漫步者首次覆蓋報告：音頻龍頭地位夯實 品牌矩陣驅動成長｜投研報告

天風證券近日發佈漫步者（002351）首次覆蓋報告：音頻龍頭地位夯實，品牌矩陣驅動成長。

以下爲研究報告摘要：

秉持工匠精神，打造音頻行業領先企業

公司創立於1996年，一直專注於音頻技術的研究開發與產品應用，公司業務以耳機爲核心，持續創新產品挖掘細分領域需求、開拓海內外市場。我們認爲伴隨消費電子整體市場2020-2022年一輪從高景氣到逐步去庫存的階段性週期結束，行業有望迎來產品迭代升級、第二耳機需求興起、AI模型快速發展趨勢。漫步者產品矩陣豐富，貼合當下性價比消費趨勢，在千元以下耳機市場綜合實力突出，公司近兩年增勢強勁，收入業績創新高。

TWS耳機加快普及，OWS耳機崛起

TWS耳機市場穩步增長，即使在2021年、2022年也克服了消費電子類產品整體較爲低迷的出貨預期，實現了穩定增幅，2023年全球TWS耳機出貨3.9億隻，5年CAGR達53%。隨着TWS耳機在運動、學習、駕駛、通勤等多元化場景應用的推廣，以及AI耳機新品種帶來的硬件換機潮，TWS滲透空間有望進一步提升。OWS耳機因佩戴時不用入耳，長時間佩戴體驗更優，自22年以來就展現出了強勁的增長勢頭，據洛圖科技的報告，24Q1OWS耳機在線上耳機市場銷量同比大幅增長148%，是整體耳機市場的主要增量，洛圖預計國內OWS開放式耳機的佔比或將超過20%。漫步者全面擁抱OWS耳機浪潮，佈局了包括耳掛式、後掛式、耳夾式在內的各種OWS耳機形態，截至目前已上市的型號達到8款。

多元品牌矩陣驅動發展，高性價比產品緊貼消費者需求

公司的耳機產品充分滿足了消費者不同使用場景下的消費需求，同時根據品類的細分差異化而打造多達6個品牌的多元矩陣，構築了強大的市場競爭力。在消費趨向理性的背景下，公司產品兼具品牌力和性價比，其TWS耳機定價大多在500元以下，很好地對中低端市場進行覆蓋。公司已構建強大的線上線下銷售網絡，擅長通過社交媒體運營能力帶動銷售額增長：我們認爲公司深挖年輕人的喜好，積極與流行電影、動畫和明星進行聯名合作；公司官網在全球享有高訪問量，利用不同社媒的特性，在海外實行精準的網紅營銷和多平臺運營策略，品牌知名度大幅提升。

投資建議：漫步者是國內消費電子領軍品牌，持續挖掘細分市場、發力產品創新和品牌建設，積極把握性價比消費趨勢開拓海內外市場，並有望依託大模型落地AI耳機應用實現新的增長點。我們預計公司24-26年歸母淨利潤爲5.07/5.96/6.78億元，結合可比公司估值，再考慮到公司耳機音箱業務的較高成長性以及在海外的較大成長空間，臨近估值切換時點，我們給予公司2025年30倍PE，目標價20.1元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：技術和市場風險；原材料價格和人工成本上漲風險；管理風險；匯率波動風險；測算具有主觀性風險。（天風證券 孫謙,宗豔）

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