國內共管理29只備案基金，法定代表人均爲王學清。公開資料顯示，王學清女士爲春華資本執行董事，曾任職於美視電力、遠大空調。
其中，春華投資成立於2009年12月16日，註冊資本1300萬元，實繳比例100%，出資人爲胡元滿，旗下管理6只基金。
春華秋實投資成立於2011年3月25日，註冊資本1億元，實繳2500萬元，出資人爲明德春華（天津）資產管理有限公司（簡稱“明德春華”）。明德春華成立於2015年12月4日，註冊資金1億元，實繳200萬元，胡元滿、王學清分別持股99.95%、0.05%。
新財富通過春華資本投資項目追溯查詢到，其實際管理的私募基金共34只（表1），註冊資本合計約243.46億元。
值得注意的是，胡祖六在這34只基金中不僅不存在投資份額，更不擔任任何職務，34只基金的實際控制人均爲胡祖六的妹妹胡元滿。
企查查數據顯示，胡元滿直接持有明德春華99.95%股權、春華投資100%股權，通過兩大基金管理公司，間接控制34只私募基金。這些私募基金又通過層層持股，如金字塔般間接持有近580家企業的股權。
胡元滿直接持有100%股權的春華投資，是春華資本在國內成立最早的基金管理公司，成立於2009年12月16日。2020年8月21日，其股東發生變更，變更前爲胡元滿持股99.95%、胡祖五持股0.05%，變更後，胡祖五退出，將所持股權轉讓給了王學清。
根據前述《良心》一文的表述，正是胡元滿和胡祖五，“以一個低到令人無法理解的價格”接手了螞蟻集團股權。
《良心》一文稱，投資人胡先生2011年用100萬元購買了平安信託發行的“秋實集合資金信託計劃”（簡稱“秋實基金”），基金管理人是胡祖六。他從平安信託每年寄送的產品報告中得知，秋實基金2015年投資了螞蟻金服，持有0.1%的股權，還持有華夏基金10%的份額（2014年12月前退出3%，剩7%）。2018年底，胡先生突然接到通知，秋實基金所持資產（螞蟻金服0.1%和華夏基金7%），被打包以低價轉讓給第三方，胡先生的100萬元扣去申購費、基金管理費後，7年收益不到8000元。胡先生與其他秋實基金投資人聘請的律師團隊，經過近一年調查，發現受讓的第三方胡祖五、胡元滿，正是胡祖六的哥哥和妹妹。
“誰是胡祖五”，“擁有春華資本實際權益的胡元滿究竟何人”，一度成爲滿屏追問的問題。紅星新聞實地探訪發現，胡祖六家中兄妹5人，大哥已經過世，二哥仍留在新塘村，胡祖五退伍後曾在岳陽當過公職人員，後來在惠州“搞房地產”，現在已退休。胡元滿是最小的妹妹，一直沒工作，現在長沙帶孫子，她的丈夫之前在外打工。
胡祖六爲何在股權、管理層面“隱身”，將妹妹推至前臺？原本在明德春華中持有0.05%權益的胡祖五爲何退出？這些股權層面的安排與變更，令人費解。
02、以“捕鯨”模式起步，得益平安助力、豪華LP團隊支撐
《良心》一文提及，秋實基金曾持有華夏基金10%的股權，事實上，這也是春華資本的第一筆“重金”投資。
2011年11月8日，春華資本以18億元溢價，通過其控股的天津海鵬科技諮詢有限公司（當時春華資本成立不足1年，按照證監會規定，基金公司股東須連續經營3個完整年度以上），間接收購華夏基金10%股權。
這一投資，正體現了胡祖六給春華資本的定位——大型控制類股權投資、成長資本投資等。起步之初，就能高舉高打，選擇從大項目着手的“捕鯨”模式投資，顯示擁有強大朋友圈和職業光環的胡祖六能夠聚攏優質資源。
當時的報道顯示，平安曾幫助春華資本銷售了秋實一期信託計劃，融資22億元。按照該計劃，秋實一期的規模不超過30億元，年限爲6+2年，認購起點爲300萬元，春華資本需要收取2%的管理費、20%的收益。該計劃啓用了平安集團7個平臺進行銷售，被業界稱作“7+1”史上最大規模傘狀信託募資。這也印證了《良心》一文中，平安信託秋實基金曾持股華夏基金的說法。
