央國企分拆重組如何走出新路徑？

證券時報記者 範璐媛

“併購六條”實施以來，上市公司併購重組熱情日漸高漲。

9月27日，興發集團分拆子公司興福電子至科創板上市順利過會，這是自新“國九條”明確“從嚴監管分拆上市”以來，冷卻許久的分拆上市迎來的首單過會案例。在此之前，年內已有超過20家上市公司發佈了因市場環境變化而終止分拆上市的公告。

分拆上市可以助力多元化上市公司提升競爭優勢、提煉核心業務、提升子公司估值、改善公司治理等; 另一方面，不恰當地運用分拆上市這一資本運作手段，可能導致資源浪費、母公司“空心化”等一系列問題。從監管問詢內容來看，同業競爭、關聯交易、子公司獨立性等都是監管關注重點。

自2019年證監會分拆上市新規落地後，A股興起持續多年的分拆上市熱潮。在2020年開啓的新一輪國企改革浪潮中，分拆上市更是成爲不少國有企業優化資源配置、實現國有資產保值增值的資產重組方式。例如廣電運通分拆中科江南、廈門鎢業分拆廈鎢新能等，都是國企分拆子公司上市的典型案例。

除了分拆子公司直接上市，在IPO速度放緩、監管趨嚴的背景下，“分拆+借殼”上市也成爲一些上市公司，尤其是央企公司謀求子公司上市的新選擇，但成功者甚少。

2023年1月，中國能建分拆易普力借殼南嶺民爆上市收官，爲A股首單“分拆+借殼”上市項目；2023年12月，中國交建分拆設計板塊借殼祁連山上市，爲首單央企間市場化借殼項目；2024年6月，招商輪船發佈擬分拆子公司借殼安通控股上市的預案。

除此之外，2023年恆力石化擬分拆子公司借殼大連熱電上市、中聯重科擬分拆子公司借殼路暢科技上市均在今年宣告終止。

成功案例中，中國交建分拆設計板塊子公司借殼祁連山上市，無論從央企整合的示範意義，還是方案設計的創新性來看，都對未來央企整合式重組提供了借鑑。

其一，分拆重組強化了央企集團資源整合的目的，解決了大型集團內部不同子公司間業務重合、同質化競爭的問題。由中交集團和中國城鄉旗下6家設計院整合後的上市平臺，可以更好地提升品牌知名度，應對市場競爭，提高管理效率，服務“交通強國”的國家戰略。

其二，置入上市公司的設計院都是各自領域的佼佼者，分拆重組有助於提升集團設計板塊的資本實力。大型央企集團通常業務多元、層級衆多，如果僅依靠頂層上市平臺，通過資本市場在融資、治理、市場化理念等方面對公司的賦能，或難以惠及各個分支層級。分拆有競爭力的板塊上市，有利於激發相關業務的活力。

其三，此次重組是處於產業鏈上下游的兩大央企集團戰略合作的重要一環。借殼對象祁連山不僅具有殼價值，其自身也是優質資產。通過本次重組，中交集團實現了子公司分拆上市，中國建材集團也解決了集團內部同業競爭問題。重組方案中上市公司將置出的資產委託給中國建材旗下的另一家上市公司經營管理，進一步體現了兩家央企集團的業務協同效應。