從0.5元到1.5元 這位基金經理是如何修復一隻基金的？少買左側"錯殺股" "聰明人"很多
從接手時的基金淨值僅剩0.5元，到目前的淨值已達1.5元，鵬華醫藥科技基金經理金笑非的業績，說明了賽道選擇和右側趨勢的重要性。他在接受券商中國記者專訪時直言，熱衷於尋找左側錯殺或底部股票，最終往往發現已被市場拋棄，市場的主要參與者是一個勤奮聰明的羣體，多數好股票實際上已被市場共識篩選在右側，而錯殺股能被市場共識重新篩選的概率很低。
金笑非認爲，A股早已多次證明了醫藥股和消費股是最容易出大牛股的優質賽道，而那些具有消費屬性的醫藥股則更是可以長期跟蹤和關注的超級賽道，中國的一批優質醫藥股龍頭正在從創新層面走向高端化，這個過程恰好迎接了中國經濟崛起、消費者的支付能力大幅提升，使得原先有需求而無法滿足的醫藥品類迅速放出業績，也爲一批醫藥股成長爲巨頭提供了條件。
聰明人很多，所以錯殺股很少
在首次接手鵬華醫藥科技基金時，金笑非有點慌，前任留下的基金淨值只剩下0.5元。
金笑非的前任基金經理已因前面一年虧損49%的業績，直接導致公募基金經理還沒有當幾年，職業生涯就結束了。券商中國記者注意到，金笑非的前任基金經理累計任職時間約三年，在2016年後再未擔任公募基金經理。
顯然，金笑非認識到，這一次提拔可能風險和機會並存，基金經理雖然擁有表面的榮光，但卻是一個高度競爭的行業，如果不能給基民賺錢，用不着基民罵，基金公司首先就會讓基金經理下崗，“能者上”已成爲基金公司在投研領域的用人特點，但給了“能者”的基金經理崗位機會，最終還是要看投資業績。
“當時確實有很大的壓力，所以起初在投資上也走了一些彎路。”金笑非對券商中國記者表示，他從北京大學畢業後，在2012年通過校招的方式進入鵬華基金，並首先做了四年的醫藥行業研究員，這爲金笑非在之後當基金經理抓醫藥牛股提供了一個背景優勢，但是面臨只有0.5元基金淨值的醫藥科技基金，這隻基金還能不能被 “救”回來很難說，在操作上因此傾向於通過左側交易抓小市值黑馬，但這只是第一次擔任基金經理時焦慮和不成熟的表現。
所謂左側交易,也叫逆向交易，希望用反市場主流的策略來獲得不被市場關注的錯殺品種，以此獲取高於市場的超額收益。金笑非起初認爲，一隻0.5元的基金，也只有通過左側交易或者“底部”買入黑馬股、小市值品種，纔有可能把基金淨值翻一倍。但他試了幾次後，發現A股市場的優質品種其實早已經完成篩選，整體邏輯正走向主流的價值投資，而左側交易的最終的結果往往是底部的股票越來越低，左側交易的公司也很難真正走向右側。
“相信左側的錯殺股很多，就等於承認別人都是傻子，其實A股的各路資金和投資者是很聰明很勤奮的，好公司都篩選在右側了。”金笑非直言，A股市場的聰明投資者很多，錯殺的好公司實際存在概率很低，好公司實際上都存在市場共識，市場是有效的，左側錯殺的概率其實比較小，而右側上漲的公司往往證明了市場的共識，市場可以階段性地錯殺或者點狀地錯殺，但是市場不會每一個都錯殺。從概率的角度上來說，對這個事情有一個基本的判斷，基金經理可以選擇一兩隻被市場錯殺的股票進行持倉，也許最終是正確的，但是他的持倉中二三十隻股票，如果每隻股票都基於在左側的錯殺股，這種判斷的錯誤就會很高。
與此同時，投資本身也是一種概率論，右側上漲的股票從概率的角度看，往往意味着是市場和資金的共識，而當基金經理對右側上漲的股票有着深入的研究和判斷，哪怕在相對較高的股價位置買入，最終依然有機會從股票上獲得不菲的投資收益，而這取決於基金經理研究後的股票的合理定價，與當前上漲中的價格是否存在多大的空間。
CXO爲何成爲基金重配對象？
確定市場的右側趨勢，很大程度上又取決於基金經理對賽道的選擇。