除了早期發展中有平安集團作爲重要的募資平臺，春華資本背後，還有豪華的LP團隊支撐。
春華資本在國內管理的34只私募基金，LP包括平安人壽、平安創新資本、平安置業、大家人壽、中國太平洋財險、建信人壽、華融資本、青島政府旗下匯泉投資、工銀國際下屬投資公司等金融機構。
金融機構作爲LP出資春華資本，最早出現於2011年3月29日，平安人壽、大家人壽、中銀集團投資有限公司旗下的投資公司天津匯達企業管理有限公司，三家LP分別認繳出資5億元、5億元、1億元，共同成立春華秋實（天津）股權投資合夥企業（有限合夥）。該基金直接投資成立了上海春華瑾裕股權投資合夥企業（有限合夥）、春華順德（天津）股權投資合夥企業（有限合夥）等12家企業，從而間接持有242家企業股權，包括上海軟通動力、天津鄭明現代物流等，這也是春華資本旗下投資企業最多的私募基金之一。
除了直接以LP身份出資外，部分金融機構出資最終未直接出現在國內人民幣項目的投資中，比如泰康人壽，其直接投資的是春華資本的美元基金。
2012年12月，泰康人壽與春華基金簽訂協議，確定向春華基金出資3億元。2016年3月13日，泰康人壽旗下項目公司TKPrimavera (BVI) Investments Limited作爲LP出資3000萬美元，認購春華基金髮起並管理的第二期美元基金Primavera Capital Fund II L.P.，出資約佔該基金認繳出資總額的1.76%。公開資料顯示，Primavera Capital Fund II L.P.基金成立於2014年5月22日，總募資規模約爲17億美元，專注於投資中國地區的金融服務、醫療、消費品、TMT領域。
新財富統計的春華資本34只私募基金，註冊資本合計約243.47億元，其中，機構投資者出資金額約96.14億元，約佔總出資的39.49%，剩餘六成的出資全部來自春華資本美元基金、自有資金和胡元滿控股的基金。機構出資中多少資金來自信託計劃等通道資金，我們不得而知。
03、盛名之下，十年投資業績大盤點
私募基金的“募投管退”是四個重要環節，成功募資後，篩選投資項目成爲私募基金站上收益高地的重要一環，也是決定其投資成績單的關鍵。
標準的華爾街精英光環和強大的人脈，在野蠻生長的中國私募界，是不是一試就靈的金字招牌？
新財富統計了春華資本成立至今有公開資料可查詢的31個重點投資項目，其中上市公司9家，2家已提交IPO申請，3家完成退出；最高光的莫過於跟隨阿里系投資的螞蟻集團、百勝中國，這些明星項目除了強大的資金實力，還需要強大的人脈，並非有錢就可以拿到投資份額（表2）。
結伴阿里系投資9家公司：百勝中國收益97%，三次投資螞蟻集團持股0.66%
春華資本成立時，IDG資本的熊曉鴿、紅杉中國的沈南鵬、經緯中國的張穎等中國私募界的大IP已經戰果累累，個個都有高回報的明星投資項目震懾江湖。入場較晚的胡祖六，最大的依傍是其多年投行生涯積累的強大人脈，其中不乏馬雲、迅雷董事長兼CEO李金波等行業大咖，他們成爲其日後挖掘投資項目的重要源泉。
尤其是年紀僅比其小一歲的馬雲，成爲胡祖六投資明星項目的“領路人”。衆所周知，螞蟻集團、百勝中國都是拎着錢袋子都投不進去的項目，而春華資本能夠獲得投資份額，應當得益於胡祖六與馬雲的個人關係。
大佬的朋友圈更像一門玄學。從公開資料看，馬雲1999年就與胡祖六供職的高盛有了聯繫。當年，高盛攜手富達投資（Fidelity Capital）、新加坡政府科技發展基金等向剛成立半年的阿里巴巴投資500萬美元，獲得其40%的股權。這筆國際化的投資，無疑爲阿里巴巴提供了強有力的背書。
