羅志恆：對近期政策討論的思考，財政如何接力？

粵開證券首席經濟學家、研究院院長：羅志恆

導讀

二季度以來，中國經濟面臨一定下行壓力，總需求不足、預期不振，房地產和資本市場偏低迷、地方財政緊平衡的問題持續凸顯，730政治局會議提出宏觀政策要“持續用力、更加給力”；926政治局會議進一步明確要求“加力推出增量政策”“加大財政貨幣政策逆週期調節力度”，中央穩經濟、穩地產、穩股市的決心和信心顯著增強。

其中，貨幣金融政策已於9月24日提前宣佈並陸續落實，市場對下階段的財政政策抱有較高期待。事實上，經濟下行期，相比貨幣金融政策，財政政策能夠發揮出更大的效果，有必要未雨綢繆儲備四季度以及2025年的財政政策。鑑於一段時間以來的經濟、金融、物價、就業指標數據不及預期，各方學者提出了諸多有價值的建議，對加大政策支持力度諸如增發國債、降準降息、放鬆房地產限購、推進保交房、給特定困難羣體發放補貼等形成了較多共識，但是對於增量財政政策的規模、投向和節奏，對於房地產收儲政策落地效果等仍有分歧；此外，在認知層面還出現了將投資與消費二元對立、將逆週期調節簡單化爲放水和大水漫灌、將財政政策簡單化爲大規模減稅降費的認知。衆說紛紜、百花齊放是思想分辨以及系統思考的好時機，但同時也產生了難以達成廣泛共識的問題。有必要對當前宏觀政策的討論做些思考，並重點談談財政政策的可能空間和舉措。核心觀點如下：1、未來相當長一段時間內，宏觀政策可能表現爲三個特徵：一是兩難相權取其利，甚至可能出現兩害相權取其輕的局面，權衡取捨是不得不面臨的局面。二是講究政策組合和協調，單兵突進對信心和預期的提振效果有限、會消解政策效果。三是政策的力度、節奏本身可以影響預期，強化與市場溝通的重要性更加凸顯。2、對近期政策討論的三個思考：一是要避免將逆週期調節簡單化爲“放水”“刺激”和“大水漫灌”。二是要避免投資和消費二元對立，投資消費是並重的，關鍵是兩者的比例關係以及支持投資和消費的領域，不是要不要，而是投什麼。投資尤其是基建投資還面臨總量不足、區域不均、結構上“看得見的基建多、看不見的基建少”的問題，仍有空間；至於消費，有人寄希望於給全民發放現金補貼，這不現實、也無必要、還可能產生通脹問題；但給特定羣體發錢服務於特定目標是必要且可能的，主要應給近年來失業大學生、農村老人、二孩及以上家庭發放，同時要建立補貼的退出機制。發錢是短期之計，從中長期看，提振消費還是需要依靠國民收入分配製度完善、社保制度改革等。三是要避免改革與逆週期調節的對立，不是要不要的問題，而是如何協調、如何落地和選擇時機的問題。3、優化財政政策理念：打破赤字率3%，財政政策要更多盯住支出增速而非赤字率目標，多采取支出政策而非減稅降費；近期有專家提出提高個稅基本扣除額進而降低個稅的建議有待商榷，想法很好，但在中國的效果有待商榷，也有更好的方式實現，有六大理由，要把有限的子彈用到刀刃上。4、財力接力的五大舉措：增發國債、擴大專項債使用範圍、對部分特定羣體發放補貼、優化化債舉措、成立房地產穩定基金。風險提示：外部衝擊超預期、增量政策超預期

目錄

一、未來相當長時間內宏觀政策面臨的局面

二、對近期政策討論的思考：避免逆週期調節簡單化爲“放水”，避免投資和消費二元對立

（一）避免逆週期調節簡單化爲“放水”“刺激”和“大水漫灌”

