吉利汽車走向邊緣
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吉利汽車控股有限公司（HK：00175，下稱吉利汽車）創始人李書福上世紀九十年代初曾到海南做房產投機，賠得身無分文後，他說“自己只能做實業”。
2010年，李書福收購沃爾沃轎車，2015-2018年，吉利汽車的銷量從51萬輛，提升到了150萬輛，一躍成爲中國乘用車自主品牌龍頭。這期間，李書福從未用過股權融資手段。
進入2020年後，李書福卻一反常態，在資本市場頻頻運作：
2020年2月，吉利汽車公告稱，計劃與沃爾沃汽車集團進行重組，將合併後的資產注入香港上市公司以及在斯德哥爾摩上市，讓沃爾沃汽車進入資本市場；
2020年6月，吉利汽車發行6億新股，募資64.47億港幣，這是十年來首次股權融資。同月，還宣佈將發行股份、申請科創板上市；
2021年4月，吉利汽車公告稱，計劃對麾下電動車品牌“極氪”涉及到的相關公司股權做出系列變更，市場解讀此舉是爲極氪單獨上市做準備。
企業的資本運作無可厚非，但李書福在股權融資上的反常動作，卻折射出吉利集團的戰略轉變。
《財經十一人》研究發現，吉利汽車已陷入窘境，公司戰線過長，導致投入和成本不斷上衝，而銷量和業績卻反向下跌，公司經營風險越來越大。
對投資者而言，吉利汽車曾有兩大潛在利好——沃爾沃注入和極氪電動車。但隨着兩者單飛，吉利汽車的想象空間越來越小。
01
經營窘境
一個調侃是：吉利擁有多少品牌和車型，恐怕連吉利內部人士也不一定清楚。
研發新車型，投入巨大。擁有諸多品牌、車型的吉利汽車，在銷量節節攀高的同時，天價研發投入也讓其步履沉重。
根據吉利汽車年報，當年實際發生的產品研發開支，大多進行了資本化，計入了無形資產。
吉利汽車資產負債表裡的商譽及無形資產，2014-2016年的年末餘額，一直維持在40-60億元左右；2017年年末，暴增至106億元，2018年升至150億元，2020年末高達187億元。
增加部分，主要來自產品研發投入的資本化。
研發投入費用化或資本化，是財務手段，區別是以當年利潤沖銷，或未來數年分期攤銷。
此外，吉利汽車的固定資產年末餘額,也從2016年的107億元，增加到2020年的266億元。
其結果是，吉利汽車的固定資產折舊和無形資產攤銷，在2019-2020年大幅度增加，2019年增加了13億元，2020年增加了18億元，而這個數字在2010-2018年間，沒有任何一個年超過6億元。
大幹快上帶來的財務包袱越來越重。
若無意外，2021及以後年份，吉利汽車的年度折舊攤銷費用仍將持續增加。
換言之，吉利汽車的固定成本未來會不斷攀高。在此情況下，唯有大規模、大批量增加產銷量，才能攤薄單位產品的固定成本。
但是，此間吉利汽車的銷量卻出現下跌。
2018-2020年，吉利汽車的銷量從150萬輛下滑到125萬輛；這導致年度總營收從1068億元下降到924億元；淨利潤則出現腰斬，從2018年的126億元，下降到2020年的55億元。
此外，吉利汽車的毛利率持續下降，從2018年的20.18%，下降到2020年的16%。
吉利汽車的銷量從2016年開始爬坡，其營業總成本也從2016年的489億元陡然攀升到2020年的882億元。而同期其淨利潤卻坐了過山車，2020年又回到2016年50億左右的水平。
成本向上，利潤向下，這樣的態勢反映了吉利汽車的經營窘境。
吉利汽車也有少數明星車型被市場受熱捧，銷售增幅可觀。
譬如“領克”，其年銷量從2018年的12萬輛，增長到2020年的17.5萬輛。
但以“領克”爲代表的明星車型，銷量在公司總銷量中佔比過低，無法抵減公司的整體頹勢。
領克是吉利汽車與沃爾沃汽車的合營公司，兩邊股權各半。2020年，領克淨利潤5.1億元，相對吉利汽車2020年55億元的淨利潤，貢獻並不大。
02
轉型不力
雪上加霜的是，在中國新能源汽車的熱潮中，吉利汽車落到了潮頭之後。
根據中國汽車工業協會數據，2021年上半年，全國新能源車銷量佔乘用車銷量比例已達12%——新能源車對燃油車的替代勢頭越來越明顯。
吉利汽車的新能源車戰略開始於2015年底的“藍色吉利行動計劃”，目標是到2020年，吉利汽車的新能源車銷量達到總銷量的90%。
實際上，2020年該比例僅爲5.2%。2019年，吉利汽車新能源車銷售成績是11.3萬輛，2020年，回落到了6.8萬輛。
此不佳銷量，還得益於關聯交易。吉利汽車相當部分的電動車，賣給了其與吉利控股集團、吉利科技集團共同投資的“曹操出行”。
橫向比較其他車企，卻能看到不同的風景。
