“股權財政”能否替代“土地財政”？｜宏觀經濟

文/中央財經大學綠色金融國際研究院首席經濟學家劉鋒、中國銀河證券研究院研究員聶天奇

目前對於“股權財政”的討論很多，也先後有學者專家提出了不同的看法及政策建議，本文主要從財政收支的視角解釋何爲“股權財政”，目前存在哪些問題，以及如何規範發展“股權財政”？

本文主要觀點認爲“股權財政”存在以下問題：

一是國有企業上繳利潤不應、也難以成爲財政收入的主要來源，財政收入需要更多依靠以稅收爲主二次分配；

二是“股權財政”規模整體較小，國有企業“中央強、地方弱”，難以解決地方財政壓力；

三是廣義“股權財政”難以替代土地財政對“高社會效益、低經濟效益”公益性項目的投資；

四是股權投資標的存在空間分佈不均，“股權財政”較難在全國範圍內推廣。

其次，爲緩解地方財政壓力、化解區域債務風險、規範發展“股權財政”，應從以下幾方面着手：

一是需通過深化財稅體制和考覈目標改革緩解地方政府財政的長期壓力；

二是加大對區域內公益項目建設的統籌協調，降低廣義政府債務成本；

三是整合優化區域性國有股權投資管理，加大地方政府產業基金投資範圍；

四是通過資產證券化、併購重組、出售等方式盤活存量資產；

五是明晰政府、企業和市場邊界，釐清財政與股權投資的邊界。

正文：

去年以來，土地收入的大幅降低使得地方財政面臨較大壓力，城投公司的債務風險加劇。在此背景下有人提出利用“股權財政”的方式替代“土地財政”，緩和地方財政收入的壓力，此建議引發了廣泛關注。

當前對於“股權財政”提高政府可支配財力的方式主要分爲兩方面：一是通過提高國有企業經營收益、利潤上繳比例提高財政收入；二是通過成立政府性引導基金撬動社會資本投資於地方產業，再通過股權增值退出的方式，在完成對地方產業扶持的基礎上提高城投企業的投資收益。

上述兩類方式中，前者是對於存量的“再分配”，後者是對於地方政府通過平臺公司參與經濟活動方式的“重塑”，不失爲未來城投企業的轉型方向之一。但在這一過程中，“股權財政”能否替代“土地財政”？是否能夠解決當前城投債務風險？本文將對“土地財政”及“股權財政”的概念和邏輯進行歸納，對“股權財政”面臨的問題進行分析探討，並提出相關政策建議。

從財政收支視角觀察，何爲“土地財政”和“股權財政”及其對應規模？

嚴格意義上，我國的財政收支主要分爲四本預算賬目：一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算、社會保險基金預算。從四本賬務的相互關係來說，如圖1所示，財政“第二本賬”政府性基金預算及“第三本賬”國有資本經營預算，每年的盈餘資金根據《預算法》規定可以用於彌補“第一本賬”一般公共預算的赤字。

而“第四本賬”社會保險基金預算主要承擔我國居民“五險”的支出，其預算資金“只進不出”，因此一般只關注其他賬目對社保基金的補貼力度，而不將其納入財政支出的分析範疇。實際上，近年來伴隨我國老齡化問題加劇，其他財政預算對“第四本賬”的補貼資金及其佔比顯著提升，已由2008年的1,444.67億元提高至2021年22,606.32億元。

因此，這裡只考慮前三本賬的收入規模。2022年一般公共預算收入203,703億元，較前一年增長0.6%，其中主要是稅收收入166,614億元，非稅收入37,089億元；政府性基金預算收入77,879億元，較前一年下降20.6%，其中主要是國有土地使用權出讓收入66,854億元，較前一年下降23.3%；而國有資本經營預算收入僅5,689億元，同比增長10%，收入規模遠低於前兩本賬。2022年三本賬收入總額爲287,271億元。

圖1：政府財政預算調節機制及土地財政、股權財政示意圖

資料來源：財政部、中國銀河證券

所謂“土地財政”，主要體現在第二本賬中的土地出讓收入及第一本賬中的“房地產五稅”（契稅、土地增值稅、房產稅、耕地佔用稅、城鎮土地使用稅）收入。如圖2所示，2022年收入規模分別爲63,736億元、19,216億元，即狹義土地財政收入總計爲82,952億元，佔三本賬收入總額的28.87%，佔比較過去幾年有所降低。除此之外，廣義的土地財政還包括地方城投公司以土地爲抵押或依託地方政府信用所舉借的城投債、銀行貸款等債務性融資，其中在公開市場發行的城投債存量目前爲13.77萬億元（截止2023年5月18日按Wind統計口徑計算），而根據相關機構的測算，當前城投公司整體有息債務規模約爲70萬億元。

