殷劍峰：市場能走多遠

殷劍峰系中國首席經濟學家論壇理事、浙商銀行首席經濟學家

已經一年時間未更新公衆號了。一則是自以爲把該說的話都說了，二則也是因爲許久沒有發生什麼讓人興奮的事情了。這幾天不同。即使用“久旱逢甘雨”來形容“924”三部委聯合政策宣示和“926”中央政治局會議，肯定也是一點都不爲過。然而，在經歷了三個波瀾壯闊的交易日之後，週末冷靜下來思考的一個問題自然就是：市場還能走多遠？回答這個問題需要回到2015年。

一、從2015年“股災”和房價上漲說起

爲什麼要從2015年說起呢？一方面，那一年發生了迄今還讓人心有餘悸的“股災”，而這幾天股市的暴漲不由得使人回想起當年的情形；另一方面，要理解這幾年房價下跌的成因，也必須追溯到2015年，因爲那一年是房價上漲的起始之年。可以說，當前房市的調整正是對2015年各方行爲“合成謬誤”的自我救贖。

2015年的經濟形勢與目下頗爲相似：總需求不足導致經濟面臨持久的通貨緊縮壓力，PPI從2012年3月直至2016年8月發生了連續54個月的負增長。當然，與目下相比，當時的通縮壓力要小許多。因爲彼時核心CPI尚且保持在1%以上（國際上一般認爲核心CPI在1%以下就可以確定是通貨緊縮），GDP平減指數儘管在不斷下降，但依然是正增長（當下的情況是GDP平減指數自2023年2季度開始已經連續5個季度負增長）。

應對總需求不足和通貨緊縮，古今中外概莫能外的措施就是財政與貨幣政策刺激。首先是刺激的貨幣政策（圖1）。自2014年7月央行給予國開行1萬億PSL用於棚改貨幣化安置算起，至2017年1月，在兩年多一點的時間裡央行再貸款（央行對其他存款性公司債權）的規模增加了8萬多億。此外，從2015年2月到2016年3月，央行連續5次下調存款準備金率，併疊加若干次降息。

寬鬆貨幣政策對股市產生了立竿見影的效果：從2014年初最低點算起到2015年6月份最高點，上證指數翻了一倍之多。不幸的是，暴漲之後必然有暴跌。關於2015年的“股災”，這裡就不贅言了，以下的紅色字體是AI對那場災難的總結。

AI關於2015年“股災”過程和成因的概述

2015年中國股市經歷了一次重大的波動，通常被稱爲“股災”。這一事件對中國乃至全球金融市場產生了深遠的影響。

過程

原因

2015年的股災是中國金融市場發展中的一個重要事件，它不僅暴露了市場機制和監管體系中的問題，也爲後續的改革提供了寶貴的經驗教訓。

其次是規模更大的財政刺激（圖1）。2015年初開啓了俗稱“開前門、堵後門”的地方政府債務置換，置換的初衷有兩個：其一，通過拉長債務久期、降低債務利率緩解地方政府債務壓力；其二，通過債務透明化（從影子銀行、銀行貸款轉向公開的債券發行），希冀用市場紀律來約束地方負債的衝動。然而，實際的後果是地方政府更加容易、樂意和名正言順地擴張債務。到2017年包括地方政府本身和城投公司在內的廣義地方政府負債就較2014年底翻了近3倍，達到35萬億之多。

與直接推動股市暴漲的貨幣刺激相比，在土地財政模式下，財政刺激主要影響的是房市（圖2）。以一線城市的二手住宅價格指數爲例，在2023年最高點，該指數較2014年漲了100%，其中，60%的漲幅發生在2015年1月到2016年12月，30%的漲幅發生在疫情期間。二線和三線城市的二手住宅價格指數大體經歷了類似的上漲過程，只不過漲幅較低而已。

在“股災”之後，房市走強成爲拉動經濟走出近4年PPI通縮的重要引擎。當然，這也非常符合當時所有相關利益羣體的胃口：對於地方政府而言，在土地財政模式下，房價上漲意味着土地出讓金的增加，地方財政困境得以化解；對於居民部門而言，房地產構成了居民財富的主要部分，房價上漲產生了強大的財富效應；對於金融部門來說，土地金融模式帶來了豐厚的利潤，隨着貸款規模的飆升，中國金融業增加值/GDP不斷上升並超過了美國。

在2015年中國勞動年齡人口達到峰值、即將進入勞動年齡人口負增長的大背景下，各方“合作共贏”的結果就是逆人口態勢的房市上漲。盛宴之下，只要音樂不停，所有人都在把酒言歡，翩翩起舞，沒有人願意打破這種局面，直到2021年“三道紅線”政策的出臺。“三道紅線”政策後，二線、尤其是三線城市的房價立馬下跌（圖2）：截止2024年8月份，二線城市二手住宅價格跌回到2018年的水平，三線則基本回到2011年的水平。

