此次化債，影響幾何？

幾天前，通過了一個影響力巨大的化債政策：

這其中，6萬億是新增的，也就是此次人大常委會批准的。

同時，這6萬億元債務限額，分三年安排，2024—2026年每年2萬億元，支持地方用於置換各類隱性債務。

這一次化債行動，意味着什麼？我來說說我的看法。

是凱恩斯主義的應對危機方式嗎？

是任澤平說的大規模刺激計劃嗎？當然不是。

凱恩斯經濟學是專門服務於所謂需求不足的經濟政策的一套理論，凱恩斯認爲，當人們普遍不消費時，這無法解釋，只能說是一種“動物精神”，也即是人們的非經濟動機和非理性行爲導致了蕭條。

爲了走出蕭條，於是需要刺激 ，也就是需要政府來投資，來支出，重新讓需求旺盛起來，一句話，你不買東西，那政府就使出各種手段讓你增加收入，讓你敢買東西，這樣就能走出蕭條期。

如果按凱恩斯主義的思路來看這次化債思路的話，這遠遠不夠，要扔出六萬億，也應該現在就一次性花出，而不是分爲三年。

因爲凱恩斯並不主張天天印鈔，而是隻是主張在蕭條期時用貨幣增發的方式來刺激。

任澤平的思路就是凱恩斯的思路，他主張的十萬億，是希望這十萬億立馬真金白銀地從政府這個口子通過各種手段流入到民間，變成民間各種收入，從而快速把經濟帶動起來。

因此，堅決不搞大水漫灌（即政府下場親自進行大規模投資），依然是當下的貨幣政策的一個約束，並未徹底打破。

貨幣層面的放水空間已經打開，比如降準降息，但這只是空間，不是政府直接放水，他依然依賴於人們主動去貸款，而不是直接放水。

這是我的第一個判斷。

是放水嗎？是也不是

之所以宣傳10萬億，而不是宣傳6萬億，有一種營銷廣告的味道。四萬億地方政府化債，是早就存在的，但現在宣傳爲10萬億，是希望市場提起點精神來。

但是，這2萬億，並不就是確定屬於放水。

這6萬億的置換，指的是從高息的城投債，置換爲低息的專項債。

比如，地方原來欠了債務，比如在市場上發行了城投債，這個債務利息可高了，一般來說，加上各種行銷費用8%左右的年利率不奇怪，這個債務的利息和到期壓力，就會讓地方政府喘不過氣來。

但受限於原來地方債的限額，地方政府發行新債來置換舊債受到了限制，而專項債利息只有2.8%左右，這樣地方政府就可以將那些隱形（沒有經過上級批准）的高息債務（14萬億），置換爲低息債務，從而減少了地方政府的債務壓力。

是否放水，要看這一筆新增的債務是由誰來買單。

一般來說地方專項債，由機構投資者來購買，如果是市場上普通的投資者購買的，這時，並沒有新增貨幣，他在銀行裡的表現，不過是從這個投資者的口袋轉移到地方政府的口袋，整個貨幣量並沒有增加。

但如果是由銀行來購買，那就是放水了。

以工行爲例，2014年末工行幾乎沒有持有地方政府債券，但2018年末增長至3萬億元。

最新數據顯示，2024年6月末工行持有的政府債券規模達到9.55萬億元，佔總資產的比重超過兩成。

以上說明，銀行是地方債券的購買主力。

銀行來購買爲什麼是放水呢？因爲銀行購買地主債的錢，是無中生中創造出來的，現在銀行的日子並不好過，因爲債務風險對銀行是巨大的威脅。

這時，你就要看另一個政策了，那就是向大型商業銀行補充資本金。補充資本金加上降準，這就讓銀行購買地方債券的能力增加了。

因此，這時，這2萬億就是放水了。因爲銀行通過補充資本金與降準增加了購買能力，並創造出了新的貨幣量來購買地方債。

2020年以來,商業銀行對地方債持有量佔比82.2%,是地方債主要持有機構，因此，我們可以得出結論，未來三年，每一年都有兩萬億以上的新增貨幣量，從商業銀行流出，再加上國債商業銀行持有比例也在70%左右，新發行的國債，也大部分屬於放水。

因此，僅從當下的政策來看，未來數年，每一年都有三萬億左右的放水不等。

地方債的來源

中國的地方債，與國外政府的地方債稍有區別，區別在於中國地方政府是一個深度參與經濟運行的一個單元。

我們每一個人貸款買房，這會形成一個債務，但這個債務讓地產商的收入增加了，地產商因此就會有錢購買政府的土地，而政府有土地可賣的話，就會持續投資於城市各種基礎設施，比如地鐵，花園，這些表面是財政補貼、甚至零產出的項目，背後是有收益的，那就是他能增加土地的價值。

這時地方政府也會大量借入債務，象恆大一樣，不停地投資於這些服務於土地價值的基建項目。

但突然地產泡沫被刺破，恆大就破產了，因爲他買了太多地，他的債務，主要變成了地方政府的收入，恆大的供應商也就必須承受這個損失。

地方政府的境地與恆大是一樣的，地方政府囤的地也賣不出去了，這時他原來投資的大量基礎設施，不僅沒有成爲土地增值的工具，反而成爲了政府財政的拖累，如果城投公司可以破產的話，他也和恆大一樣也破產了，也不會再支付什麼供應商的款。

但城投公司是地方政府的經營單位，一級政府難以破產，於是市場的清算到地方政府這一步，就止步了。

本來這些供應商也要和恆大的供應商一樣，摸摸鼻子認虧，該破產就破產，該自殺就去自殺，但是，由於欠債的人本質上是政府，這時他們就獲得了非市場地位的特權，可以不被清算——因爲，要還錢了。

地方政府獲得了新增的債務限額，並將高息的隱形債轉爲低息的地方債，於是投資能力就增強了，他們不僅可以還款，還能去加大一些投資。

比如，之前說的要地方政府收購空置房，叫了半年，地方政府都是做做樣子，因爲沒有錢啊，你中央叫我收，我沒有錢收，中央政府也沒有辦法。

中央政府的很多經濟政策最終要通過地方政府來執行，地方政府在債務的壓力下，不僅不執行，還將手伸向了非稅收入，即對企業實施各種打擊，以獲得收入，這就會帶來更加嚴重的後果，當企業面臨這種風險時，會減少投資，會減少招聘，從而讓失業率升高。

因此，央地之間是存在博弈的。原本中央政府的原則是誰家的孩子誰家抱，也就是地方政府要努力化債，現在逼不得已，中央收入了，還是用變相發鈔的方式拯救地方財政。

從這種分三年的處理方式來看，中央政府並沒有主動放水的意圖，是在地方政府運轉出現嚴重問題，影響整體就業形勢與經濟環境的情況下，對地方政府作出的妥協。

影響是什麼？