“賽道的選擇和最終的收益機會密切相關，賽道決定了許多公司的成長空間。”金笑非分析認爲，賽道事關究竟哪些是長期景氣度趨勢比較好的公司，爲什麼A股的牛股主要集中在醫藥、食品飲料和先進製造等少數幾個行業裡，這事實上已經告訴投資者，這些賽道本身的價值，所以主客觀一結合，未來發行的新基金產品，我個人判斷30%-50%的倉位，我依然會選擇在醫藥裡，剩下的幾個行業平均還有10%-20%的倉位，相對而言行業集中，投資的行業是比較少的。
金笑非認爲，在長期增長比較好的行業裡面選擇那些容易出現長期牛股對賽道，再在賽道里面挑選一些真正業績已經開始兌現，景氣度已經慢慢得到環比的兌現，再一次對賽道里面的優質公司進行挑選，勝率會比原來自下而上來篩選小市值成長股的勝率要高很多。因此，獲得較高投資勝率的基本投資框架是基於長期的賽道篩選，中期高景氣度的業績兌現，短期的業績持續能夠爆發，基於這麼一個短中長期的篩選思路來看，最終篩選出的股票往往能獲得一個比較高的收益機會。體現在換手率上，金笑非所管基金的換手在最初擔任基金經理時能夠達到300%，這是當前公募基金經理的平均換手水平，而目前金笑非個人的換手僅爲60%、70%的水平，這在公募行業已是非常低的換手，換手的變化也在很大程度上說明了金笑非個人投資邏輯的逐步成熟。
券商中國記者注意到，根據披露的2021年第一季度末的基金持倉信息，金笑非管理的鵬華醫藥科技基金的前十大股票中，有四隻股票均爲CXO行業，包括了藥明康德、美迪西、泰格醫藥、康龍化成，僅這四隻CXO公司的合計倉位就達到26.38%，這實際上已在很大程度上解析了金笑非看好什麼樣的賽道。
“CXO肯定是一個需要重配的賽道，但是可能還有其它也是比較好的選擇。”金笑非認爲，選擇優質的賽道在投資上可以事半功倍，但也必須考慮到估值和業績匹配等各種因素。
關於投資CXO公司，金笑非在這筆投資上大致有三種認識:
第一大類是本質上產業邏輯沒有瑕疵的公司，把它定義成一類邏輯的公司，這些公司如果業績沒問題，這些公司是長期不動的。這類公司可能在持倉裡達到一半的水平，這也意味着這些股票的持倉方式、持倉心態和目的，使得基金的換手率被動降低。
第二類公司就是部分符合長期框架思路的公司，要麼需求特別好，要麼可以看到長期的中期格局很好，這種部分符合投資要求的公司可以定義爲二類邏輯的公司。二類邏輯的公司，在景氣度出來，業績兌現的時候，願意去買它不超過20個點。非平臺型的CXO公司可以定義成二類邏輯的公司，而平臺型的CXO公司我把它定義成一類邏輯的公司。二類邏輯的公司，基金經理會根據每個季度的業績，中長期的景氣度的趨勢來做一個偏中長期持有的週期。
第三類是關於賽道認識，CXO可以分成兩大類，第一種是像CDMO和CMO，是偏製造業屬性的。第二種，CRO公司是做研發外包的，第一類是做製造業外包，這個東西已經批出來了，大的藥廠不願意投產能、投設備、投產線去招工，它就把這個分子式外包給這些做製造業的廠商，他們幫這些有專利的大藥廠進行第三方的生產。在這個過程中會發現本質上是一個製造業。
製造業本質上是投資需求和供給的裂口，裂口擴大雙擊，反之雙殺。我們可以看到這個行業需求肯定非常好，未來中國五年、十年可能都是一個創新藥不斷地出好的品種，不斷地批出來，在這個過程中可能那些好的公司不需要投產線、投人，他們會選擇不斷地外包給CDMO的公司。這個行業的需求和外包率“雙擊”都在往上走，所以需求沒有問題。供給這個行業還是挺難出來的，爲什麼？在生產的過程中好公司和差公司生產的過程中還是有很大差別的。龍頭公司的工藝持續優化、不斷迭代後，這個過程中它的成本不斷下降，得率不斷提升，導致這些公司跟其它公司相對而言來說比較難以替代的一些競爭優勢，導致這些公司的優勢供給很難放出來。
金笑非認爲，可以看到CXO行業的需求和供給在可見的未來，三年左右它的裂口還處於持續擴張中，市場可以看到這些CDMO的公司估值在不斷地提升，投資者在這個過程中有比較大的概率可以享受行業的估值提升所帶來的收益。
那麼，CXO公司估值提升的結果是否因爲公募基金抱團導致的越來越貴?