對比二人履歷，胡祖六曾擔任大自然保護協會亞太理事會聯執主席，而馬雲也是大自然保護協會董事，江湖傳言馬雲加入協會即是胡祖六引薦。在馬雲擔任校長的湖畔大學，胡祖六也是授課老師之一。友誼打底，當胡祖六轉投私募後，與同爲投資能手的阿里系攜手同行，便不難理解。
縱觀春華資本的投資列表，與阿里繫結伴出手的公司共9家，分別是螞蟻集團、百勝中國、口碑、菜鳥、友寶在線、蛋殼公寓（DNK.N）、哈囉出行（永安行旗下公司）、字節跳動、大搜車。目前，可計算收益最高的項目是百勝中國。
2016年11月1日，百勝中國以24.03美元/股的價格向春華資本發行了17,064,172.74股普通股，春華資本出資4.1億美元認購。由於經調整每股成交量加權平均成交價爲25.05美元/股，高於交易結算價24.03美元/股，2017年1月9日，百勝中國按照0.01美元/股的價格從春華資本回購699,394.74股，春華資本實際持股爲16,364,778股。
2017年1月9日，百勝中國向春華資本發行兩批認股權證：第一批春華資本以31.4美元/股認購7,309,057股普通股，耗資約2.3億美元；第二批以39.25美元/股認購7,309,057股普通股，耗資約2.87億美元。按照約定，該認股權證可於2021年10月31日前任何時間行使。2019年10月、11月，春華資本與一些金融機構訂立預付遠期銷售交易，並出售了所持有的第二批認股權證。
2020年5月20日，春華資本向美國證券交易委員會提交的相關文件披露，其合計持有百勝中國2387.6745萬股普通股，佔其總股本的6.3%。其中，春華資本聯屬公司Pollos Upside直接持有1636.4778萬股普通股，直接持有751.1967萬份認股權證，即根據第一批認股權證發行的股份。
2020年9月10日，百勝中國在港股二次上市，發行價361.63港元/股，至2020年10月21日，其股價已上漲至416.4港元/股，總市值1745億港元。春華資本持有的百勝中國2387.6745萬股，市值99.42億港元。
而其獲得該筆股權的成本約爲6.48億美元（不計算轉讓認股權證的或有收益），相當於50.22億港元（1美元約等於7.75港元）。由此粗略計算，春華資本該筆投資4年的賬面收益約爲98%，年化收益約24.5%（百勝中國2016年10月在美股上市，其美股市值略低於港股，本文以港股股價計算持股市值）。
春華資本跟着阿里投資的另一個大項目就是螞蟻集團。也正是這中間的運作，受到投資人質疑。
新財富研究顯示，春華資本通過3只基金，分三次進行了投資。2015年6月29日，春華資本旗下春華景信（天津）投資中心（有限合夥，簡稱“春華景信”）投資螞蟻集團獲得0.51%股權，該次融資後，螞蟻集團註冊資本13.526億元，估值2600億元，投資單價約192.22元/股。
2016年5月13日，春華資本旗下春華景信景福（天津）投資中心（有限合夥）獲得螞蟻集團0.27%股權，本次融資後，螞蟻集團估值3900億元，16家投資機構支付對價291億元。
2018年7月，春華資本旗下春華榮信（天津）股權投資基金合夥企業（有限合夥）獲得螞蟻集團0.29%股權，本次境內融資後，螞蟻集團估值9600億元，投資機構支付對價218億元。
隨着螞蟻集團後續融資，春華資本的股權被小幅稀釋，截至2020年6月28日，其3只基金合計持有螞蟻集團0.66%的股權（表3）。從螞蟻集團歷次股權變更信息看，春華資本從第一次入股後至今，從未減持。
春華投資螞蟻集團的3只基金，股東穿透後顯示，胡元滿是主要出資人，春華景信LP中，平安信託和大家保險出資佔比約12%；春華榮信LP中，大家保險出資佔比約7.41%；春華景信景福LP中，平安集團出資29.04%。
春華景信LP中出現平安信託，正對應《良心》一文所指事件發生在春華資本第一次對螞蟻集團的投資中。
