譚雅玲：美國未來通脹壓力很大，美聯儲加息節奏可能加快

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譚雅玲（中國外匯投資研究院獨立經濟學家）

60s要點速讀：

1、美國的通脹從2022年3月的8.5%下滑至4月的8.3%，通脹並沒有消退，美國未來的通脹壓力還會很大。美聯儲加息的節奏還是有可能加快的。

2、國際貨幣基金組織對人民幣過去五年的成就是認可的，所以它把人民幣SDR（特別提款權）的成分提高了。但是我們一定要清醒，人民幣只是SDR的記賬符號，不可結算、不可交易，不是真正意義上的儲備貨幣。

3、中美關係處在調整期、調和期和商榷期，中美的矛盾還沒有完全消化掉，而中美之間的競爭性現在已經遠大於合作性。

正文：

目前人民幣匯率的水平，包括商品價格的水平引起市場較多關注。價格的高低不是我們投資的判斷條件，它的氛圍和條件是否適宜纔是。所以，討論這一輪人民幣的貶值，包括現在已經步入了一個升值的可能性，可能有四個要素：第一是時機，第二是條件，第三是主觀，第四是客觀。

從時機的角度來看，這個時機應該不是特別適宜。因爲從貨幣原理對經濟的理論來看，貨幣貶值對經濟應該是有利的，對出口也是有利的，對實體經濟是有利的。但是，目前中國的經濟環境：一是俄烏的局勢對全球都有影響，對中國經濟的影響也是不言而喻的。多邊組織把全球的經濟增長和主要國家的經濟增長都下調了，中國的經濟也在其中。二是從中國經濟內部的角度來看，爲了防止疫情擴散和保護人民的生命安全，中國出現了封控、停工停產的現象。在這個時候人民幣貶值，是很不利的。

第二點特別重要的就是疫情。疫情算是一個比較特殊的事件，其特殊性首先表現在於過去我們沒有經歷過新冠疫情，其次表現在疫情割斷了人們正常的交往、生活、生產和正常的經濟行爲，從而對經濟和金融產生影響。面對疫情，現在人民幣的這種貶值，人民幣匯率的大起大落，實際有點不太理性。

第三個心理，我覺得當下的經濟形勢和疫情對心理的影響應該是最大的。經濟的不良、疫情的管控和疫情帶來的負效應，這時候的心理相對是不安逸、不踏實的。大家已經習慣工作和出門了，因爲疫情不能出門，必須待在家裡，人們反而更加煩躁。而這個時候企業的利潤和企業的發展都處於一個停頓的階段，人民幣快速貶值，對企業來講也是相當不利的。

最後就是時機不當，這和中國外貿企業的基本規律和週期有關係。人民幣在第二季度的第一個月，也就是四月份開始貶值。實際上，企業的賬期基本上是在下半年開啓。換句話說，七月份和八月份是企業賬期收款最多、最敏感的時候，所以在這個時候對接企業的賬期，似乎時機也是不妥當的。

綜上所述，時機不妥當是主觀的還是客觀的，這一點就是特別值得質疑的。如果從主觀的角度來考慮，中國是以我爲主，就是根據我的經濟需要，根據我的時間點，或者根據我政策的考量，來做價格或者匯率水平的選擇。但是以我爲主被破壞了，現在並不是以我爲主。政策本身是不願意這樣做的，但離岸人民幣匯率在帶動着在岸人民幣匯率在走，而離岸的價格受制於美元。美元升值，必然導致人民幣貶值。離岸的動作可能會更快一些。

我們前期強調的是中性管理，就是不賭行情，不是升值我就悲觀，貶值我就樂觀，中性管理需要企業做一個長期的規劃，做一個具體的安排，這樣面對匯率的時候，應對起來可能會比較自如。從主觀的角度來看，不太適宜的就是雙邊波動是我們的基本取向，但是雙邊波動不是大起大落。國內一般的消費者對匯率的感覺不會特別直接，外貿企業對匯率的感覺應該是最直接的。而外貿企業所表達的就是，匯率可以波動，他們可以承受波動，但是不要大起大落。

而這一輪的人民幣匯率波動可能完全違背了我們的原則，因爲第一人民幣是中國的本幣，第二中國的外匯市場沒有開放。我們只有銀行間的外匯市場，其規模、速度、效果都不能與國際上真正的外匯市場相比。所以中國的匯率機制還是一個窄幅調節，沒有那麼大的跨度。但是這一輪的人民幣升值速度是非常快的，2000點的波動率在很短的時間內發生，對整個的政策，對整個的市場和企業家來講都是十分不妥的。

客觀原因是怎麼造成的？主要還是海外的局勢，尤其是商品價格上漲比較明確的傾向，使得貨幣基金的規模轉場到商品基金，這樣可能就對商品價格的刺激性比較強，而對貨幣本身的壓制性也比較明顯。所以不僅是人民幣在貶值，韓國、日本、東南亞國家的貨幣都在貶值，甚至新興市場國家的貨幣也在貶值。更重要的是，發達國家的主要貨幣也在貶值。