圖2：狹義“土地財政”規模及佔比變化圖

資料來源：財政部、Wind、中國銀河證券

“股權財政”雖然目前還未形成統一的概念，但也可以按照狹義和廣義口徑大體區分。其中狹義口徑也就是直接與財政三本賬相關的收入，主要是指國有企業每年按比例上繳的利潤。根據國有企業的出資人不同，上繳利潤分別進入一般公共預算及國有資本經營預算，其中由財政部履行出資人義務的金融央企及專營機構利潤作爲非稅收入直接上繳至一般公共預算收入，而由國資委管理的中央企業及地方國有企業利潤收入則上繳至國有資本經營預算收入。

2022年一般公共預算中，特定金融機構和專營企業上繳利潤1.81萬億元（其中主要爲央行上繳的1.13萬億元）。國有資本經營預算中，2022年國有企業上繳利潤及股息等收入爲5,688.6億元，同比增長10%，其中調入一般公共預算2,506.5億元。如果將第上述財政收入作爲狹義“股權財政”收入，2022 年狹義“股權財政”總收入爲20,606.5億元，佔三本賬總收入的7.17%，比往年（如圖3所示）有大幅增長。

需要指出的是，作爲我國廣義財政收支差額的重要調節手段，2022年1.81萬億的巨量上繳利潤額應當是屬於經濟非常時期的財政逆週期調節工具，其主要用於保障2022年1.5萬億的留抵退稅政策，其中包括央行和特定機構往年的留存利潤，因此難以作爲常態化的財政收入來源（如2021年狹義股權財政總收入爲6158.75億元，佔比僅爲2.0%，如圖3所示）。

除此之外，廣義的“股權財政”還包括各類政府性基金及城投企業進行股權投資的投資收益。截止2023年一季度我國共設立了2126只政府引導基金，目標規模爲12.87萬億元，其中已認繳規模約6.57萬億。但政府性基金產生的收入目前暫無整體性統計。

圖3：狹義“股權財政”規模及佔比變化圖

資料來源：財政部、Wind、中國銀河證券

“股權財政”可以替代“土地財政”嗎？

近年來，我國國有資本經營收入穩步提升，利潤上繳比例也有所提高，但收入規模及對“三本賬”的貢獻率還遠不及土地相關收入。與此同時，地方政府性引導基金也逐漸成爲部分城市引導產業發展的重要工具。未來“股權財政”能否替代“土地財政”或許還面臨以下問題。

首先需要明確是：本文認爲“狹義股權財政”不應、也較難成爲財政收入的主要來源。國有企業因其出資人爲國家財政，股權收入作爲財政補充資金，是中國特有的一種財政收入機制，但是不應作爲財政收入的主要來源，財政收入更多還是依靠以稅收爲主的二次分配，而國有企業上繳稅收已是財政的重要補充。2022年僅中央企業上繳的稅費收入就達2.8萬億元，遠超2022年國有企業上繳利潤總額。此外，國有企業尤其是國有中央企業作爲我國“經濟命脈”，本身就已經承擔了較多的社會責任，例如我國的較低電價、火車票價均體現出國有企業的“讓利於民”與社會價值，提高此類企業的利潤上繳比例無疑會影響居民福祉。

二是是股權財政規模整體較小，國有企業“中央強、地方弱”，難以解決地方財政壓力。對比政府性基金預算和國有資本經營預算中的中央和地方收支佔比，狹義土地財政收入主要來自於地方，支出也主要用於地方，而股權財政中中央企業利潤貢獻顯著高於地方國有企業，且其上繳利潤也主要用於彌補中央財政。2022年政府性基金中，中央及地方收入分別佔比約爲5.3%和94.7%。

而股權財政方面，2022年超額上繳的1.81萬億均來自央行和中央企業，收入調入中央政府性基金預算，其中中央政府性基金對地方的轉移支付僅786.69億元。國有資本經營預算中，2022年來自98家中央企業的經營收入爲2,343.31億元，其餘40餘萬家地方國有企業合計上繳利潤爲3,345.29億元，而相應調入中央和地方一般公共預算的支出分別爲900億、1606.5億元。對比以上規模和佔比，地方國有企業的經營效益低於中央企業，利潤上繳對地方財力支撐能力較弱，“狹義股權財政”對中央財力的補充意義大於地方。