根據這篇文章所述，2015年5月，秋實基金出資1.99億元，入股春華景信，佔22.22%股權；後由春華景信投資螞蟻⾦服，佔0.47%（螞蟻集團公告爲0.51%）。2017年9月30日，平安信託做出清算報告，將信託資產宣佈完成清算，變成代管資產。2018年12月，秋實基金的資產打包轉讓給第三方。
由於工商登記信息中未披露3只基金成立後的出資人變更情況，我們無從判斷，春華資本是否將平安信託投資客戶的持有權益轉讓給了胡元滿。
不得不說的是，在監管層對通道資金監管未全面收嚴時期，“有限合夥”式私募基金的LP中，存在諸多信託、銀行等機構的資管計劃。這樣的通道募資，降低了投資門檻，大多數投資者不符合私募“合格投資者”的要求，分散且數量相對較多，出資人轉讓權益也不易監控。除此之外，私募機構LP變更較爲常見，但前提是LP自願退出、更換。
2020年10月21日，螞蟻集團在港股、A股兩地上市申請，已獲證監會審覈通過，將於10月29日開啓申購，以68.8元/股的價格發行不超過16.71億股。按照16.71億股發行股份數計算，春華資本所持螞蟻集團股份將被稀釋至0.6144%，春華資本持股市值約爲107.58億元。
按此粗略計算，春華景信投資收益約8.04倍，春華景信景福投資收益約5.36倍，春華榮信投資收益約2.18倍。隨着上市後股價上漲，春華資本持股市值將進一步增長。
除了投資百勝中國和螞蟻集團，春華資本又先後與阿里繫結伴投資了菜鳥網絡、口碑、哈囉出行、友寶在線、字節跳動等公司。
2018年10月21日，今日頭條母公司字節跳動出讓5%的股權，約獲得40億美元Pre-IPO輪融資，投資方包括軟銀、KKR、雲鋒基金、春華資本等。字節跳動被稱爲阿里、騰訊之外的移動應用第三極，也是業內知名的“有錢也投不進去”的獨角獸。如果未來上市，字節跳動估值或將在萬億水平，具備穩定的投資收益預期。
2019年8月21日，北京友寶在線科技股份有限公司（簡稱“友寶”）宣佈完成16億元融資，由螞蟻金服領投、春華資本跟投，其中，螞蟻金服以增資形式向友寶投資12億元，春華資本投資4億元。友寶在線成立於2011年，主營業務是通過智能自動售貨機，以線上、線下兩種渠道銷售飲料、食品等日用快消品，並輔之以售貨機銷售、租賃及售貨機廣告、陳列等相關增值服務，致力於成爲中國最大的智能自助零售運營商。
友寶在線曾於2016年2月24日在新三板掛牌，2019年3月12日終止掛牌，或爲A股上市做準備。其2017年營收21.03億元，淨利潤1.16億元，初步具備A股上市的盈利條件。
春華資本跟隨阿里投資的都是明星項目，口碑、菜鳥、友寶、字節跳動都是具備上市預期的潛力公司，投資即相當於擁有了穩定的“收益保障”。
康鵬化學（CPC.N）是春華資本成立後參與的第一個私有化項目。
曾於2009年6月24日在紐交所上市的康鵬化學，是中國含氟液晶單體制造龍頭，是液晶混晶全球巨頭日本JNC的核心供應商，也是混晶全球出貨量龍頭德國默克的重要供應商（2017年混晶三巨頭德國默克、日本JNC和日本DIC全球市場佔有率超過80%）。
然而，康鵬化學並不屬於醫療、教育、TMT和光伏四大中概股熱門板塊，而處於相對邊緣、關注度低的細分行業，其在美國資本市場估值低迷，上市後股價再未超過發行價。因此，上市僅2年後，康鵬化學即啓動私有化計劃。此時，春華資本開始介入，投資平臺是旗下春華厚德（天津）股權投資合夥企業（有限合夥，簡稱“春華厚德”）。
2011年，康鵬化學進行私有化，並於2011年8月在紐交所退市。根據康鵬化學上市期間的公告及相關協議，其私有化過程中資金的籌集由Wise Lion出資600萬美元、境外基金公司春華資本投資6500萬美元以及渣打銀行（香港）債務融資6800萬美元構成。在私有化過程中，買方財團未取得現金對價退出，而認購了併購母公司康鵬有限的對應股份。