發達國家的貨幣貶值可能更蹊蹺一點，像商品貨幣加拿大元、新西蘭元，它們都有加息的舉措，而加息的舉措超出了25個點的預計，達到了50個點，應該刺激貨幣升值。再加上商品貨幣加拿大元背後應該和石油有關，而新西蘭可能是與畜牧業或者農業有關，現在的糧食、農業產品漲得也很快，但是這兩個貨幣都沒有升值，反而貶值是超出預期的。

由於這些蹊蹺的表現，美元不得已升值。美元的策略到底是在做一種什麼樣的準備？美元指數從2022年5月13日的105下滑到2022年5月23日的102。前期美元的不得已升值，實際上的意圖還是爲美元貶值在做準備。整個的市場水平波動背後的技術策略，和國家政策和主張的宗旨，對匯率的影響是最關鍵的。但是誰有能力可以做到這樣的一種局面？我們大家都是心知肚明的。海外的投機因素，對整個貨幣走勢和商品走勢的推波助瀾形成了倒掛的局面，它符合邏輯，但是不符合現在世界經濟和各國發展的基本態勢，它是非理性的一種現象，是投機賺錢和短期賭博的一種現象，這一點應該引起我們的重視。

從客觀的角度來看，可能更重要的是美聯儲加息。因爲，第一美聯儲已經加了75個點，第二它未來加息的幅度還會進一步加快。美東時間5月25日下午2點，美聯儲公佈了5月份聯邦公開市場委員會貨幣政策會議（即FOMC議息會議）會議紀要。紀要顯示，美聯儲認爲需要在6月和7月的議息會議上分別再次加息50個基點。這樣就會使美元的基準利率接近2%。FOMC議息會議一年有八次例會，接下來還有九月、十一月和十二月的例會，它還會有加息的舉措。但是加息加到什麼程度，現在來看是不確定的。

當然市場在炒作美國的通貨膨脹，在炒作美國經濟衰退，這兩者之間的矛盾性是非常突出的。因爲美國的通脹從2022年3月的8.5%下滑至4月的8.3%，通脹並沒有消退，美國未來的通脹壓力還會很大。所以美聯儲加息和美國通脹的下降形成的邏輯關係，（通脹）不是推低了美聯儲加息的可能，而是推高了美聯儲加息的可能。

那我們就要判斷，美國未來的通脹到底是高還是低。通過石油價格的預測，我們應該看得比較清楚。今年年初的石油價格是78美元一桶，到了俄烏戰爭的時候，最高的價格走到了將近140美元一桶，現在（2022年5月）迂迴在110美元左右一桶。從這個角度去看，通貨膨脹的壓力不會減少，還會上升。因爲美國投行預測，2022年年底之前，石油會上到150美元到160美元一桶。世界銀行預測大宗商品的價格還有40%的上漲空間。這些可能都是助推通貨膨脹非常重要的誘因，所以美聯儲加息的節奏還是有可能加快的。

因爲美國的官方，包括總統、財政部長，包括美聯儲主席都在評論，美聯儲加息加晚了。而美國現在應對的主要問題應該是通貨膨脹，而不是經濟衰退。實際上，市場輿論所說的經濟衰退，是十二個月以後的事情，爲什麼在當下發酵得非常嚴重？還是在爲美元貶值在做輿論的造勢和操作上的空間。從這些角度來看，輿情有側重的這種導向，可能還是要實現美國貨幣政策的戰略，美國貨幣政策的宗旨。這一點要引起我們高度的警惕。

目前，市場對美國的評論過於低級，過於調侃，而沒有透過現象去看清美國的本質。我們看清美國的本質並不是吹捧美國，而是通過美國的真實性讓我們瞭解它政策的意向，尤其是通過美國的現實，讓我們發現它的對外策略和戰術可能給別的國家，包括中國帶來的風險。看不懂別人，就看不清自己，看透了別人才能看懂自己，這個邏輯一點錯誤都沒有。

但是並不見得說美國好，就一定是吹捧美國。由於專業深度和市場經歷的差異，大家看美國方向的論點和它的層級是有很大的差別。專業經歷比較長的，一直在跟蹤美國的個人和機構可能看得比較透，其他人可能並不瞭解美國的邏輯。因爲美國的邏輯是超出全世界所有國家的。從這一點去看，美國的焦點和熱點，應該是對全世界有非常大的影響，而美國策略的前瞻性，超前性，這是特別值得我們警惕的。美國做事的風格絕不是眼前對眼前，它一定是提前設計、提前規劃，所以它有備而來，包括通貨膨脹，包括加息，包括美國經濟的應對，包括美國股市和債市的應對。

