學者觀點－爲非合意併購（敵意併購）正名 ─從大聯大收購文曄談起

非合意收購未必出於敵意，論其本質，其實只是未與被收購公司的經營層事先取得合意。圖／美聯社

11月12日半導體通路商大聯大宣佈公開收購文曄百分之三十的股權，有些媒體及網路上的言論以「敵意」併購稱呼本案。在貼上這項標籤後，引伸出敵意併購是奪人財產，或暗示敵意併購是不公平的商業活動。本文認爲這些看法已對非合意併購有所誤會，應該對此觀念加以釐清。

公司被併購可以分爲兩類：合意併購與非合意併購。如果一家公司的現任經營團隊同意或不反對公司股權被收購，則稱爲合意併購；反之，如果公司的現任經營團隊反對公司股權被收購，則稱爲非合意收購。非合意收購未必出於敵意，論其本質，其實只是未與被收購公司的經營層事先取得合意，如以敵意爲名反而不利於吾人瞭解其交易的本質，也難免造成誤導。

當有人向全體股東發出購買股份的要約時，法律上稱爲「公開收購」股權，此時被收購公司的股東必須思考究竟是繼續持有股份，或是出售給收購方。當面對以取得控制權爲目的的公開收購時，被收購公司現任經營團隊必定備感威脅。因爲，收購者若取得被收購公司過半的股權，可能影響被收購公司下屆董事選舉的結果，若果如此，被收購公司現任的經營團隊勢必下臺一鞠躬，因此，反對收購，會是當然、直接的反應，也因此，被收購公司現任經營團隊刻意將收購行爲貼上「敵意」的標籤也就不足爲奇。

然而，非合意收購是否必然影響被收購公司的經營團隊繼續控制公司?是否對股東、商業活動或產業有害？不能單由「非合意」的本身做出判斷，而必須進一步探究其收購的條件。2018年9月11日金融監督管理委員會（以下簡稱金管會）爲增加金融機構整並誘因，預告「金融控股公司投資管理辦法」等法令修正，其中即包括金融機構非合意併購之要件。換言之，對於金融機構的合併，金管會接受非合意併購的方式，由此可知，非合意併購並不會有害於股東或產業，否則金管會也不會允許非合意併購存在。

此外，美國聯邦第七巡迴上訴法院法官，亦是著名的公司法學者伊斯特布魯克（Frank H. Easterbrook）及前芝加哥大學法學院院長費雪（Daniel Fischel）曾於1981年於哈佛大學法學論叢（Harvard Law Review）發表一篇名爲「面對公開收購時目標公司管理者的適當角色（The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender offer），這篇論文廣爲公司法學者引用。該文及兩位作者後續發表的論文均一再強調，由於存在非合意收購的可能性，可以對公司的現任經營者造成壓力，爲了繼續保有其經營權，公司經營者自然必須時時以謀求股東的最大利益爲念，因此公開收購股權確實可以增加公司經營者謀取股東最大利益的誘因。一旦面對具體的公開收購情境，依據公司治理的精神，不應允許被收購公司經營者基於自利動機而採取反制的措施，因爲這些反制收購的措施都是耗費公司的資源，對股東反而是不利的。由此觀之，伊斯特布魯克與費雪兩位著名的公司法學者，並不認爲非合意收購有害於股東或公司，反而認爲公開收購機制能督促公司經營者以謀取股東最大利益爲念，應兢兢業業地經營公司。

由於國內少有「非合意併購」的案例，因此，對於非合意收購的討論並不多，加以被收購公司的經營者基於利益衝突的地位，爲保住其繼續經營公司的權力，難免對於非合意公開收購刻意表達負面的看法，使非合意併購蒙上不道德、掠奪的誤導形象。然而，由上述的討論可知，公開收購實際上有增進股東權益、督促經營者的效果，應以正面來面對，而不應對於非合意收購貼上負面的標籤。實則，當公開收購發生時，就如同是一場體育競賽，收購者必須提出收購的目的、資金來源等資訊，而被收購公司的經營層，也應本於其股東的利益（而非自己的利益），依法做出應賣與否的建議，讓股東能夠基於充分資訊，作出是否將股票出售給公開收購者的決定，這纔是一場公平的競爭。

如果在公開收購被提出後，被收購公司的經營層立即對收購者貼上「敵意」的標籤，或以各種非理性的方式加以阻撓，將使一場公平的競賽失去意義，也非謀求股東最佳利益的作法，殊不符公司治理的精神。再者，公開收購股權的情況，收購者可能基於不同的原因收購，縱使系非合意收購，如果只是取得被收購公司一定比例的股權，不一定會造成經營權的改變，毋庸有所過慮。各方實應以正面看待商場上的此種賽局，如果一味地將非合意併購貼上掠奪的標籤，就如同是選舉的烏賊戰術，並無益於被收購公司或股東的最佳利益。