“估值本身就是一個結果，它是最不需要去擔心的事情。”金笑非認爲，如果一個公司長期的賽道很好，需求星辰大海，中期格局又很好，壁壘比較高，因爲短期新出現的參與者對這些正在成長對公司很難有實質性的衝擊。景氣度又很高，短期業績又很好，這種公司理論上不存在很便宜的時候買入的可能性。儘管市場會有點狀的錯殺，但是整體的貴已經表明了市場共識，大部分公司其實已經被市場篩選過了，因爲這個行業的各種機構資金和投資者，都比較勤奮聰明，實際上如果說這個行業的景氣度不下來，業績不下來，賽道的邏輯又很好，相信估值不會很便宜。
在金笑非看來，估值是市場篩選後的結果，在投資框架不會因爲估值便宜去買，也沒有想過因爲估值貴去賣。只有當估值出現明顯泡沫的時候，可能才存在兌現的理由。此外，在CXO領域，金笑非把這些公司分成一類邏輯和二類邏輯，如果二類邏輯的公司漲到一類邏輯的估值，會選擇賣掉二類邏輯的公司，去兌現一部分，換成一類邏輯的公司，因爲要相信一類邏輯公司擁有長期的力量，一類邏輯的公司會比二類邏輯的公司漲得要好、波動更小，因此在泡沫明顯的時候會在一類邏輯公司和二類邏輯公司之間做出進一步的組合優化。
這類底倉品種如何變成重倉牛股
優質的賽道中的優質股票或者優質基金，在當下市場也都面臨“貴”的現實，基民或投資者如何處理投資成本處於高位的尷尬和糾結？
“我一直跟我的持有人說一點，選對公司，輸時間、不輸錢。”金笑非向券商中國記者強調。
他認爲，無論是過去三年、五年、十年，A股3000、4000只股票裡跑得最好的前20個、50個，100個，醫藥股都佔20%~25%的份額。全A股裡有28個行業，如果說按跨越年度的時間窗口看，醫藥大概率是A股最好的行業之一。不管是三年、五年、十年維度來看，這個事情都在不斷地發生。可以判斷這個事情未來會持續，爲什麼？不管是創新屬性的公司還是消費升級屬性的公司，醫藥公司未來都將持續優秀，因爲過去持續發生和驗證，同樣的背景、同樣的產業發展，可能可以預測未來，也可能會複製它，也會同樣地發生。
金笑非在持倉策略上的觀點十分明確。比如，在醫藥股的選擇上，首先醫藥股本身是A股的最佳賽道之一。其次，在醫藥股的大賽道中，細分賽道的資金配置上，金笑非的選股策略，是長期賽道的公司用於解決資金底倉的問題，中期景氣的公司解決的是重倉股選擇的問題，短期好業績的股票，是選擇加倉時間點，最終扣動扳機的問題。如果一隻股票長期屬於賽道很好，那麼可以先放在股票池裡，如果配了一點底倉後，發現它的短期季度間的業績超預期了，基金就去選擇重點研究它，一旦發現它的景氣度能夠穿越全年甚至數年，基金經理就會選擇加倉、重倉，也就是說，它是疊加效應的。
比如，根據基金定期報告，在金笑非所管基金的持倉中，他重倉了一隻產品用於身體長高的醫藥龍頭股，並且已經持有較長時間，這隻股票爲金笑非所管的基金貢獻了頗高的歷史投資收益。
但是，一開始金笑非也並未重倉，而是在研究之後先作爲底倉品種，同時對公司進行持續的跟蹤。他向券商中國記者解釋，加入底倉的一個原因是，這隻醫藥公司可以視爲消費屬性的醫藥股，而具有消費屬性的醫藥股通常可以視爲醫藥賽道中的優質賽道，因爲A股已經多次證明這樣的賽道容易出牛股。
“我剛當基金經理的時候，先買了一些底倉，當時研究後覺得很符合我的賽道選擇，之後又持續加了一些。”金笑非告訴記者，當時只買一些底倉的原因是，當時的業績還沒有完全兌現出來，等到2017年三季度的時候，它的業績開始超預期了，鵬華基金也去做產業調研包括公司層面的還有競爭對手層面的，包括醫生層面、開處方的層面，發現它的景氣度能夠得到比較長週期的兌現和持續，這個消費品本身也是不斷地有粘性，在這個過程中出來的消費的慣性其實是能夠得到延續的，那個時候就選擇重倉去持有它，直到今天當下都沒有選擇主動去減倉。因爲在這個過程中，它的景氣度一直都很好，景氣度一直都很高，業績也不斷超預期兌現。所以，也是一直在這個框架裡面去選擇持有它，雖然它在中間有好幾次很大的波動，但也沒有達到他個人的賣出理由。