長城汽車（SH：601633）旗下的電動車品牌“歐拉”，銷量從2019年的3.9萬輛，增長到2020年的5.6萬輛，今年上半年更是加速奔跑，累計銷售了5.3萬輛，同比增長近6倍；
廣汽集團（SH：601238）旗下的電動車品牌“埃安”，2020年實現銷量6萬輛，今年1-7月份累計銷售5.4萬輛，實現翻倍增長。
吉利汽車參與投資並持股51%的“極氪”品牌，雖被寄予厚望，但其最快也要到明年才能形成完整銷售年度。
2021年上半年，中國新能源車銷量同比增長2倍。而今年1-7月份，吉利汽車的新能源車銷量，同比僅增長了6%。
03
資金吃緊
根據中國汽車工業協會數據， 今年1-7月，吉利汽車銷量同比增長15%，弱於市場平均水平的27%。
並且從今年4月份開始，吉利汽車銷量出現同比下降態勢：4月份同比下降5%，5月份同比下降12%，6月份同比下降9%；7月份繼續延續下降趨勢，銷量僅爲9.9萬輛，同比下降6%。
2020年，吉利汽車經營活動產生的現金流量淨額大幅度減少，僅爲15.97億元。在2017-2019年，該數字分別爲120億元、140億元和125億元。2010-2019年，吉利汽車僅有2011年曾出現過經營現金流淨額低於16億元的情形。
2020年，吉利汽車的現金及現金等價物淨值減少了3億元，而2018年和2019年則增加23億元和35億元。
橫向相比，長城汽車2019年到2020年的經營活動現金流淨額，從140億元減少到50億元，減幅小於吉利汽車；而現金及現金等價物增加額，則從22億元增加到了48億元；
比亞迪同期的經營活動現金流淨額，則從147億元增加到454億元；現金及現金等價物增加額，從5.2億元增加到了21億元。
固定開支大增、銷量業績下滑，吉利汽車資金鍊開始繃緊，不得不動用股權融資手段。
2020年6月，吉利汽車以每股10.8元港幣的價格，完成了6億新股的配售，融資64.47億港元，相當於人民幣53.3億元。
吉利汽車在2020年報中解釋道：“疫情衝擊之下，公司爲了減輕疫情導致生產中斷的負面影響，加快了支付供應商款項，導致經營活動現金流入大幅度減少；爲了保障財務實力，以應對業務活動可能出現的中長期中斷，公司2020年進行了股票配售。”
從吉利汽車資本開支預算的變動上，也能看出管理層對未來的憂慮。
吉利汽車每年年報中都會披露對下一年的資本開支預算，2016-2019年四年間，吉利汽車的資本開支預算曾一度非常激進，分別爲38億元、79億元、115億元和116億元；
但2020年和2021年，吉利汽車的資本開支預算回落到68億元，2021年進一步縮減到65億元。
04
走向邊緣？
市場此前對吉利汽車有一個預期——沃爾沃汽車資產注入。根據公司年報，吉利控股集團有限公司（下稱吉利控股）曾於2010年3月向吉利汽車做出承諾，在條件允許的情況下，將沃爾沃汽車的資產注入吉利汽車。
作出承諾十年之後，2020年2月，吉利汽車宣佈開始與沃爾沃汽車探討雙方的合併及重組。
2020年6月17日，吉利汽車董事會批准公司申請科創板上市的計劃；
整個2020年，吉利汽車依然站在資本運作的舞臺中央。
進入2021年，情況發生了變化。
首先，與沃爾沃汽車的合併受挫。2021年2月24日，吉利汽車發佈公告稱，與沃爾沃汽車的合併及重組計劃取消。2021年5月，沃爾沃汽車公司宣佈，計劃在斯德哥爾摩單獨上市。
另外，科創板上市也遲遲沒有進展。
2021年4月28日，吉利汽車發佈公告，宣佈一系列涉及極氪的股權調整，股權變更完成之後，由吉利汽車和吉利控股分別持有註冊在開曼羣島的ZEEKR公司51%和49%股權，ZEEKR100%持有上海華普國潤汽車有限公司股權，而華普國潤100%持有國內業務運營實體寧波極氪汽車有限公司（極氪科技）。
如此，一箇中國公司赴海外上市慣用的VIE（通過協議控制的可變利益實體）架構搭建完畢，極氪科技距離獨立上市更進一步。
2021年6月25日，吉利汽車宣佈撤回科創板的上市申請，同時宣佈極氪科技董事會已經決定，爲極氪探索不同的外部融資方案。
顯然，在李書福的電動車戰略中，極氪已成爲舞臺的主角，集中了吉利體系內最優勢的資源。
這對吉利汽車帶來了微妙影響。如果沃爾沃汽車和極氪科技單獨上市，吉利汽車的想象空間就大爲縮小。電動車時代已拉開帷幕，僅憑燃油車和混動車，吉利汽車還能走多遠？
雖然吉利汽車仍持有極氪51%股權，利潤可以並表，但對投資而言，直接購買極氪的股票，會是一個更簡單的選擇。
極氪獨立後，吉利汽車直接控制的電動車業務只剩下幾何汽車，其歷史銷量並不佳，目前也看不到振興前景。
在李書福的大棋局中，吉利汽車可能已經邊緣化。
作者劉丁爲《財經》產業研究中心研究員