更何況客觀環境的現實，中美關係處在調整期、調和期和商榷期，中美的矛盾還沒有完全消化掉，而中美之間的競爭性現在已經遠大於合作性。有人認爲，中美之間的矛盾已經舒緩了。因爲美國的壓力很大，美國的困難很大，美國可能會取消中國對美國出口的關稅。這一點到底應該從哪個角度去論證？

中國出口美國是不是需要有訂單？但是現在很多外貿企業面臨的環境是幾乎沒有訂單。所以，從這個角度，取消出口關稅對中國到底有多大意義？這是要慎重考慮的。美國人絕不幹賠本的買賣，它之所以可能取消中國出口美國的關稅，是爲了舒緩美國國內的通貨膨脹壓力。

因爲大家都知道，中美之間有矛盾，但是美國需要中國的產品，儘管東南亞國家可以替代中國，但是無論從數量、規模還是產品的多樣化、合適的價格和產品的精緻程度，沒有任何一個國家可以跟中國相提並論。所以像越南、柬埔寨、印度，它們最近的出口很好，但是與中國出口的總規模相比，特別是美國市場的總需求相比，中國的地位是無法替代的。從這個角度去看，中美之間還是存在着競爭邏輯的。

如果企業手裡沒有美元，沒有收款，這時候人民幣的貶值對企業而言意味着什麼？那就是毫無意義。所以四月份中國的外匯儲備在下降，這裡面可能有多種原因。但是唯一可以追尋到的一個原因是，外匯儲備的主要來源應該是出口創匯，外貿企業賺到了美元賣給國家換成人民幣。而4月中國外貿出口形勢嚴峻，大量訂單轉向東南亞，4月出口增速只有3.9%。所以我們看行情的時候應該實事求是，針對自己的出口數字，去對標它未來的表現和可能產生的風險。

從條件的角度來講是特別不適宜的。因爲人民幣升值的趨勢突然逆轉，對企業來講是毫無防備的。因爲年初到現在，人民幣都是偏升值的傾向，全年基調的評論應該是6.4元到6.5元。儘管我也預測有6.7元到6.9元的可能，但是我是少數派，更多的人認爲是6.4元到6.5元。但實際上現在的走勢已經突破了6.8元，未來會不會到6.9元？市場隨行就市又出現了可能破7的觀點。

從這些角度來看，人民幣貶值的時機和前面升值的邏輯突然的逆轉，帶來的結果就是鎖匯的不值得了。因爲相對2月14號人民幣走到了6.3元，那時候更多的企業進行了結匯，還有一些企業做了鎖匯。所謂的鎖匯有做長期的有做短期的，但是更多的企業鎖的是一個月、兩個月、三個月的。從這個時段去看，二月、三月、四月、五月，正是企業在鎖匯期間的時候，那時候的價格是6.3元，現在已經走到了6.7元、6.8元的行情，所以更多的企業採取了毀約的做法，把鎖匯的合約給沖銷了，然後又重新開始結匯，進行新的鎖匯。

企業可能會付出一些成本，但是面對即期的價格，還是賺了一點錢的。但是這裡最嚴重的是，從原來偏激的升值到快速的貶值，企業整個的賬期，整個對匯率把握的節奏出現了特別大的混亂。所以認爲未來匯率能夠出現破7的認知，就說明我們的市場情緒，市場的專業化的程度和對未來風險的判斷，都出現了比較大的混亂，甚至在某種程度上，輿論的帶動性和刺激性，使得正常的週期正常的邏輯都發生了很大的問題。

我覺得這對條件而言，是最大的風險。如果認知不理性，認知沒有規律，認知沒有經驗和邏輯對標，那麼無論面對什麼樣的價格，對市場來講，它的風險性要遠大於它的機遇，因爲不可預料的事態越來越嚴重。所以，匯率本身的變化，包括價格本身的變化，一定有規律。如果這個規律被打破了，我們要探尋的打破的原因在哪兒，尤其是在全球競爭的邏輯大於合作的實際的時候，我們更應該學會保護自己的利益，考量自己的風險，而不要簡單地去詆譭或者低估，甚至簡單地抵制別人的能力、技術和經驗。

如何認知人民幣SDR的資質和它的客觀條件，對我們認識人民幣匯率走勢和人民幣的國際地位是特別重要的。儘管國際貨幣基金組織對人民幣過去五年的成就是認可的，所以它把人民幣SDR（特別提款權，Special Drawing Right）的成分提高了。但是我們一定要清醒，人民幣只是SDR的記賬符號，不可結算、不可交易，不是真正意義上的儲備貨幣，不是一個可兌換貨幣和真正的國際化貨幣。同時人民幣SDR的提高，可能意味我們擔當的責任，包括承擔的風險會更大。這樣可能我們對自己改革的壓力和要承載的東西就會更有一些意識和自己主觀的能量，這一點風險是值得我們高度警惕的。

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