華創證券：借鑑海外烈酒企業商業模式 國內白酒龍頭現需管理驅動打開經營空間

智通財經APP獲悉，華創證券發表研報稱，對比海外成熟烈酒企業成長路徑，先天優質的品牌資源稀缺，後天資本的雄厚程度、戰略眼光、品牌組合管理等綜合能力是跨向現代化一流企業的關鍵。回看國內白酒龍頭企業，過去多已積累出較強的品牌優勢，下一步則是管理驅動打開經營空間的過程。短期優選實際動銷和業績堅挺的公司，長期看各價格帶龍頭有望平穩穿越週期，在後續格局提升、海外佈局、資本運作等方面優勢更強。

本篇報告華創證券立足商業模式角度，對比分析全球頭部烈酒企業的發展路徑與經營策略，總結現代化成熟烈酒企業的經營特徵和要素，探討烈酒企業估值體系，以期爲當前白酒企業提供些許借鑑。

海外烈酒巨頭多是系統化經營的“綜合強兵”。從規模和市佔率看，全球烈酒行業中規模斷層領先的頭部企業帝亞吉歐、保樂力加均是收併購史悠久、品牌矩陣完善、渠道市場全球佈局的“綜合強兵”，背後核心優勢均是綜合管理能力。究其原因，一是從商業模式維度看，烈酒多品類林立割據，單一品牌綁定單一品類運作，商業模式介於高端品與大衆品之間，單一大單品很難贏家通吃。二是從企業經營週期看，早期烈酒企業多經歷產品、產能、渠道、品牌幾輪驅動，但想要長期持續做大，則需突破自身優勢品類天花板，實現多元化、全球化佈局，這就考驗企業的綜合實力。

烈酒巨頭系統化經營擴張的密碼：一是管理上要突破傳統家族作坊模式，選取經驗豐富的職業經理人，保障戰略高度、穩定性、創新和勝率，不斷提高經營效率。二是經營上要藉助收併購手段，持續優化品牌組合，因時制宜、因地制宜地營銷每個品牌和市場，實現多元化、全球化佈局。

企業路徑：橫縱突圍，從單線王者到綜合強兵。從具體烈酒企業案例看，第一梯隊的帝亞吉歐和保樂力加正是如上文分析，通過收併購手段，實現多元化、全球化橫向擴張的“綜合強兵”。也有長期深耕某一細分方向的“長板型”公司，優勢在於增長穩定、韌性更強，但整體相較於前者天花板偏低，且多少也都有收併購、擴品類和市場的經歷，如能突破則經營空間可進一步打開。

綜合強兵：收併購橫向擴張，系統化經營王者。1)帝亞吉歐是好的操盤手，更是好的投資人，資本實力雄厚，戰略眼光前瞻，早年併購多個細分賽道“第一”品牌，構築核心競爭壁壘，並通過協作賦能、持續創新保持競爭力。2)保樂力加初始稟賦略低，連續併購壯大，把握結構性機遇彎道超車、晉升至全球第二大烈酒公司。公司雖無行業領導性品牌，但各賽道前五有其一，全方位佈局並善於挖掘增長點，近年勢能超過競品。

單線王者：立足優勢縱向精耕，空間在於長板之長。1)軒尼詩背靠LVMH和帝亞吉歐兩大巨頭，高端品牌相互賦能、強化背書。2)人頭馬百餘年堅守品質，打造年份、產區等概念強化稀缺形象，並宣傳放大。3)貝科聚焦龍舌蘭，把握原產地保護優勢，延伸上下游提質增效，產品線大而全滿足多元需求。4)薩澤瑞克充分發揮渠道經營權優勢，圍繞區域法規、客戶資源、渠道網絡精耕，從品牌代理商發展爲美國南部烈酒巨頭。

烈酒估值探討：伴隨景氣度迴歸，波動性更強。21H2以來頭部消費品企業估值中樞從40倍降至20倍左右，當前兩大烈酒巨頭帝亞吉歐、保樂力加估值爲17/16倍，美國威士忌龍頭百富門21倍，較其他成熟必選類消費品龍頭偏低。

縱向覆盤看，20-21年全球流動性寬鬆，DCF永續現金流定價盛行，頭部消費品企業估值中樞多提升至40倍+。22年後伴隨宏觀不確定性增加及需求轉弱，估值中樞下挫至20倍左右。

橫向對比看，當前調整期更看重確定性，海外烈酒可選性相對更強，近兩年終端需求景氣度邊際走弱，估值回落相對更多。而成熟必選類消費品公司因成本上漲價格多有提升，且銷量基本盤相對穩定，估值可站穩20倍。

投資建議：品牌制勝，管理制勝，底部首選龍頭茅五。對比海外成熟烈酒企業成長路徑，先天優質的品牌資源稀缺，後天資本的雄厚程度、戰略眼光、品牌組合管理等綜合能力是跨向現代化一流企業的關鍵。回看國內白酒龍頭企業，過去多已積累出較強的品牌優勢，下一步則是管理驅動打開經營空間的過程。短期優選實際動銷和業績堅挺的公司，長期看各價格帶龍頭有望平穩穿越週期，在後續格局提升、海外佈局、資本運作等方面優勢更強

具體標的上，首推資本實力最爲雄厚，擁有較強品牌知名度及海外市場基礎的茅臺，其次推薦經營邊際改善、品牌力領先的五糧液，實際經營優質的汾酒，以及具有多品牌運作經驗、管理能力領先的老窖，持續關注具備渠道推力和優質品牌的古井、今世緣等。

風險提示：消費需求不及預期，海外擴張不及預期，競爭加劇等。