目前國資委管理的國有企業利潤總額僅4.3萬億，而按照出資比例計算的可上繳財政的利潤總額預計在3萬億左右。儘管未來有調高利潤上繳比例的可能性，但國有企業目前還承擔了我國經濟轉型升級和科技研發的重要職能，短期內大幅提高上繳比例的空間有限。

三是廣義股權財政難以替代土地財政對公益性項目的投資。“土地財政”的產生主要源於中央對地方經濟建設考覈壓力下，央地間財權與事權的不相匹配。1994年分稅制改革後，地方政府在財稅收入大幅降低的同時，仍需大量資金完成對地方基礎設施及民生工程的建設投入，依託土地拍賣及土地信用的“土地財政”模式從此應運而生。該模式下城投公司投資興建的項目大多現金回報率較低，但社會效益較高，例如城市道路、地方圖書館、醫院、居民活動中心等公益性項目。

而通過股權財政撬動社會資本的進入，首先需要保障項目的投資收益率，因此較難兼顧項目的社會效益。此外，政府性基金在實際投資中承擔風險能力較弱，導致部分項目最終以“明股實債”的方式投資，又變相提高了地方政府的隱性債務規模。因此短期內從支出方向的角度來看，“股權財政”難以直接替代“土地財政”對“低市場投資效益、高社會效益”項目的投資。

四是區域間的投資標的存在較大的質量差異，股權投資基金較難在全國範圍推廣。當前我國私募股權、創業投資基金的分佈主要集中在京津冀、長三角和珠三角等經濟聚集地區，中西部投資基金的分佈較爲薄弱。根據中基協發佈的數據，截止2022年全國私募股權、創業基金共50,987只，合計金額14.04萬億元，其中僅北京、上海、深圳三地就佔了基金總數量的50.6%，總金額的52.6%，如圖4所示。

圖4：各地私募股權、創業投資基金管理規模及基金數量

資料來源：中國基金業協會、中國銀河證券

在政府引導基金方面，截止2022年，已認繳資金規模中，廣東、江蘇、北京排名前三，其餘省份目前均在3,000億以下，如圖5所示。其次，在投資標的方面，當前我國IPO的公司也大多集中在北京、廣東、江蘇、浙江、上海等省或直轄市，中西部地區上市公司數量較少。根據產業和人才聚集的規模優勢來看，預計未來資金、技術、人才的區域性聚集趨勢難以改變，以上特徵均限制了城投公司向“股權財政”的轉型步伐。

圖5：各地政府引導基金管理規模及基金數量

資料來源：清科研究中心、中國銀河證券

城投企業作爲地方政府出資管轄的國有企業，其成立的首要目的之一是促進當地經濟發展，並承擔地方政府基礎設施建設及部分招商引資的部分職能。因此，其募集的資金必然優先投資於當地企業，或通過基金投資方式吸引外地企業將註冊地遷入本地。

但當前優質投資標的數量整體有限，從市場化的私募及創投基金的集中分佈也可以看出，被投標的大多集中在北上廣深等科技、產業、人才的聚集地區，而中西部地區及二三線城市受制於投資標的有限、專業人才稀缺、吸引資金能力有限。當地城投公司在通過股權投資推動產業升級時往往面臨項目投資收益率不確定及退出期較長的問題。我們發現，部分地方往年已經出現了“明股實債”或項目難以退出等問題。

緩解地方財政壓力、化解區域債務風險、規範發展“股權財政”的政策建議

無論是“土地財政”還是“股權財政”，都是支撐財政體制運行的補充或調節機制。從支持我國現代化產業體系建設及地方產業轉型升級的角度看，股權財政應是新發展階段地方政府參與及調節經濟的新方式，也是未來城投公司轉型的方向之一。但其規模目前還難以對地方財力形成較好支撐和滿足地方公益性項目支出。

“狹義股權財政”作爲財政逆週期、跨週期調節的工具之一，短期內可以緩解我國地方財政剛性支出的部分壓力，但由於沒有在非稅收入分配中解決央地間事權與財權不相匹配的問題，難以根本解決地方政府面臨的財政和債務壓力。而“廣義股權財政”未來面臨的發展約束是優質標的項目的有限性及股權投資基金的區域分化問題。

