李寧：一切皆有可能，包括王朝的沒落

本文系基於公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

2023年中國本土四大運動品牌——安踏、李寧、特步、361度——中，李寧是唯一一家錄得利潤同比下滑的公司。遭遇滑鐵盧的不僅僅是業績，李寧市值在2023年蒸發超7成。

“一切皆有可能”，對於當前的李寧更具諷刺性。

01

大夢後覺

潮牌起源於美國街頭文化，是當代年輕人身份認同的符號與標誌，是追求個性化的極致體現。

Supreme稱得上是潮牌鼻祖，誕生於1994年滑板盛行的美國街頭，於2011年和Lady Gaga的合作將其推向大衆視野。

而“國潮”的概念可以追溯到2003年，彼時陳冠希與潘世亨聯手創辦了“CLOT”開創了新的粉絲經濟。之後周杰倫、潘瑋柏、余文樂、陳赫、鄭愷等紛紛推出自己品牌。

這些顯著現象都說明，彼時的潮流皆以明星爲主。

直到2018年，李寧攜“悟道”系列登上紐約時裝週秋冬秀場（紅底白印的“中國李寧”極其顯眼），“國潮”之風就此興起。

李寧在 2018 年乘“國潮”之風而起帶動營收突破百億元大關 ： 除 2020 年疫情突發影響之外一路可謂高歌猛進， 僅僅三年時間（ 2 021 年）營收便衝破第二個百億元。

但是，風起風止、潮起潮落是必然現象。在一遍遍質疑（“國潮”的持續性）之中，撲向李寧的狼終於來了。

2023年，李寧營收同比增長6.96%，但淨利潤同比卻大幅減少21.58%；環比上看，2023年下半年營收135.79億元，環比下降3.14%，爲近年來首次環比下滑。

從營收分類上，問題在於鞋賣不動：2023年下半年鞋類營收58.74億元，環比降21.84%。

或許是設計、或許是價格、或許是其他表象原因，但本質在於：一般品牌不具備用戶黏性，可選消費終究以消費者爲主，李寧仍舊以B2C的思想引導消費者，“國潮”之風的偶然性斷不足以支撐個性化需求日新月異的消費者羣體對其產品的持續性熱情。

經濟的發展推動消費升級，個性化需求與日劇增，與國產運動品牌老大安踏快速踐行C2B模式以洞察消費者需求相比之下，李寧的營銷思維轉型相對緩慢，仍在以B端主導的夢中游走，2023年直營佔比僅有1/4。

02

高端之路堪比蜀道

品牌升級和高端化是任何廠商夢寐以求的。從經濟利益上，高端的品牌形象往往能夠擁有更高的溢價，頂級的奢侈品（愛馬仕、路易威登等）甚至擁有一定的金融屬性。

李寧在“國潮”中迅速走紅之後，2021年推出其獨立的高級運動時尚子品牌“LI-NING 1990”，單價高達1499元的運動鞋、1999元的外套讓冷靜後的消費者不禁感嘆：“以前沒錢穿李寧，現在沒錢穿李寧”。

李寧推動品牌升級堪比入蜀：2021年高端口號響起提振當年毛利率近4個百分點，利潤水平水漲船高提升至17.77%；但僅僅維持了一年，2022年毛利率迅速降至近年的低位水平，基本宣告高端之路失敗。

2023年，儘管毛利率持平，但銷售費用同比增長24.15%（大幅高於營收增速）、銷售費用率提升4.56個百分點導致利潤率進一步掉至11.55%，淨利潤同比減少21.58%。

這更進一步顯示出，李寧的品牌力暫未完全具備全價格帶消費者黏性，加大力度的營銷並不能帶來增量的利潤：

安踏尋求品牌升級採用的是收購品牌使用權，通過營銷賦能拉動業績增長，其並未改變“安踏”品牌自身的定位，而是通過不同的品牌定位獲取增量的消費者羣體；而李寧堅持“單品牌”策略，產品鏈並未改變，仍在原有的生態之中，故事和情懷無法讓消費者持續爲一個“新名字”支付更高的價格。

換言之，即使消費升級是長期趨勢，從品牌影響力和“榮譽感”上，國際運動品牌（耐克、阿迪達斯等）纔是升級的首選。

事實上，李寧早在2000年便嘗試多品牌戰略，彼時收購Kappa在中國市場的銷售權和經營權，但是當時的國內消費水平相對較低，高端品牌難以打開銷路，多品牌戰略宣告失敗，或許因此導致李寧管理層思維固化，選擇“單品牌”一條道走到黑。

03

李寧還有什麼可能？

曾經的國潮先鋒李寧在一浪又一浪的拍打中逐漸褪色，2023年H股市值蒸發7成，一度不足400億港幣。

業績上，增收降利呈現出的是經營戰略既定的失敗，但是對李寧的經營前景擔憂的也恰恰是其既定戰略：

（1）直營和經銷之間的矛盾突出，品牌定位和經營戰略的折戟導致經銷商信心不足，而李寧爲了維持經銷羣體加大讓利，其中對經銷商的回款天數大幅從2020年的65天降至43天，此舉讓李寧的營運資本負擔大幅提升；（

2）選擇在高線城市開設大店以提高直營比例，但是DTC並非神藥，研發設計、柔性生產、物流效率及門店管理等都是DTC模式成功的前置條件，猛然提升直營且以高成本的大城市爲主導，成功與否尚未知，但固定成本的大幅增加已成現實（上半年銷售費用中固定資產折舊、短期租賃分別同比增幅200%和60.67%）。

資本運作方面，2021年高位（87.5港幣/股）增發1.2億股募得資金85.72億元，賬面現金富足讓李寧選擇了“抄底物業”：先後在2021年和2023年斥資12.26億元和20.13億元收購香港兩塊物業，管理層宣稱是爲了國際化（這是李首富的做法）。

從投資的角度上看，2021年收購後當年租金（剔除折舊後）收益率約1.55%，但宏觀下行和地產持續低迷導致2023年上半年（未計入新物業）租金淨收入爲-0.14億元；更有趣的是，2023年10月26日公佈收購方案導致當天股價跌超20%。

2023年的“雙十二”，李寧股價打8.5折，管理層迅速祭出最高30億港幣的回購方案，但整體效果依舊不佳。在2024年3月坊間開始傳言李寧考慮與TPG、PAG、高瓴資本等私募基金合作私有化，但是僅持有10%出頭的股權尋求私有化，這難度不亞於品牌高端化。

經營戰略上，李寧堅守“單品牌、多品類和多渠道”：

（1）多品類競爭越發激烈，作爲年齡段的補充，一衆品牌先後進軍兒童服裝市場，但是主導兒童消費的仍是當前的成人羣體，一榮皆榮一損皆損；

（2）多渠道無非是線上線下、直營經銷的組合比例，但是從2023年李寧線上銷售情況（電商佔比下降1.7個百分點至27.3%）和管理層的描述上看，李寧在線上渠道並不樂觀；而線下改革之路任重道遠；

（3）單品牌策略註定了李寧的消費羣體爲普羅大衆，尋求品牌升級更有可能反噬自身。

是爲結語，我們想說的是：傳統的企業家依靠傳統的思維在新時代舉步維艱，而老一代民營企業家執掌之下的企業在順境中大放光芒進而導致個人膨脹，在行業整體繁榮時期，貝塔對於努力的人而言的確是一切皆有可能，但在日益激烈的賽道里，競爭戰略的一再失誤，王朝沒落也是一種可能。

往 期 推 薦