之所以“三道紅線”有如此大的威力，就在於2015年後房地產運營的模式發生了重大變化（圖3）：期房銷售遠遠快於現房。2015年前，每年期房銷售額大體爲現房的4倍左右，至2021年最高點前者已經相當於後者的10倍。既然開發商都依靠預收款來維持擴張，而“三道紅線”不讓他們動用預收款，那麼，他們就簡單直白地死給你看。

二、判斷股市的拇指規則

過去三個交易日確實瘋狂，但現在的股市估值也確實完全不同於“股災”時期。我們知道，資產定價的基本邏輯就是用資產帶來的未來現金流作爲分子，用某個利率作爲分母，計算一個貼現值。隨着美聯儲9月份的降息以及未來概率很大的再次（甚至多次）降息，全球利率水平都在往下走，因此資產價格應該得到分母的支持，關鍵就看分子，而分子同宏觀經濟基本面直接相關。

判斷股價與基本面的關係可以有很多方法，這裡，我們做一個簡單的橫向比較。以2015年爲基準年，選取中國和8個國家在2023年的股價和實際GDP（圖4）。一個直觀的結論就是，從2015年迄今，中國的實際GDP漲幅最大，但股市不僅墊底，而且是唯一一個股市下跌、股市表現遠遠落後於經濟基本面的國家。這就不由得想起中國的足球——中國奧運會金牌排名世界第一，但足球排名世界墊底。

從我們選取的8個國家看，中國股市的糟糕表現至少不能用以下三個原因來解釋：第一，不能用資本市場不夠發達來解釋，因爲不僅具有（資本）市場主導型金融體系的美國和英國表現好於中國，跟我們一樣具有銀行主導金融體系、資本市場規模甚至不如我們的日本和德國也好於中國；第二，不能用人口問題來解釋，因爲日本和韓國的少子化和老齡化問題甚至比中國還嚴重；第三，不能用經濟發展水平來解釋，因爲巴西、俄羅斯、印度這三個金磚國家還不如、甚至遠遠不如我們——更進一步，俄羅斯還在打仗呢！

那麼，中國股市應該在什麼位置呢？在經濟分析中有很多基於歷史規律總結出來的“拇指規則”（rule of thumb），例如，最早用於反映英國失業率與通脹關係的菲利普斯曲線、這兩年經常被拿來分析美國失業率與經濟衰退關係的“薩姆規則”等等。這些規則雖然沒有太多理論支撐，但都成爲判斷分析未來走勢的經驗依據。

關於A股與美股的關係，筆者在多年前就發現一個簡單的拇指規則（圖5）：自1990年有A股以來，上證綜指基本運行在美國道瓊斯股指確定的上限和下限之間，其中，上限等於道指乘以20%，下限等於道指乘以10%。A股觸碰下限一般對應於經濟衰退（如1998年亞洲金融危機），而突破上限則全都是因爲重大改革宣示或政策刺激，例如1992年鄧小平南巡、2001年加入WTO、2007年股權分置改革、2009年“四萬億”，當然2015年“股災”也在其列。“三道紅線”之後，2021年4月A股再次觸碰了下限，從2022年12月後迄今已經運行在下限之下——在A股誕生20多年時間裡，這種狀況只發生過一次，即1992年鄧小平南巡前。

按照A股和美股關係的拇指規則判斷，當前估值無疑處於歷史罕見的低位：2024年8月份道指確定的下限是4156點，上限是8313點。可見，與2015年“股災”期間A股突破上限完全不同，現在的狀況是上證指數（上週五收盤3087）距離下限還有1000多點。回想2015年股市最爲瘋狂之際，人民網於2015年4月21日發表了一篇文章：《4000點纔是A股牛市的開端》。現在看來，“4000點才起步”這句話應該不錯，但說早了十年。

三、決定房市的人口問題

對於房市來說，最大的基本面就是人口。在城鎮化率和家庭結構一定的情況下，人口決定了購買住宅的城鎮家庭數量。我們知道，價格是由增量供給和增量需求決定的。每年新增的城鎮家庭構成了房市的增量需求，每年竣工的住宅數量構成了房市的增量供給，增量的供給與需求合在一起決定了房價的走勢。

自1999年商品房市場啓動以來，中國房市的增量供求關係與人口轉變密切相關，而人口轉變可以用三個“人達峰”來概括（圖6）。第一個“人達峰”是2010年勞動年齡人口占總人口比重達到峰值。在第一個“人達峰”前、即人口紅利時期，每年新增城鎮家庭都大幅超過了竣工住宅數量，那時的房市是典型的賣方市場，房價抑制不住地上漲。直到2012年到2014年，隨着老齡化時代的到來，增量供求開始趨於平衡。

