李鎮宇專欄－兩岸情勢稍安勿躁 大陸改革需要時間

臺商向來以機敏著稱，以臺商對於國際情勢的敏銳度來看，臺商資金敢迴流臺灣，實在很難用「愛臺灣」或「臺商已經被恐嚇到毫無知覺」等說法一筆帶過，比較合理的解釋，恐怕是臺商認爲臺灣情勢尚稱安全。何況今年外資賣超臺股140億美元，並不是單一的個案，外資也賣韓股，而且賣得更多，賣超韓股280億美元，比臺股還要嚴峻兩倍，加上韓元重貶，相較之下，韓國的情勢還較讓人憂心，但總不能得出賣超兩倍的韓國也將陷入兵兇戰危的結論？

再退一萬步講，若兩岸真要打仗，臺灣最後勢必玉石俱焚，飛彈往上海、深圳丟，大陸股市鐵定也是要崩的。若外資真是所謂「預防性賣超」，那應該是臺股、陸股要一起賣纔是，然而2021年陸股是買超500多億美元，雖然多數套牢，但恐怕很難用兩岸即將陷入戰爭來解釋外資行爲。

針對外資近年賣超臺股、韓股，買超陸股的趨勢，比較合理的邏輯，應從全球資產配置的角度來理解。外資的主體包含國家主權基金、各國的大型退休基金、避險基金、國際資產管理公司旗下的主動式基金、被動式基金、ETF等，其中許多基金的投資佈局比重會參考MSCI、富時等指數公司編纂的市場指標指數。

近年隨着中國逐步解除外資進出滬深市場的制度障礙，前述MSCI及富時均持續上調滬深A股在全球、新興市場等指標指數的權重，同時降低臺灣及韓國股票權重，基金亦因應調整地域配置。此外，在全球股市大漲的環境下，陸股的表現相對落後，亦可能吸引許多基金流入佈局，希望能抓住補漲行情。

另一個可以判斷兩岸目前「雖然兵兇，但無戰危」的角度，則是大陸的經濟形勢。大陸於2020年率先擺脫疫情干擾，經濟活動恢復正常，帶動景氣強勁復甦。但大陸經濟卻在國際景氣持續復甦、除通膨之外缺乏明顯外在利空因素的現況下，於2021年中開始轉弱，同時大陸官方開始祭出多項規模浩大的結構性改革，反映決策層認爲本次經濟下行可能不只是單純的景氣循環，而是經濟成長模式陷入瓶頸。

大陸的經濟成長模式可用2008年金融海嘯做爲分水嶺。在金融海嘯前，出口是大陸經濟成長主力，蓬勃發展的製造業滿足來自全球的龐大商品需求，勞工薪資連年上漲、國民所得迅速提升。但金融海嘯後，歐美主要消費市場進入長期低成長的新常態，大陸爲填補出口需求成長趨緩，推出「四萬億」財政刺激方案，「鐵公基」、房地產等實體投資成爲新的經濟成長引擎。

自此開始，大陸各級政府愈來愈依靠房地產開發及基礎建設投資來滿足中央設定的經濟成長目標。這樣的經濟成長模式有一個關鍵因素不能改變，就是人口的年齡結構。近期人口普查的數據已顯示大陸人口有加速老化的跡象，總人口轉折點很可能即將到來，也就是面臨「未富先老」的結構困境，屆時青年人口減少意謂房地產需求將放緩、房市將面臨反轉風險，同時總人口減少意謂基礎建設投資必須削減，以避免蓋出財務無法自償的「無人」高鐵。更關鍵的是，人口老化將根本改變大陸的內需消費市場成長潛力，讓大陸未來將更難取代美國作爲全球經濟領導者的地位。

觀察大陸經濟放緩以來推出的衆多改革政策，包含整頓教育行業、嚴格控管房地產市場、打壓互聯網壟斷巨頭，到後來聲勢浩大的「共同富裕」行動綱領，本質上都是爲了改善大陸目前貧富差距過大、家庭財務負擔沉重導致生育意願低迷等造成人口加速老化的主因。

但結構性改革從執行到見效，往往需要數年的時間，這也代表大陸經濟可能會經歷較長期的成長困難。在完成結構性改革、重新啓動下一個經濟成長引擎前，大陸應不致有過度冒進行爲，預期中美臺各方應能暫時找到平衡點，讓局勢逐漸穩定。因此判斷很多專家學體媒體宣稱的臺海關係惡化風險，僅是意識形態作祟的紙上風險，算不得數。