截至2018年10月，康鵬化學紅籌架構拆除，員工持股平臺增資後，春華投資仍持有康鵬有限25.9%的股權（圖1）。
圖1：康鵬化學拆除紅籌架構後的股權架構
數據來源：新財富根據公司公告整理
2018年11月，春華厚德將其持有的康鵬有限全部股權（對應出資額6675萬元），分別轉讓給無錫雲暉、琳之喆、分宜川流、分宜明源、桐鄉稼沃、桐鄉雲匯、前海基金等投資者，轉讓對價5.073億元。
春華厚德投資康鵬化學一共7年多，2011年3月25日，投資6500萬美元參與康鵬化學私有化（以美元對人民幣2011年均匯率6.4588計算，約合4.198億元人民幣），隨後將其投資置換成康鵬有限的股權，2018年11月該筆股權以5.073億元轉讓，實現退出，春華資本該筆投資收益約20.84%，年化收益率約2.78%。
在此之後，2019年3月21日，康鵬科技整體變更爲股份有限公司——上海康鵬科技股份有限公司（簡稱“康鵬科技”）。2019年12月25日，康鵬科技提交科創板上市招股書，計劃發行不超過9000萬股，預期募資7億元，以此推算，公司預期的上市發行價爲7.78元/股。按此計算，如果春華資本未退出，其持股市值將達到5.84億元，較其5.073億元的轉讓價雖相差不大，但康鵬科技上市後，或還會帶來股價增長的收益。
春華資本的退出，或許受限於私募基金的存續週期。而當年接手這個項目時，曾有PE基金合夥人預測“如果成功做完這個項目，春華資本大概能獲得5-7倍的回報”，可見理想與現實的距離有多遠。
可轉債第一單：投資心連心化肥8年半，年化收益率6.84%
2011年11月28日，春華資本透過全資附屬公司Nitro Capital Limited（簡稱“Nitro”）購入心連心化肥（01866.HK）約5100萬美元（約等於3.24億元人民幣）的5年期人民幣可換股債券，年息率4.5%，每年派息一次，約定換股價1.84元/股，較前20個交易日成交均價溢價13%。
這是春華資本成立後投資的第一家農業類公司。心連心化肥總部位於河南新鄉，主要從事尿素、複合肥和甲醇的生產和銷售業務，曾是河南最大的尿素生產商。2007年6月和2009年12月，心連心先後在新加坡交易所和港交所上市。
2016年12月24日，心連心化肥與Nitro訂立修訂協議，延長債券到期日並降低債券利率，債券延長至2018年12月21日到期，年利率降至2%。2018年1月16日，Nitro向Pioneer Top（管理層持股平臺）及其他投資者出售約1.168億元的經重述債券，可按初始轉換價1.84元/股轉換6336萬股股普通股，出售總對價爲1.908億港元（約合1.63億元人民幣）。
根據有關安排，若干投資者以初始轉換價1.84元/股行使總額約爲1950萬元的經重述債券轉換權。2018年3月2日，心連心化肥向若干投資者配發及發行合共1056萬股普通股。
2018年12月21日債券到期日，按初始轉換價1.84元/股強制轉換剩餘經重述債券，Pioneer Top與Nitro合計獲得心連心化肥配發16544萬股普通股。
轉股完成後，Nitro持有心連心化肥11264萬股股權，佔總股本的9.61%。以2020年10月21日心連心2.4港元/股價格計算，Nitro持股市值約2.7億港元（約2.34億元人民幣）。
Nitro轉讓債權所得1.63億元，目前持股市值2.7億元，加上6年年息所得約7938萬元，一共5.1238億元。以初始投入3.24億元計算，春華資本投資賬面收益約爲58.14%，8年半時間的投資，年化收益率約爲6.84%，相當於可轉債票面利率的中游收益水平。
退出最快項目：投資迅雷2年，IPO退出收益約3.2倍
與康鵬科技、心連心化肥的長週期相比，春華資本投資迅雷（XNET.O)可謂速戰速決。