第二個“人達峰”是2015年勞動年齡人口總數達到峰值，此後勞動年齡人口負增長。但是，也就是在第二個“人達峰”時期，土地財政再次膨脹並人爲推動了城鎮化的加速（2015-2017年中國城鎮化率上升的幅度顯著快於2012-2014年），這使得2015至2017年每年新增的城鎮家庭超過每年竣工住房，先前已經平衡的房市再次變成賣方市場。

第三個“人達峰”是2021年總人口達到峰值。從2021年開始，新增城鎮家庭大幅低於竣工住宅數，房市徹底變成了買房市場。人口逆轉疊加“三道紅線”，房價抑制不住地下跌。

那麼，房市何時能夠恢復供求的均衡呢？從住房新開工的數量看（圖7），發生了兩次顯著的飆升，一次是2009年“四萬億”政策後，另一次就是2015年之後。新開工的住房扣除已經竣工的住房就是正在施工的住房，這構成了存量住宅的供應。截止2023年，施工住房合計達到6100萬套。如果按照每年新增城鎮家庭400萬戶計算，消化存量住房需要15年。所以，“926”中央政治局會議明確提出，“對商品房建設要嚴控增量，優化存量，提高質量”。

筆者相信，隨着後續政策的出臺實施，房市企穩可期。例如，從圖2我們已經看到，除了四個一線城市（北京、上海、廣州、深圳），二線、尤其是三線城市的二手住宅價格已經得到較大程度的調整。進一步分城市看，以當前（2024年8月份）二手住宅價格與2012-2014年最低點相比，在31個以省會爲主的二線城市中，漲幅低於20%的有16個，漲幅低於10%的有7個；在35個三線城市中，漲幅低於20%的達到30個，低於10%的達到21個。當然，新建住宅價格可能還要向二手住宅價格迴歸。

實際上，橫向比較看，對於當前中國的房市，即使有泡沫，也不會比其他國家的泡沫程度大多少。同樣選取圖4中那8個國家與中國進行比較，可以看到（圖8），雖然2015年以來房價漲幅中國排名第三，但自2021年以來歷經調整，2023年房價漲幅已經略低於自2015年以來的GDP漲幅。相反，房價漲幅排名第一的俄羅斯、第二的美國，以及房價漲幅低於中國的德國、英國、日本，房價漲幅均超過、甚至遠遠超過了GDP漲幅。

筆者以爲，在未來半年到一年中，與其關注中國的房市，或許更需要關注美國房市（可能還有美國股市）可能發生的泡沫破裂，以及由此對中國市場的衝擊。得益於2008年全球金融危機後的三輪量化寬鬆政策和疫情期間更大規模的財政貨幣刺激政策，美國房價已經達到有史以來的最高點。美國房價漲幅不僅遠遠超過GDP漲幅，而且，房價收入比也處於歷史高位。回顧1970年以來美國房價收入比和聯邦基金利率（圖9），可以看到三個高點，分別是1978-1980年兩次石油危機、2006-2007年次貸危機和2022年疫情後。所以，不排除美國經濟會因爲資產價格調整發生硬着陸的可能性。這也間接地表明，爲了防止硬着陸，美聯儲降息的次數和幅度可能比市場預期的更多、更大。

四、再思2015年

回顧2015年，在面對總需求不足和通貨緊縮壓力之際，擴張的財政貨幣政策迅速出手，逆轉了市場情緒，將中國經濟從PPI通縮中拉出來。 但是，2015年的政策也值得反思：第一，在股市方面，拉得太猛、太快，尤其是忽視了大量場外配資的槓桿，以至於估值嚴重偏離了基本面；第二，在房市方面，逆人口態勢大量增加住宅供給，縱容土地財政、土地金融模式迅猛擴張。

回顧以往，筆者以爲有三點啓示：第一，在通貨緊縮壓力得到明確緩解前，不能隨意改變政策方向，但刺激力度可以視市場狀況調節；第二，在信用緊縮、市場低迷時期，加槓桿當然必要，但是要光明正大，房市、股市都不能搞“場外配資”；第三，財政體制必須改革，在後人口紅利時代，以基建投資“補磚頭”爲主的增長型財政必須轉向以民生爲主、“補人頭”的公共財政，事權下放、債務下放的央地財政關係必須重新理順。

歸根到底，人口問題是根本。不穩定人口，存量住房的去化就會相當漫長。二十屆三中全會已經指出中國的人口問題是“少子化+老齡化”，要切實降低生育、養育、教育成本，建設生育友好型社會。當然，除了人口問題外，還有一些影響房價的重要因素。在下一篇，我們將分析人口負增長的日本是如何讓房市“企穩”的。