現就圍繞解決地方財政壓力、化解債務風險、提高“股權財政”的可操作性，提出以下政策建議。

一是需通過深化財稅體制和考覈目標改革緩解地方政府財政的長期壓力。無論“股權財政”還是“土地財政”解決的均是地方財力不足的問題，而任何一種預算“軟約束”都將加劇地方債務風險。如需從根本上解決地方財政壓力及債務風險問題，一方面需要在經濟進入高質量發展階段逐步制定更加多元化的地方政府考覈機制，引導地方政府由追逐GDP增長下的傳統基礎設施建設和“引資”性招商轉向“軟性基礎設施”建設及“引智、引技”性招商。另一方面地方“土地財政”轉型更多還需通過稅制改革（提高直接稅比重、儘快明確房地產稅的時間表）加大地方政府可支配收入，彌補由土地收入大幅降低對地方財政支出的影響。

二是加大對區域內公益項目建設的統籌協調，降低廣義政府債務成本。當前我國基礎設施建設雖然整體處於較爲飽和的狀態，但由於各地政府開啓“土地財政”的時間不同，區域間的基礎設施建設還存在一定不平衡，部分落後地區對於教育、醫療、養老等公益性項目仍有很大需求。尤其是在當期擴大內需戰略下，公益性的民生工程一方面可以直接拉動經濟增長，另一方面也是提升居民消費能力的重要保障。

因此，短期內部分地區仍然需要“土地財政”的資金支持，但如果對城投公司的舉債經營不加以約束又將加重金融風險。因此，在壓降整體城投債務規模的同時，可相應提升專項債或地方債的發行限額。通過政府債務逐步替代“城投債”，既能通過省一級的統籌協調，重點扶持相對落後地區，同時也能降低廣義政府債務成本。

三是整合優化區域性國有股權投資管理，加大地方政府產業基金投資範圍。當前廣義股權財政面臨的主要矛盾是地方國企服務於當地經濟建設目標與可投資標的分佈不均的問題，導致經濟相對落後地區較難實現投資收益和產業升級的“雙贏”，尤其是二三線城市由於項目和專業人才的短缺，還會面臨投資失利的風險從而進一步加重當地債務壓力。

破局之道應是通過資金和人才的集中，擴大投資範圍，通過對區域內城投公司股權投資業務的併購重組，以及專業投資人才的調動集中優勢資源，結合省級層面對轄區內不同地市的產業規劃，統籌區域內的股權投資。與此同時，還應加強對政府引導資金的監督管理，避免“運動式”的股權投資，對於缺少管理人才、投資標的和投資資金的落後區域應謹慎設立，避免產生新的系統性風險。

四是通過資產證券化、併購重組、出售等方式盤活存量資產。當前我國國有資產規模300多萬億，其中包括大量房產、公路、廠房設備、公共設施等在內的固定資產。基於300多萬億的資產總額，國有企業4.5萬億的利潤總額反映了其中不乏大量閒置或使用效率較低的存量資產（整體ROA僅有1.5%）。

因此，在提升國有企業經營效率的同時，或許還可以研究如何將其中低效、閒置資產轉變爲可供支配的現金流，對於當前可產生穩定現金流的資產可以通過資產證券化方式處置，使用效率較低或是閒置資產可通過併購或出售的方式，通過資本市場引入多元所有制提升資產使用效率。

五是明晰政府、企業和市場邊界，釐清財政與股權投資的邊界。政府性引導基金、國有企業應以遵循“公平、公正、公開”的方式參與投資與市場化競爭，充分發揮資本市場的公開定價功能。任何以政府信用參與市場經濟的行爲都容易導致市場失靈和價格扭曲，如以往城投公司在參與市場融資環節中便產生了所謂“城投信仰”。

對於當前政府或下轄企業參與股權投資的行爲也應儘快出臺相關規範性法律法規，建立有效激勵相容機制，儘早釐清政府和國有企業的權責，在政府性股權投資中可以利用國有企業的資源整合和信息優勢，但應避免國有企業與政府信用再度綁定，以及產生類似於“明股實債”的扭曲投資行爲。其次，應儘早建立股權投資收入的分配及資金使用的績效考覈制度，規範其收益的使用範圍，原則上應主要用於民生及地方產業升級建設。

文章來源：《金融博覽》

本文編輯：王茅

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