（二）避免投資和消費二元對立：投資消費是並重的，關鍵是兩者的比例關係以及支持投資和消費的領域，不是要不要，而是投什麼

（三）避免改革與逆週期調節的對立：不是要不要，而是如何協調、如何落地和選擇時機的問題

三、優化財政政策理念：打破赤字率3%，財政政策要更多盯住支出增速而非赤字率目標，多采取支出政策而非減稅降費

四、五大舉措：增發國債、擴大專項債使用範圍、對部分特定羣體發放補貼、優化化債舉措、成立房地產穩定基金

正文

一、未來相當長時間內宏觀政策面臨的局面

當前國內外形勢的複雜性意味着不能寄希望於一兩個政策舉措就能改變一切，“畢其功於一役”的想法在形勢高度複雜、利益高度多元、思想高度多元的環境下行不通，這是由經濟週期決定的，我國已進入經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、新舊動能轉換期（詳見）。因此，未來相當長一段時間內，宏觀政策可能表現爲幾個特徵：一是兩難相權取其利，甚至可能出現兩害相權取其輕的局面，權衡取捨是不得不面臨的局面。例如，物價下行導致實際利率上升，降準降息有必要，這可能引起銀行淨息差縮窄和人民幣匯率不穩定，但此時更要看到若無經濟的穩定，匯率不太可能穩定；財政增發國債、提高赤字可能引發國際評級下調以及財政空間減少，但此時更要看到若無積極財政的支持，經濟難以企穩、財政空間也難以擴大；增發國債轉貸地方政府、延期債務清零時點都有利於緩解債務壓力，可能產生道德風險以及地方責任壓實不嚴的風險，但此時更要看到若無地方政府拉動經濟的積極性和能力的提高，債務風險會更大。二是講究政策組合和協調，單兵突進對信心和預期的提振效果有限、會消解政策效果。不同政策解決不同問題，有些政策產生積極作用的同時會產生副作用，這需要其他政策來彌補不足或者消除負作用。單純依靠貨幣金融政策，若無財政、房地產政策的配合和預期管理的加強，信心和預期不穩，也難以推動市場主體增加消費和投資。三是政策的力度、節奏本身可以影響預期，強化與市場溝通的重要性更加凸顯。當前國內外信息噪音乃至謠言對預期的影響持續增加，謠言成本極低，預期管理有必要更加及時有效，這包括清晰表達政策的立場和意圖、政策調整的指標和信號。例如，有必要將穩健的貨幣政策改爲寬鬆、中性、緊縮等明確表達。二、對近期政策討論的思考：避免逆週期調節簡單化爲“放水”，避免投資和消費二元對立（一）避免逆週期調節簡單化爲“放水”“刺激”和“大水漫灌”在政策討論中，要使用規範的經濟學語言，避免使用“放水”“印錢”“刺激”等情緒表述，否則容易陷入“敘事陷阱”。“放水”這類表述的初衷是便於公衆理解、增強市場溝通，但當前卻在輿論層面與通脹高企、產能過剩、房價暴漲等負面影響相綁定。如果將正常的逆週期調節用“刺激”“大水漫灌”等敘事方式表達出來，潛意識中便帶有否定的暗示意味，與高質量發展不兼容，這會導致政策力度、節奏不及預期，最終不利於經濟平穩健康發展。使用中性表達對政策進行理性討論，才能提升宏觀調控的科學性和有效性。（詳見）（二）避免投資和消費二元對立：投資消費是並重的，關鍵是兩者的比例關係以及支持投資和消費的領域，不是要不要，而是投什麼經濟活動既要有投資，也要有消費，投資消費是並重的，這兩者是一個有機整體和循環，爭論要投資還是要消費沒有意義。投資在當期是需求，中長期是供給，沒有終端消費的投資是無效的、不可持續的，沒有投資的消費會出現供給不足、物價大漲。不能把投資與消費對立起來，完善社保體系是大家公認的解決後顧之憂以提振消費的領域，但這個領域也涉及投資，比如改善養老設施、教育設施、醫療設備等等。問題不在於要不要搞投資，而在於找到當前及中長期迫切需要又能彌補短板、惠民生的投資領域。比如地下管廊、特大超大城市停車場、應對多發頻發自然災害的水利設施維護、醫療教育等方面投資。當前基建投資的問題既有總量不足的問題，更有結構優化的問題。從總量看，根據瑞士洛桑國際管理髮展學院發佈的《2024年全球競爭力排名》，中國在基礎設施方面位列第15，弱於北歐國家、新加坡、美國、韓國等經濟體；世界銀行數據顯示，2021年中國鐵路總公里數相當於美國的74%，人均鐵路公里數和鐵路密度與美國差距更大；2020年中國每千人醫院牀位數爲5，而韓國和日本均在10以上；2020年中國小學的生師比爲16.7，而美國、德國等均在15以下。