工商社論》油價震盪再掀市場監管法規論戰
今年以來，原油市場劇烈震盪，西德州（WTI）原油期貨合約價更出現史上首見的負油價。國際油價偏離基本面的巨幅波動，已引來美國商品期貨交易委員會（CFTC）的關注及針對市場交易規則的檢討，臺灣日前亦因負油價引起不少金融消費爭議。因此，主管機關、金融業者及產品交易者實應關注CFTC對商品期貨交易制度的修正，以做爲參考。
前次CFTC因國際油價波動而大幅修訂規則是在2008年，該年年初受地緣政治衝突頻傳影響，國際油市在對衝基金等資金的投機活動推動下，油價一度飆升至歷史高點的145美元／桶。但隨後又因經濟基本面疲軟導致投機泡沫破滅，使油價在抵達高點後的半個月時間內，大跌30美元。
當時，美國國會爲了迴應人們對華爾街的檢討聲浪，遂在2010年通過《多德─弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）法案。其中，即有加大對大型金融機構的投機性交易限制。CFTC亦根據《多德─弗蘭克法案》訂定一系列對投機性部位的持倉限額（position limits）標準，以防止過度的投機行爲發生。
今年5月中，距WTI原油期貨創下負值不到一個月，CFTC會議雖對持倉限制進行討論，但其並非要強化大宗商品的持倉限制力道，反而還打算大幅放寬「持倉限額」，並將持倉限額的時間縮減至該月期貨到期的前3日。此提案一出旋即招來各界質疑，只因本次的負油價與市場亂象脫不了關係，特別是全球規模最大原油ETF──United States Oil Fund LP（USO）因諸多原油抄底交易而涌入大量資金，致其規模佔5月份交割的WTI合約竟接近25％，隨後因轉倉而大量拋售，被市場專家認爲是國際油價出現負值的推手之一。
在負油價陰影仍在、油市亂象層出不窮的情況下，CFTC專家們爲何出人意表地要鬆綁「持倉限額」？
其實，CFTC觀察到的異常現象並不在負油價。畢竟，芝加哥商品交易所（CME）與不少專家早就提示市場出現負油價的可能風險，是以CFTC專家本次修法並不是要針對5月份到期合約出現負油價一事，而是要杜絕於4月中時，6月份纔到期的WTI原油期貨合約，在意外崩跌後又巨幅反彈的異常價格行爲。
4月21日，6月份WTI合約從每桶20.43美元跌至11.57美元，盤中和7月份合約價差一度超過10美元／桶。但到4月底，該合約價卻大幅反彈至20美元／桶以上，並在5月衝上30美元／桶大關。相較於4月21日的5月份到期合約出現負油價，主要是交割日前的逼倉行爲所致，6月和7月期貨出現極大價差則更顯異常。
進一步探究可知，4月21日6月份WTI期貨價格之所以大跌，主要是不斷下探的國際油價引來了衆多抄底投資人，導致USO握有市場近四分之一的6月交割WTI原油合約，相當於1.47億桶，使其觸及「持倉限額」。CME乃要求USO在6月合約中的部位不得超過1萬口，使USO不得不提前將6月合約轉倉至7月、8月和9月合約以分散持股，導致6月合約價格大跌。
因此，CFTC擔心以當前USO的規模，若再不鬆綁限制，未來WTI期貨恐因USO觸及「持倉限額」而屢屢發生技術性下跌，既增添市場動亂，也恐造成市場套利的機會。不過，對鬆綁議案持反對意見者則相當憂心，投下反對票的CFTC委員伯克維茨（Dan Berkovitz）即表示：「只要石油市場變得動盪，無論是像2008年那樣大漲，或是如今年般的大跌，都會看到投機性交易加劇漲跌趨勢，甚至對現貨市場及實體經濟造成影響。」
由此可見，當前CFTC面臨的難題是如不鬆綁限制，則在當前市場投資人仍對油價抄底興致勃勃的情況下，未來油價將再因USO的技術性轉倉出現急跌急漲現象，持續造成市場價格扭曲，且這個扭曲竟可回溯至交易法規疏漏所致，這對維護市場健康交易的監管機制來說，情何以堪。
再加上過去持倉限額的執行並不易出現觸及上限的情況，主要是當初法規所預設的監管對象爲大型對衝基金。這些在金融市場以套利爲目的的主動式基金，不會持有超過法規限定數量的部位以免受罰，連帶地對過度投機風氣有所抑制。但如今隨着大宗商品金融化（financialisation）的發展，被動式ETF讓大宗商品的投資門檻大幅下降，使大量散戶投資者也能輕易涉足石油衍生性商品。
牛津能源研究所（Oxford Institute for Energy Studies）即認爲，本波WTI價格暴跌，正與散戶投資者投入衍生性產品有關。若檢視USO過去的部位變化也可驗證這個說法，隨着ETF市場商品接受度的不斷提高，USO總資產價值於2006年僅有2億美元左右，至今年4月已突破40億美元，這還是建立在當前的低油價所計算的資產價值。
易言之，在當前市場參與者結構已然出現巨大轉變下，CFTC對持倉限額的鬆綁僅能治標而無法治本。若要根本改變原油期貨市場的投機風氣，主管當局得做更全面的制度性變革才行。