如何理解央行買賣國債
不能把央行買賣國債與海外央行實施的QE相混淆。央行買賣國債可以豐富央行管理流動性的工具箱，有效引導國債收益率曲線，使長債收益率與經濟長期基本面更加匹配。
近兩個月以來，央行多次表態對長期國債收益率的關注，尤其是近期隨着超長期特別國債正式發行並受到追捧，關於央行是否會買賣國債的討論，在市場上受到很大關注。
雖然根據《中國人民銀行法》，央行可以在公開市場上買賣國債，但歷史上央行買賣國債的情況並不多見。而海外央行在2008年金融危機後通過二級市場買入國債卻很常見，而且持續購買規模巨大，被稱之爲“QE”。這一次央行如果買賣國債，體現的是怎樣的政策思路呢？會對市場和經濟產生什麼影響？它與海外央行採取的QE有何不同呢？這些問題自然引起了市場的關注。
長期國債收益率受關注
年初以來，長期國債收益率出現了較爲明顯的下行，10年期國債收益率在4月23日下行至2.23%，創22年來新低；30年期國債收益率也一度跌至2.5%以下。即便如此，長債依然持續受到追捧。5月22日，30年期首隻超長期特別國債“24特國01”上市交易，上午開盤後價格大漲25%，觸發兩次臨時停牌。銀行櫃檯端，5月27日，20年期超長期特別國債面向個人投資者發售，銀行開售幾分鐘後額度便已售罄。
一季度中國經濟增長是略超預期的，長期國債收益率爲何卻不斷下行呢？中國建設銀行金融市場部高級經理鄭葵方認爲，推動長債收益率較快下行的原因在於：一是因房地產市場拖累和風險暴露，市場對未來中國經濟的基本面仍有擔憂，預計利率在相當一段時間內仍處在下行期，因此採取長久期策略買入長債，可獲得更多投資收益。二是雖然存款利率通過市場化調整機制跟隨MLF、LPR利率多輪下調，但銀行負債成本因定期化比重高而難下，加之信貸利率較低，因此銀行尤其是農村金融機構積極買入10年乃至30年期超長債，以提高資產收益覆蓋負債成本。
一季度，銀行間債券市場20至30年期債券成交8.9萬億元，同比增長約5倍，其中，農村金融機構交易規模佔銀行間債券市場比重爲爲24.8%，較上年同期上升約10.5個百分點。
近期長期國債收益率的下行引起了央行的高度關注，央行對其的預期管理不斷升溫。在4月3日的央行一季度貨幣政策例會上提出，“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。”4月23日，《金融時報》採訪央行負責人指出，當前長債收益率點位核心是受供求擾動，未來伴隨着超長期特別國債發行，長債收益率會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。並從風險角度提示交易者過度買入長債會加劇市場波動以及承擔資產價格大幅下跌損失，對於銀行和保險則易形成收不抵支的風險。
5月10日，央行在《2024年一季度中國貨幣政策執行報告》中用專欄的形式討論了長期國債收益率，專欄指出，“長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。”央行預計，“今年積極財政政策的力度比較大，計劃發行的政府債券規模也不小，發行節奏還會加快。債券市場供求有望進一步趨於均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。”
5月17日，《金融時報》發文援引市場人士分析指出，“從近年市場正常運行情況看，2.5%-3%可能是長期國債收益率的合理區間” 。5月30日，《金融時報》再度發文指出，“隨着近期央行多次表態，其在公開市場開展國債交易操作是雙向的，並不是一味買入，也可以擇機賣出，市場預期已經出現了變化。”
是公開市場操作，而非QE
央行買賣國債屬於什麼樣的貨幣政策工具？根據《中國人民銀行法》第23條“中國人民銀行爲執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具……在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯；國務院確定的其他貨幣政策工具。”
也就是說，央行在公開市場上買賣國債屬於常規的公開市場操作，而公開市場操作本就是央行管理流動性的主要工具之一。過去一段時期，央行爲了應對特殊的經濟環境，創設了很多貨幣政策工具，反而讓市場覺得公開市場操作是一種“新工具”。
國信證券經濟研究所所長助理徐劍分析指出，央行的公開市場操作分爲兩種，一是央行直接向銀行“出借”基礎貨幣，二是央行從銀行手中買走國債。公開市場操作是一種更爲靈活便捷的常規調控流動性的手段，而在公開市場上買賣國債又是公開市場操作中更利於銀行經營的一種手段，其作爲優化資金供給結構的手段是合理釋放流動性的手段。