從結構看，看得見的地上基建鐵公機多，看不見的地下毛細血管如地下管廊、智慧城市、海綿城市還不夠；直接能夠拉動經濟的鐵公機多，短期拉動經濟效應不明顯的領域如教育、醫療等短板異常突出；人口持續流入區域的醫療、教育、養老機構還不夠多，而人口持續流出和淨減少的地方存在浪費。各直轄市、省會城市和計劃單列市共36個城市中，2021年廣州、上海、深圳三座一線城市，人均醫生、護士擁有量均排在全國中下游水平，其中深圳更是位於末位水平，每千人醫生、護士數量分別爲2.3人和2.6人，顯著低於全國平均水平的3人和3.5人；而中西部的昆明、太原、鄭州、西寧等城市醫護資源充沛，均排在全國前10行列。（詳見《“基建狂魔”的面子與裡子》《疫情之下的醫療資源比較：基於中國31省市區和36城市的分析》至於促進消費，有人寄希望於給全民發放現金補貼，這不現實、也無必要、還可能產生通脹問題；但給特定羣體發錢服務於特定目標是必要且可能的，主要應給近年來失業大學生、農村老人、二孩及以上家庭發放，同時要建立補貼的退出機制。一方面全民發錢是財力不允許，另一方面對於富人發有限的補貼效果不明顯，我們追求的是有限的資金辦出更好的效果，給特定羣體發放的效果更明顯，所需資金更可控。可以將有限的補貼資金與一定的政策關聯起來：其一，給疫情以來失業大學畢業生髮放現金補貼，有利於維護社會穩定，當然金額不宜過高，僅維持基本生活水平即可，只是救急措施，還是要激發其就業積極性。失業除了有個人原因外，還受到經濟週期、宏觀總需求不足以及部分非經濟政策的影響，因此補貼是有必要的。其二，有必要給農村領取養老金的羣體發放補貼，有利於促進公平、提高其抗風險能力，進一步夯實社會保障體系網，行動的核心邏輯不在於這部分羣體是否消費，而在於這是民心工程。其三，爲二孩及多孩家庭發放生育補貼，提高居民生育意願，我國出生人口從2016年的1786萬人快速降至2023年的902萬人，少子化將帶來一系列經濟社會問題，亟需扭轉生育率下行趨勢。發錢是短期之計，從中長期看，提振消費還是需要依靠國民收入分配製度完善、社保制度改革等。只是泛泛地講提振消費並提出發錢的建議意義不大；只發錢、不解決社保體系問題，這種曇花一現的短期消費是在透支經濟，而且一旦停止發放，社會預期回落和輿情問題恐怕是更大的問題。從中長期看，提振消費不能僅靠刺激，而是要推動改革、完善機制：一是進一步改善國民收入分配結構，通過完善稅制、增加轉移支付、加快農村土地市場化流轉等方式，提高居民尤其是中低收入羣體在國民收入分配中的比重。二是優化財政支出結構，降低財政供養人員和基建支出比例，支出結構從以“物”爲主走向以“人”爲主。三是加快戶籍制度改革，加快推進農民工市民化進程，穩定農民工預期，提高其邊際消費傾向。四是從供給端發力，優化供給結構，進一步提升高端製造業在製造業中的比重。五是放寬旅遊、文化、醫療、養老、家政服務等服務消費領域的市場準入，同時加強標準建設和有效監管。（三）避免改革與逆週期調節的對立：不是要不要，而是如何協調、如何落地和選擇時機的問題諸多建議容易將改革與逆週期調節對立起來，認爲改革是慢變量，逆週期調節是快變量，所以當下應該依靠“刺激”。實際上，改革從來不停步，改革永遠在路上。好的形勢改革動力弱，但改革時機好，對利益觸動的補償更容易；差的形勢改革動力強，但改革時機不利，利益調整的難度大、補償更難。所以只要有利於推動預期穩定和信心提振等的改革都可以推，萬事俱備只差東風的改革是等不來的，事在人爲。逆週期調節爲改革推進營造良好的經濟社會基礎和環境，改革進一步夯實和放大逆週期調節的成果。兩者的關係不是選擇其一，而是如何協調、如何落地和選擇時機的問題。例如，公衆呼籲增加節假日、取消調休，這有利於促進消費，但也會增加企業負擔，對企業經營和預期產生影響。若能加大宏觀政策力度，加快經濟恢復，以增加企業營收的方式對衝假期增加的成本，將推進假期改革的阻力更小、更加順利，也有助於提高消費佔GDP的比重。三、優化財政政策理念：打破赤字率3%，財政政策要更多盯住支出增速而非赤字率目標，多采取支出政策而非減稅降費面臨當前形勢，貨幣金融政策等逐步落地，並已極大程度提振了信心和預期，資本市場持續上漲，這有利於打破“實體經濟低迷-預期低迷-資本市場低迷”的負向循環。