2012年3月，春華資本以5000萬美元入股迅雷。2014年5月23日，迅雷在美國上市前的招股書披露的信息顯示，春華資本持有其1500萬股，佔比5.7%，春華資本合夥人汪洋出任迅雷董事。2014年6月25日，迅雷在納斯達克上市交易，開盤價爲14.21美元。
2014年6月30日，迅雷前20名機構股東中，春華資本已經消失，隨後，汪洋也不再任其董事，可見春華資本在迅雷IPO時選擇了退出。如果按迅雷上市交易首日收盤價計算，春華資本退出時所持1500萬股價值2.1億美元，兩年的投資收益約3.2倍。
最大虧損項目：尚德機構股價連跌，9000萬美元浮虧63.5%
在線教育風口上，好未來等賺錢效應令資本悸動，但不是所有的投資都“穩賺不賠”。
2017年8月19日，春華資本旗下的離岸基金PV Pluto Limited，以9000萬美元的對價，認購專注在線成人教育（包括學歷教育和職業教育）的尚德機構（STG.N）發行的413,194.5股乙類優先股，平均每股價格約爲217.815美元。隨後，尚德機構轉增股本，春華資本的持股數上升至826,389股，約佔13.2%股權。
2018年3月23日，尚德機構在紐交所上市，以11.5美元/ADS（每25份ADS等於1股A類普通股）的價格發行1300萬ADS，募集1.495億美元資金。尚德機構上市後，春華持股降至11.96%。
值得注意的是，尚德機構上市後，股價由發行價11.54美元/ADS震盪下跌，至2020年4月8日，跌至最低點0.81美元/ADS。截至2020年10月20日，尚德機構收盤價1.59美元/ADS，僅爲發行價的13.78%。
截至2020年3月31日，春華資本仍持有尚德機構12.15%的股權。按照1.59美元/ADS計算（相當於39.75美元/股），春華持股市值約爲3284.9萬美元，投資3年多時間，較最初的9000萬美元，賬面損失達到63.5%。
收益最高項目：投資鵬鼎控股15個月迎來IPO，賬面回報5.32倍
在鵬鼎控股項目上，春華資本實現了小投資、短週期、高回報的“理想”。
鵬鼎控股，是春華資本目前投資的最穩準的項目，進入僅15個月即迎來公司上市，且上市後股價持續上漲，總市值超1200億元。
2017年6月1日，春華資本旗下的秋實興本（天津）投資中心（有限合夥，簡稱“秋實興本”）基金，參與鵬鼎控股第十一次增資，以2億元認購其23,529,411股股份（認購單價8.5元/股），並派駐董事黃匡傑。
秋實興本的主要出資LP是君康人壽。工商資料顯示，2017年6月12日，君康人壽認繳濰坊聚信錦榮投資管理合夥企業（有限合夥）出資額24億元，持有其99.9996%股權（圖2）。
圖2：秋實興本的股權架構
數據來源：企查查，新財富整理
鵬鼎控股主要從事各類印製電路板（PCB）的設計製造業務。PCB是承載電子元器件並連接電路的橋樑，被稱爲“電子產品之母”，在整個電子產業鏈中起着承上啓下的基礎作用，據Prismark以應收統計的PCB企業排名，2017-2019年，鵬鼎控股均爲全球第一。
2018年9月18日，鵬鼎控股以16.07元/股的價格在中小板上市，秋實興本持有其1.1311%股權。上市後，鵬鼎控股股價持續上漲，至2020年10月9日，收盤價58.84元/股，創歷史新高。秋實興本所持股權市值13.845億元，加上2018-2019年連續兩年每股分紅0.5元（稅前），秋實興本兩年獲得分紅款2352.94萬元（稅前）。由此計算，春華興本投資鵬鼎控股的賬面收益約6.04倍。
截至2020年10月20日，鵬鼎控股股價探高後小幅回調，收盤價52.75元/股，秋實興本持股市值降至12.41億元，春華資本的賬面收益降至5.32倍。
