如何理解近期央行貨幣政策框架的調整？

在2024陸家嘴論壇開幕式暨全體大會上，中國人民銀行行長潘功勝表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關係。這一番話意味着未來我國貨幣政策調控框架將發生重要轉型，同時也拉開了央行爲我國市場基準利率與市場利率“換錨”政策利率的序幕。

此後一段時間，央行動作頻頻。與此同時，央行主管媒體《金融時報》網站則頻繁發聲，發佈多篇文章，呼應央行相關政策的變化並加以細化解釋。

6月20日，《金融時報》發文稱，有業內專家表示：“此前，央行的政策利率包含短期政策利率和中期政策利率。從近年實踐看，短期市場利率圍繞政策利率爲中樞波動，政策利率的引導效果較好，而此前作爲中期政策利率的MLF（中期借貸便利）利率時常與同期限市場利率走勢出現一定偏差，市場可能會對此感到困惑。”實際上，從主要發達經濟體的經驗看，中央銀行主要聚焦於管好短端利率，中長期利率通常主要由市場決定。從這個角度看，逐步淡化MLF利率的政策色彩，進而理順各項貨幣政策工具由短及長的利率傳導機制，是下一階段健全利率市場化調控機制的重要方向。業內人士認爲，下一步要進一步提高LPR（貸款市場報價利率）報價質量，暢通貨幣政策傳導。“LPR報價本身並不必然需要掛鉤或參考MLF利率。”這爲後續LPR脫鉤MLF利率打下基礎。

7月12日，《金融時報》再次發文稱LPR或迎改進。其中提到，人民銀行行長潘功勝表示：“我國有短端的政策利率即公開市場操作利率，這方面和國際上是相似的，發達經濟體央行主要是盯短端利率；同時我國還有中端政策利率的說法，主要是和當時利率傳導機制不夠完善有關。”業內專家表示，隨着利率市場化水平不斷提高和利率傳導機制逐步健全，存在兩個政策利率已經沒有太大必要，央行應該主要控制短端利率。通常，央行調整短端操作利率後，市場會在此基礎上自發加點形成中長端利率。此番表述目的是將MLF作爲中端政策利率的功能逐步淡化。與此同時，也爲短端利率作爲未來我國貨幣政策調控框架中更爲有效的政策利率奠定基礎。

隨後，7月15日，央行縮量續作當月MLF，並且未調降MLF利率。7月16日，《金融時報》又撰文解釋前一日MLF爲何延續縮量平價續作，同時強調MLF與LPR不同步性加大。通過進一步明確MLF的有效性降低，來淡化MLF作爲中端政策利率的地位。

此外，在這期間，7月5日，央行確認與幾家主要金融機構簽訂債券借入協議，且將視債券市場運行情況，持續借入並賣出國債。7月8日，央行宣佈建立臨時正回購、逆回購機制，並明確臨時正、逆回購操作利率分別爲7天逆回購操作利率減點20基點和加點50基點。7月16日，央行又以利率招標方式開展了6760億元逆回購操作，爲1月17日以來單日最大逆回購操作規模。衆多的發聲與操作，在市場看來，是意在維護市場利率在“新利率走廊”區間內波動，以及試圖調整並完善新的貨幣政策框架。

7月22日，央行下調7天期逆回購利率10個基點，操作利率由1.8%調整爲1.7%。同日報出的1年期和5年期以上LPR均同步下降10個基點，分別降至3.35%和3.85%。對此，接近央行人士稱：“前期臨時正、逆回購利率在7天期逆回購操作利率基礎上加減點確定，加上今天公開市場操作招投標方式的優化，已顯示央行將7天期逆回購操作利率明確爲主要政策利率。”“同日報出的LPR迅速作出反應，跟隨7天期逆回購操作利率同幅調整，也表明LPR報價轉向更多參考央行短期政策利率，由短及長的利率傳導關係在逐步理順。”與此同時，淡化MLF操作利率的政策利率屬性則被坐實。7月，MLF操作利率保持不變，而7天期逆回購利率與LPR同步下調了0.1%，這標誌着在政策利率體系進行重大調整後，首次政策性降息的開始。在安邦智庫的首席研究員陳功看來，這實際是貨幣政策從幾十年來的傳統走向非傳統但頗具現代金融色彩的轉軌。此外，同日，公開市場7天期逆回購操作將調整爲固定利率、數量招標的方式，這意味着央行無需每日通過逆回購操作公佈其利率水平，有助於增強其權威性，並進一步明確其作爲主要政策利率的地位。至此，LPR作爲中端市場基準利率“換錨”政策利率的行動基本塵埃落定，未來大致將會維持其與7天期逆回購操作利率的“綁定”關係進行利率的調整。

然而將目光望向長遠，作爲長端市場利率代表的國債收益率，特別是十年期國債收益率和近來備受矚目的三十年期國債收益率的“錨點”，是否會進行調整？如若調整，“換錨”何種政策利率會有最佳效果等問題，猶未可知。不過，按照央行行長潘功勝的描述，逐步理順利率由短及長的傳導關係，似乎“換錨”也不再遙遠。

值得注意的是，7月22日央行的“四箭齊發”中，對賣出中長期債券的MLF參與機構，階段性減免MLF質押品這一政策其實最不引人注意，但其涉及的內容、量級以及實際意義卻值得深思。這項舉措意在於釋放一些MLF參與機構此前向央行質押的低風險債券，這樣能夠有效釋放市場的存量長期債券，進一步增加可交易債券規模。據悉，目前MLF餘額超過7萬億元，且大部分以國債、地方債作爲質押品，若參與機構減免質押品後賣出長債，將釋放大量債券，有效緩解債市“資產荒”壓力。據興業研究團隊測算，該7萬億元MLF質押品中約有2.6萬億元爲5年以上的中長期債券，此次減免MLF質押品將對國債流動性釋放有較大影響。除了上述作用之外，料也將會對未來長端市場利率的調整，以及逐步理順利率由短及長的傳導關係，起到一定的鋪墊作用。（來源：安邦諮詢）