但是，下階段財政政策也有必要進一步接續發力，並提前儲備2025年的財政政策。年初以來，受財政收入增長不及預期、專項債發行進度偏慢等影響，財政支出力度總體偏弱。1-8月全國一般公共預算收入同比-2.6%，全國政府性基金預算收入同比-21.1%（其中，國有土地使用權出讓收入同比-25.4%），由此1-8月一般公共預算收入和政府性基金預算兩本預算的收入之和同比爲-6%；同時1-8月專項債發行進度爲65.9%，低於近幾年歷史同期。財政收入增長與專項債發行不及預期導致一般公共預算支出與政府性基金預算支出之和同比爲-2.9%。一是打破赤字率3%警戒線的觀念認知，充分發揮財政政策逆週期調節的功能。赤字率3%不是“鐵律”，歐美國家在國際金融危機時期都突破這一界限。突破3%不是不講財政紀律，財政紀律約束的主要力量在財政激勵約束機制和管理制度。二是財政政策應更多盯住支出增速目標，而非赤字率目標，真正做到逆週期調節。堅守財政紀律，守住赤字率不超過3%的紅線，對於防範通脹和政府債務風險等發揮了重要作用。但也帶來了一些負面影響，由於赤字率受限，我國的財政政策呈現出順週期特徵，削弱了逆週期調控的功能。在經濟下行週期，政府稅收和土地出讓收入下滑，政府舉債規模有限，導致財政支出增速下滑，難以有效託底經濟。三是經濟下行期財政政策應該更多采用支出政策，而非收入端的減稅降費政策，近期有專家提出提高個稅基本扣除額進而降低個稅的建議有待商榷。財政支出將轉化爲企業收入、居民收入，擴大支出可以直接帶動總需求增加；而大規模減稅降費在信心和預期有限的情況下對消費和投資的提振作用有限，反而可能降低宏觀稅負、推升政府債務。收入政策延續前期出臺的政策即可，並主要用於支持科技創新和中小微企業。近期有專家提出提高個稅基本扣除額進而降低個稅的建議有待商榷，原因在於：其一，不同於西方，我國是以增值稅等流轉稅爲主體，個人所得稅覆蓋人羣、稅收規模和佔比均偏低，因此美國減個稅直接惠及的人口多、效果明顯，在中國的效果可能有限。2023年中國個人所得稅規模爲14775億元，佔稅收的8.2%、佔一般公共預算收入的比重爲6.8%。而2023年我國社會消費品零售總額規模已達到47.1萬億，假設極端情景，如果中國沒有個人所得稅，全部返給居民、而且居民全部轉化爲消費，對消費的直接拉動僅爲3.1%，這裡還沒有考慮到社零消費指標並不包括廣大的服務業消費。有專家提出個稅基本扣除額提高到8000元或者10000元，減少個稅約300億元，姑且不論測算合理性，如果從拉動消費的角度，規模將極爲有限，直接拉動消費僅爲0.06%。其二，更重要的是這將導致個稅覆蓋人羣規模更少，直接導致個稅調節收入分配的功能被削弱。其三，扣除五險一金後收入仍能達到8000-10000元的人羣並不屬於傳統意義上的低收入羣體，要將有限的子彈用到刀刃上，比如給中低收入羣體發補貼，300億的體量對高收入人羣的刺激作用有限，但卻可以讓真正的低收入羣體和農村老人過上更好的生活。其四，如果是考慮到不同家庭養育孩子、贍養老人的負擔不同，完全可以通過提高附加扣除標準，來更加公平地降低中產的負擔，而不是直接提高基本扣除額。同樣的扣除額，是提高基本扣除額，還是附加扣除額，效果是不同的。既然是基本扣除額，是保障居民的基本生活需要的額度，目前還達不到8000和10000元的水平。其五，減稅降費的規模與同等財政支出的規模相比，通過支出拉動總需求回升，進而提高居民收入，比單純減稅降費效果更佳。其六，三中全會已經明確了個稅改革的重點是“完善綜合和分類相結合的個人所得稅制度，規範經營所得、資本所得、財產所得稅收政策，實行勞動性所得統一徵稅”，落實過程中重點不能偏了。四是優化支出結構，財政政策的重點從投資爲主轉向投資和消費並重，提高對消費的支持力度。一方面可以通過提高居民消費能力發揮作用，包括增加轉移支付等，另一方面又可以通過提高民生支出比重提高居民消費意願。要防止走向不要投資、只要消費的極端，同時財政政策重點調整需要一個過程。之前已多次提及，不再贅述。政府投資仍有必要，基建、民生領域亟需補短板。