金笑非認爲，消費屬性意味着這樣的醫藥股具有很強的生命力，需求長期保持，這家公司的產品是給小朋友長高的，中國人對長高是有執念，這是特殊的國情。選擇這樣的品種首先要對中國社會化特殊的文化心理有深刻的理解，爲什麼它的需求能快速成長起來，因爲這家公司的產品是給小朋友長高的。原來中國人窮的時候，支付能力不夠，這個產品可能比較貴。但是對於整個東亞文化圈來說，長高其實是一個很剛性的邏輯，雖然就支付而言，它是一個可選消費。但是隨着中國市場的消費升級和人們的支付能力越來越高，對於長高這個事情，中國人其實是越來越執着的，如果能出得起這個錢的話。雖然這個產品的滲透率很低，而且在過去有一段較長的時間比較低，很難做起來，但因爲消費品有一個快速滲透的臨界點，過了那個臨界點以後，它才能滲透率快速提升。
需求是股票賽道選擇的核心問題
顯然，金笑非在投資中深刻抓住了中國人熱衷於外表的這一社會現象，無論是長高還是變美。
“醫美的長期需求是沒有問題，因爲許多品種也是醫藥與消費屬性的結合，但我認爲定價已經很貴了。”金笑非直言，與長高相關產品的供給不同，玻尿酸的供給正在持續擴張當中，它的優質供給的快慢決定了它股價走完整個週期的時間窗口，它的優質供給的快慢取決於它的品類。好品類的產品，許多公司做得少的品類，它的供給出來就慢，但像玻尿酸的供給放出得很快，參與者也開始多了起來，它的股價週期就會走得很快，所以還是要看品類。怎麼判斷它的優質供給能夠出來，可以跟蹤這個公司的基本面，它的競品哪些在做臨牀，什麼時候批，什麼時候能夠上市銷售，上市銷售後產品的競爭力怎麼樣，就目前的醫美股而言，更爲樂觀的人對給出更高的定價，但我們認爲貴了。
所以，在投資過程中，金笑非對優質賽道的股票選擇，更爲關注是供給和需求、滲透率等各種綜合指標，儘管一些公司可以貼上最佳賽道的標籤，但在金笑非的投資體系中，一旦供給失衡也難以真正進入他的組合。而在滲透率上，他更傾向於尋找滲透率持續提升的邏輯，以前述的“長高”公司爲例，金笑非認爲偏剛性的消費爲這隻醫藥股插上快速成長的翅膀，在消費者的支付能力能夠滿足公司產品的過程中，業績就會迅速兌現。“選擇公司要找到那種星辰大海的公司，需求現在比較少，未來一定能做到很大。”他強調，在這個大的背景之下，會去研究它的中期格局怎麼樣，是不是很好，它的成長壁壘是不是很高，會不會有加分項，但是拿最高分數的還是需求這一塊，它未來需求很大。
金笑非直言，投資者要對中國醫藥股的優秀賽道有足夠信心，中國的醫藥產業正越來越高端，越來越稀缺的供給。在這個過程中，需求都是一直在的，原來中國有些產品根本做不出來，做出來也比別人差，但現在的情況完全改觀。
比如有一個醫藥公司是做創新藥的，它在2014年底第一個創新藥的產品效果尚不突出，同時副作用不小，所以比國際的一線不好賣。但是到現在它批量地出創新藥，從出來的比別人的要差一點，到比別人的差不多，到比別人好，到未來可能會做得更好。這種過程中顯示出中國的醫藥公司在創新領域在不斷地產業升級，稀缺的供給在不斷地出來，在這個過程中可以滿足原來滿足不了的需求，在這個過程中可能誕生了大量的產業投資機會，原來在中國市場滿足不了的需求，現在因爲這些創新公司的持續努力，現在可以滿足中國市場對相關創新醫藥的需求，好多公司就體現出來了投資的機會。
“我們可以選擇享受這個投資的過程。”金笑非認爲，相信許多創新的、以前無法滿足需求而今能夠滿足需求的公司，正在整個中國創新升級、產業升級的過程中一個個閃現、涌出和崛起，相信中國的許多細分行業都在經歷這樣的過程，這個趨勢相信能夠延續很久。