李鎮宇專欄－聯準會點陣圖使用指南

當日利率期貨顯示9月不升息機率仍高達8成，11月升息1碼機率則被拉高到48.3％，不升息機率42.5％，但判斷，Fed最終未必如點陣圖指引升息，而即便再升，也不過一、二碼的空間，此時Fed點陣圖的點位固然是焦點，趨勢可能帶來更多含意。這要從點陣圖的歷史看起。

Fed自2007年10月開始提供經濟預估，內容包括未來2～3年的實質GDP成長率、失業率、通膨預估。要知道這是聯準會新的創舉，當時主席爲柏南克。在柏南克之前，聯準會主席是被尊稱爲葛老的葛林斯潘，而葛林斯潘的發言向來模糊不清，難以辨識，無法確定，甚至被華爾街尊稱爲「巫師」，這樣的特色是市場無法猜到聯準會的政策提前套利，缺點是如果聯準會希望引導市場往期待的方向前進，勢必事倍功半。

柏南克當時觀察到這個缺點，會議紀錄指出，希望提供經濟預估有助大衆理解政策行動的依據。尤其是後來金融海嘯發生，市場信心脆弱，這樣指引提振市場對聯準會的信賴感，但仍有不足，因此到2012年1月Fed開始提供官員的政策利率預估（俗稱點陣圖）。當時主席仍爲柏南克，會議紀錄顯示，官員持續尋找方法，讓大衆更清楚瞭解經濟展望與利率決策間的連結。2012年美國經濟甫從金融海嘯帶來的衰退中復甦，利率接近0％。從上可知柏南克致力加強與市場溝通，希望提供有力的政策前瞻指引，或在爲後續進到下一緊縮週期做準備。

不過，Fed曾因高估景氣、低估通膨，導致點陣圖調整幅度較大。或許是市場太過關注點陣圖的點位，鮑爾不只一次淡化點陣圖的意義。2019年6月鮑爾強調，Fed不保證依據點陣圖來制定利率計劃。2023年6月鮑爾表示，點陣圖只是預測，並非承諾一定會做到。所以在Fed政策走入視數據表現模式之際，雖點陣圖暗示今年仍有升息空間，但最終未必需要升息。

點陣圖對外界理解Fed決策仍有幫助；搭配官員談話，及不同期間點陣圖變化，仍可掌握Fed政策利率大方向趨勢。以本輪升息循環爲例，今年6月Fed所公佈的點陣圖顯示，2023年利率中位數爲5.625％，2024年底利率中位數爲4.625％，雖可能再調整，但暗示此輪升息循環已居末端。

「彊弩之極，矢不能穿魯縞」，我們應該漸漸將焦點放在明年，思考以下：1.美國7月職位空缺數/失業人數爲1.51，創2021/10新低，反映就業市場未再趨緊。2.美7月CPI反彈，惟核心CPI續降。隨Manheim二手車價、Case-Shiller房價指數年增率呈走降格局，核心項目中二手車、房租通膨後續有下降空間，美國核心通膨維持緩步偏降格局機率仍高。3.商用不動產市場風險升溫，信評機構對銀行頻示警。若Fed進一步升息，地區銀行體質將進一步惡化。

近期因美國經濟數據多優於預期、日本央行調整政策、公債增發等因素，美長天期公債利率回至相對高點，惟隨Fed已居升息循環尾端、明年有降息可能。最新點陣圖觀察，Fed長期中性利率仍位於2.5％，後續若美國通膨持續維持3％附近水準，不排除Fed長期有調升通膨目標可能。