第一種方法，即借出準備金，方法包括各種形式的廣義再貸款，包括逆回購、MLF、PSL等，一般以國債爲抵押，央行向銀行出借資金，銀行在規定期限後要還本付息。對銀行來說，這筆來自央行的資金是有負債成本的，需要支付利息。
採用第二種方法，如果央行直接從銀行手中把國債買走，銀行拿到相應的資金，不僅可以免於支付利息，還不用考慮期限管理的問題，同時央行也達到了流動性投放的目的。
歷史上，央行有過公開市場買賣國債的操作，但操作頻率並不高。公開資料顯示，2007年，爲成立中投公司，財政部向中國農業銀行定向發行了1.35萬億元特別國債，其後央行運用外匯儲備向農行全額購買。在此之後，央行分別於2017年和2022年再度購入國債，均爲2007年特別國債部分到期後續發的特別國債。
尤其值得注意的是，不能把央行買賣國債與海外央行實施的QE相混淆。歐美央行在2008年金融危機後普遍實施的量化寬鬆政策，是在實行零利率後，常規貨幣政策已經用盡，爲了刺激經濟只能大量印鈔購入國債或其他資產，具有長期、定額、定量的特點。而且在實施QE後，這些國家的央行資產負債表會迅速擴張。
而在公開市場上買賣國債則完全不同，短期、靈活、雙向的“逐步增加國債買賣”與“量化寬鬆”相比，是常規的調控流動性操作與非常規的刺激經濟舉措的根本性區別，二者無法等同。
央行在4月23日也指出，“一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的QE操作是截然不同的。”
可能的影響
通常而言，央行如果買入國債，國債收益率會趨於下降，市場流動性會增加；央行如果賣出國債，則國債收益率會趨於上升，市場流動性會減少。
招商銀行研究院認爲，回購交易的主要功用在於平滑短期流動性，現券交易則可更爲有效地調節基礎貨幣供應。在當前外匯佔款佔比下降、存款準備金率降至歷史低位的背景下，現券交易的必要性和重要性提升。
一是可有效增加穩定的長期資金供給。2014年之後，央行主要通過創新型和結構性貨幣政策工具，並輔以法定存款準備金率的調節，來收放長期的流動性。但央行當前基礎貨幣投放方式受到的約束正日益趨緊。一方面，常用的MLF、各類再貸款等工具的規模日益上升，久期偏短（以一年期爲主），大規模到期續作難度顯著提升。另一方面，目前金融機構平均存款準備金率已降至7.0%，進一步降準的空間相較之前顯著收斂。在當前政府債券供給上升的大背景下，現券購買可能成爲央行投放中長期穩定資金的重要渠道。
二是可完善貨幣政策雙向調控機制。央行在經濟下行壓力較大時購買國債“擴表”，一方面可形成基礎貨幣投放支持實體經濟修復，另一方面則可爲未來可能的 “縮表”儲備政策空間。
三是可有效引導國債收益率曲線。中長期利率與企業和居民的投資性行爲更相關，央行可通過影響國債收益率曲線的中樞和形態，更爲有效地調節全社會融資成本，管理市場主體預期。歷史上，央行未開展成規模的國債現券交易的一大原因是國債交易量偏少，交投不活躍，價格波動較大。而當前，隨着中國國債規模顯著上升，二級市場交易日趨活躍，央行現券交易的可行性已顯著改善。
浙商證券也認爲，相比現有的貨幣政策工具，央行從二級市場買賣國債的主要優勢在於提高貨幣政策對市場利率曲線的傳導效率。
對於未來債券市場的變化，鄭葵方判斷，鑑於央行多次警示長債利率過低的風險，機構做多長債的情緒將趨謹慎，10年期國債收益率當前在2.30%附近，預計未來底部跌破2.20%的概率很低，長債利率下行空間不大，機構的資產配置會逐漸向短債傾斜，導致期限利差拓寬。
但是央行通過公開市場賣出國債，會回收流動性，這是否會導致整體流動性趨緊呢？從近期央行的表態看，主要關注的長期國債收益率過度下行的風險，要平抑這種過度下行，央行可以在公開市場上賣出國債來施加影響。
目前中國經濟仍處於疫後復甦階段，復甦的基礎仍需進一步鞏固。4月底的政治局會議要求，“降低社會綜合融資成本”。近期央行取消了房貸利率下限，因而整體貸款利率大概率仍會繼續在下行。
央行對長期國債收益率的關切，可能主要是爲了防止過度偏離產生的風險，而並非要對整體流動性進行收緊。浙商證券認爲，長期國債的主要交易者是農商、基金，央行對農商的指引訴求核心是“中小行金融風險”以及要求其“迴歸主業”，對於基金指引訴求核心是防止“金融空轉”以及“債市負反饋的金融風險”，對整體的指引訴求，則是長債收益率方向和幅度需要同經濟基本面相匹配。
需要注意的是，央行如果通過賣出國債來影響利率，需要基於央行持有的國債情況，後續力度如何還需進一步觀察。
本文源自：證券市場週刊