早在樂視網鼎盛期，樂視影業被樂視網收購的“樂觀”預期下，春華資本連續參與了樂視影業兩輪融資。
2015年9月29日，樂視影業獲得7.65億元融資，投資方爲融信行基金、春華秋實資本旗下的上海春華景立投資中心（有限合夥，簡稱“春華景立”）、樂視鑫根垂直整合生態基金旗下的樂視鑫根壹號、中信國安基金旗下的北京思偉投資等。
2015年10月20日，樂創文娛（前身爲樂視影業）進行B+輪融資，投資方爲李小璐、華宏資產、韜蘊資本、孫紅雷、春華景立、孫儷、明嘉資本、中信國安基金等。
兩輪投資，春華景立合計向樂視影業投入金額3億元，持有其4.3%的股權。
春華景立LP爲胡元滿全資持有的春華（天津）股權投資管理有限公司（圖3）。2016年5月6日，樂視影業（北京）有限公司被收購，春華景立得以退出，轉讓對價42150.78萬元，春華資本投資半年，賬面投資回報40.5%。
在樂視網爆雷之前，春華資本退出了樂視影業，這不知是幸運，還是眼光。
圖3：春華景立的股權架構
數據來源：企查查，新財富整理
最尷尬項目：投資艾瑞諮詢老闆失聯，新三板掛牌遙遙無期
投資諮詢第一股，卻遭遇公司實控人失聯的“黑天鵝事件”，艾瑞諮詢堪稱春華資本最尷尬的投資項目。
2016年6月21日，春華資本旗下的春華景達（天津）投資中心（有限合夥，簡稱“春華景達”）認繳艾瑞諮詢新增註冊資本333.1556萬元，認購單價1元/註冊資本。春華景達爲胡元滿、王學清二人出資成立（圖4）。2017年2月5日，艾瑞諮詢整體變更爲股份有限公司，淨資產摺合爲6000萬股股份。春華景達持股1499.4萬股，佔其總股本的24.99%。
2018年4月14日，艾瑞諮詢申請在新三板掛牌交易，但隨後傳出其創始人楊偉慶失聯的新聞，至今艾瑞諮詢仍未掛牌，也未進行新的融資，尚無法估量春華該筆投資的損益情況。
圖4：春華景達的股權架構
數據來源：企查查，新財富整理
跨境併購項目：聯手西王食品收購Kerr，退出路漫漫
2016年9月20日，春華資本旗下春華秋實管理的春華景禧（天津）投資中心（有限合夥，簡稱“春華景禧”）聯手西王食品，以5.84億美元（摺合人民幣39.003億元）的對價，收購加拿大知名運動營養與體重管理健康食品龍頭Kerr公司80%的股權。2016年11月2日，該筆股權完成交割，春華景禧間接持有Kerr的20%股權。
此項收購交易中，春華景禧與西王食品的出資結構爲，西王食品公司持股75%、春華景禧持股25%（圖5）。春華景禧共出資9.751億元，目前仍持有Kerr的20%股權。工商資料顯示，春華景禧成立於2015年12月4日，註冊資本6.02億元，主要出資LP爲華融資本管理有限公司。
值得注意的是，因收購Kerr利好，西王食品股價在2016年11月上漲至146.3元/股的高位（復權後價格），隨後其股價震盪下跌，截至2020年9月25日，西王食品收盤價降至63.15元/股（復權後價格），已跌去56.84%。
西王食品收購Kerr揹負了鉅額債務，2019年的利息費用2.36億元，資產負債率49.62%，高於同行業公司。財務壓力下，公司無力以現金收購春華景禧所持Kerr股權。另一方面，西王食品股價低迷，其大股東通過增發股份收購春華景禧所持Kerr股權的意願不會很高，這也爲春華景禧退出增添了變數。
圖5：西王食品收購Kerr的股權架構
數據來源：新財富根據公司公告整理
總覽春華資本的投資偏好，以2017年爲明顯的風格切換節點。
2017年之前，春華資本偏好投資金額和公司力量都相對較“重”的明星項目，投資週期相對較長，退出不確定性強，例如康鵬化學、心連心化肥項目，投資週期都超過7年。大型項目主導，使其投資領域相對分散，遍及金融、農業、科技、影視等行業，並覆蓋企業成長的A-F輪融資。