基建領域存在不平衡不充分，例如“看得見的”基建多、“看不見的”基建少，地下管廊、海綿城市建設與極端自然天氣多發頻發相比還非常不足，一線城市交通擁堵以及停車場不足，新能源充電樁等基礎設施仍顯不足；民生領域的醫療、教育、養老、托幼等投資不足，要加大力度應對老齡化時代和少子化時代，推動財政支出從以物爲主轉向以人力資本投資和公共消費爲主。四、五大舉措：增發國債、擴大專項債使用範圍、對部分特定羣體發放補貼、優化化債舉措、成立房地產穩定基金第一，追加年內預算赤字規模，增發國債，確保必要的支出力度，對衝土地出讓收入和稅收下行引發的支出收縮。支出等於收入加上赤字或者債務，當收入下行時，可以考慮追加預算彌補收入不及預期的缺口。哪怕不使用，也可以作爲備用政策以提振信心。2024年全國一般公共預算收入和政府性基金預算收入的年初預算目標分別爲增長3.3%和0.1%，但1-8月累計同比分別爲-2.6%和-21.1%，若照此估算，則全年一般公共預算收入和政府性基金預算收入之和與預算目標的缺口接近2.8萬億元。第二，加快專項債發行進度，一方面放寬專項債的使用範圍，另一方面考慮將部分專項債額度調整爲一般債。2025年要壓降地方專項債額度，提高一般債額度，實施以“項目儲備決定專項債額度”的機制，避免再現“有收益的項目不夠，導致專項債發行和使用進度偏慢”的現象。第三，對失業大學生、農村老人羣體、二孩及以上家庭等部分特定羣體發放現金補貼，逐步利用個稅APP等建立起補貼羣體的篩選機制和基礎設施。要特別關注三個羣體：1）待業大學生和失業青年羣體，青年失業是對人力資本的巨大損耗和浪費，可考慮直接發放補貼助其度過過渡期，以及通過企業用工補貼的方式增加就業崗位。目前16-24歲（不含在校生）失業率高達18.8%，預計人數達640萬，若每人每月發放500元，則一年需要384億元，但隨着青年失業率下降，支出將逐漸減少。2）城鄉居民基本養老保險領取待遇人員，尤其是農村老人羣體，2023年實際領取待遇人數17268萬人，養老保險基金支出4613億元，人均每月僅223元。有必要提高發放標準，例如逐步提升至400元、500元、600元，則每年分別增加支出3668億元、5740億元和7812億元。3）給二孩及多孩家庭發放生育補貼，例如對3歲以下的二孩及多孩新生兒，每月補貼500元，2022年3歲以下二胎及多胎新生兒合計約1800萬，則每年需要1萬億元左右。此外，鑑於當前在實操層面持續面臨難以精準補貼的問題，當前有必要儘快建立補貼羣體篩選的機制和基礎設施，可利用個稅APP平臺申報個人收入，即使不需繳納個稅也鼓勵申報，作爲直接補貼的依據，這樣就可以根據收入分佈及標準動態篩選出補貼羣體。第四，優化“化債”政策，通過增發國債等推動地方從應急狀態迴歸常態謀發展，避免化債的收縮效應。1）對於當前部分地方政府化債壓力較大，可以考慮採取中央發行國債轉貸地方、政策性金融機構給地方政府發放貸款、繼續發行特殊再融資債券等三個方式緩解地方壓力，避免出現流動性風險，確保“三保”支出，以時間換空間。2）以區縣爲單位制定和執行化債政策，更加註重精細化管理和差異化施策；嚴控新增政府投資項目的區域範圍從以省爲單位調整爲以市縣爲單位，避免誤傷部分地市（縣）政府投資。3）強化政策間的協同配合，尤其是強化與環保、規劃、審計等部門的配合，避免出現有資源資產，但被其他制度限制導致資源資產難以被盤活的現象。4）堅持在發展中化債，研究延長隱性債務清零時間，避免剛性化債進而帶來經濟的收縮效應。5）進一步壓實地方政府責任，積極盤活資源、強化資源統籌能力、提高支出效率，建立起化債的激勵約束制度，對於地方好的做法和創新案例予以表彰和政治晉升激勵，調動各方化債的創造性。（詳見第五，增發國債，探索中央層面成立“房地產穩定基金”，專項用於保交房、收儲等工作，以堅定不移的決心並釋放強烈的信號推動房地產“止跌回穩”。當前保供給就是穩需求，穩需求就是穩房價；但是僅靠地方政府來實施已不具備這種能力，而且會貽誤戰機；當爛尾的風險解除後，居民購房的信心在一定程度上能夠恢復。1-8月中國商品房銷售面積同比爲-18%，其中，期房銷售同比爲-27.7%，現房銷售同比爲18.6%，兩者剪刀差達到46.3個百分點，期房拖累嚴重，可見居民不是沒有需求，是擔心房子爛尾。分析師：羅志恆，執業編號：S0300520110001

分析師：馬家進，執業編號：S0300522110002