2017年後，春華資本投資領域變得聚焦，主要關注五大領域：其一是交通，先後投資了哈囉出行、小鵬汽車、大搜車、燦谷集團、冠宇電池等公司；其二是生活消費，先後投資了口碑、菜鳥、友寶在線、蛋殼公寓、君樂寶等；其三是金融科技，先後投資了螞蟻集團、大數金融、陸金所等；其四是教育，先後投資了洋蔥數學、作業幫等；其五是醫療健康，先後投資了老百姓、ZAPSurgical Systems。
收縮戰線的春華資本，尤其偏向對互聯網創業型公司“廣撒網”，投資了一批風口上的公司。這些公司融資節奏頻密，上市速度快，對於投資機構而言，相較傳統項目有漫長的等待期，投資週期大大縮短。這一投資偏好與VC/PE行業投資風向相吻合。
尤其是蛋殼公寓、小鵬汽車，春華資本投資後兩年即上市。
1月17日，蛋殼公寓成爲2020年登陸紐交所的第一隻中概股。按照發行價13.5美元/ADS（1ADS等於10股A類普通股）計算，其市值達27.4億美元。
成立於2015年初的蛋殼公寓，產品主要涵蓋白領分散式公寓和藍領集中式公寓。蛋殼公寓上市後，長租公寓“暴雷”不斷，其股價也呈下跌走勢，截至2020年10月20日，收盤價爲2.6美元/ADS，相當於0.26美元/股；春華資本持有其1.187億股，佔其總股本的6.5%，市值3082.6萬美元。
小鵬汽車2020年8月27日在美股上市，成爲繼蔚來、理想汽車之後，第三家IPO的中國造車新勢力。小鵬汽車此次IPO，發行1億ADS，融資15億美元，發行價15美元/ADS（1ADS相等於2股普通股）。春華資本持有小鵬汽車2.77%股權。截至2020年10月20日，小鵬汽車收盤價20.14美元/ADS，春華資本持股市值40163.34萬美元。
進入2020年後，新冠疫情影響下，PE投資節奏放緩，春華資本仍投資了乳業公司君樂寶、新能源電池製造商珠海冠宇電池、醫療服務公司ZAP Surgical Systems，延續其瞄準風口企業的風格，投資領域進一步拓寬。
1月9日，春華資本投資ZAP Surgical Systems，這是一家總部位於加利福尼亞州聖卡洛斯的醫療技術公司，致力於開發用於非侵入性腫瘤消融的下一代放射外科手術機器人。春華資本此次入股，是其在醫療技術這一熱點領域的重要一步。
2月20日，春華資本旗下的秋實興德（天津）投資中心（有限合夥）投資了珠海冠宇電池，認繳出資1487.9857萬元，持股1.5401%，珠海冠宇是格力投資的鋰電池研發生產銷售一體化企業。2020年5月6日，珠海冠宇電池有限公司整體變更爲股份有限公司，名稱變更爲珠海冠宇電池股份有限公司，或爲未來上市做準備。
6月19日，春華基金旗下春華韶景（天津）股權投資合夥企業（有限合夥）投資脫離蒙牛“單飛”的乳業公司君樂寶，認繳出資539.1366萬元，持股10.3%；同時，秋實興德（天津）投資中心（有限合夥）認繳出資199.6802萬元，持股3.81%。市場傳言，君樂寶將在港股、A股兩地上市，但是2019年君樂寶實控人由蒙牛乳業變更爲創始人魏立華，按照上市相關規定，實控人變更3年後公司才能上市。
整體看，春華資本34只基金重點投出的31個項目，可計算項目的投資回報介於虧損60%至盈利5.32倍之間，螞蟻集團上市後或將成爲春華資本第一個10倍回報項目。
投中研究院公佈的數據顯示，2015年上半年至2019年上半年，VC/PE機構投資項目IPO退出平均賬面回報率介於1.93-4.84倍之間。而私募通相關統計數據顯示，2015-2019年企業境內IPO平均賬面回報介於2.45-3.61倍之間。春華資本可計算項目投資回報率與行業平均水平持平。
目前，春華資本多數投資項目遠未到退出期，未來這些項目能否帶來可觀回報，有待時間驗證。投資本就是風險與收益並存的博弈，在PE行業整體回報率走低的趨勢下，過往長於研究的胡祖六，尚需繼續以亮眼的成績證明其投資能力。