高瓴如何“一魚三吃”鞋王百麗？

“鞋王”百麗時尚捲土重來。

3月1日，百麗時尚再度向港交所遞交上市申請，美銀證券、摩根士丹利爲其聯席保薦人。

據瞭解，百麗時尚前身爲成立於1981年的麗華鞋業，2007年，公司以百麗國際的名稱在港股上市，其間一度達千億市值。不過，隨後由於主營業務表現下滑以及轉型需求等原因，公司在2017年完成私有化退市。

值得一提的是，百麗國際的私有化退市轟動一時。一方面其高達531億港元的私有化價格一舉創下當時的私有化規模之最；另一方面，公司的私有化由高瓴資本和鼎暉投資牽頭，特別是高瓴資本投入頗多，並取得了公司私有化退市後的控制權。

“接盤”百麗國際後，高瓴也沒閒着，率先對公司的業務進行了轉型重組等一系列動作，在2019年還分拆了公司的運動服飾板塊滔搏國際上市。

從私有化百麗國際、拆分滔搏上市、到此次推動百麗時尚上市，對於百麗這條“大魚”，高瓴可以說是做到了“一魚三吃”。如今，前兩吃都已完成，最後一吃或許是高瓴吃下整條魚最後一口精華的關鍵。

一吃：私有化

高瓴是如何一步步將百麗這條“大魚”吃幹抹淨的還要從公司2017年的私有化說起。

2017年4月，百麗國際公告披露，公司收到了私有化要約。計劃註銷價格爲6.3港元/股，公司的總估值達531億港元。這一估值打破了之前萬達商業創造的345億港元私有化規模記錄，成爲當時港交所規模最大的私有化交易。

對於這一私有化計劃，百麗的兩位創始人，也是公司當時的董事長鄧耀和CEO盛百椒選擇爽快地“拿錢走人”，兩人共持有公司25.74%股份，套現約136.7億港元。

值得一提的是，百麗私有化的要約方陣容極爲豪華，高瓴資本聯合鼎暉投資以及百麗的部分管理層股東組成了一個收購財團，聯合向彼時的百麗國際董事會提出了私有化建議。其中，百麗管理層股東的持股平臺爲智者創業。

爲了順利私有化百麗國際，高瓴和鼎暉又和其他聯合要約人一起搭建了一個三層架構的要約人主體，要約人Muse由Holdco全資持有，Holdco由Topco全資持有，Topco的股東則包含了上文提到的收購財團成員。

由於智者創業的股東盛放、於武及百麗的部分原股東持有公司14.72%的股份，也就是說，要完成私有化，高瓴和鼎暉需支付百麗國際剩餘85.28%股份的對價，金額約453.11億港元。

對於這部分資金的籌集，高瓴和鼎暉選擇了兩步走。其中的173.11億港元由高瓴和鼎暉分別現金投資142.8億港元和30.31億港元。剩餘的280億港元則由Holdco將其持有的Muse股權全部質押給金融機構獲得，同時Muse將其所持百麗國際全部股份作爲融資擔保。

萬事俱備，2017年7月27日，百麗國際從港交所退市，退市前一個交易日收盤價爲6.42港元/股。

私有化完成後，高瓴持有百麗時尚56.81%股份；鼎暉投資持有12.06%股份；智者創業持有其餘31.13%股份；高瓴成爲百麗國際控股股東。

對於提出私有化建議的原因，百麗在公告中稱，對公司而言，是爲了在充滿挑戰的零售市場中促成進行必要的業務轉型。

從當時公司的情況來看，轉型壓力已經反映到了業績層面。2007到2013年間，百麗的發展勢頭穩健，2013年公司市值達到巔峰的1500億港元。但隨後公司就迎來了電商崛起的衝擊。2014年、2015年、2016年公司的營業收入分別爲504.74億港元、484.52億港元、470.83億港元，淨利潤分別爲60.1億港元、34.85億港元、27.13億港元，短短兩年時間淨利潤腰斬。

在這種情況下，百麗認爲，將公司私有化，有利於在不受股票波動風險的影響下實現公司轉型。

需要注意的是，雖然彼時的百麗選擇了私有化退市，但公司並未走到“山窮水盡”的地步，公司的現金流穩健、無有息債務。2016年，百麗的資產爲317.46億元，負債51.22億元，資產負債率16.1%，經營活動產生的現金流淨額爲43.91億元。

而較爲健康的財務狀況也爲高瓴入主後的一系列轉型動作打下了良好的經濟基礎。

二吃：拆分滔搏國際上市

接盤百麗後，高瓴也立即着手推進公司的業務轉型。並按照鞋類和運動服飾代銷兩大業務分類，對業務進行重組，並分別歸集到相應的業務板塊之下。

其中在運動服飾代銷領域，高瓴將原來分散在百麗不同子公司主體下的業務，以股權轉讓的方式，全部注入了滔搏，並在2019年成功拆分滔搏上市。

據瞭解，滔搏是國內最大的阿迪、耐克經銷商。除此之外，旗下還有彪馬、匡威、北面、銳步、亞瑟士等諸多品牌的國內經銷權，基本覆蓋主流國際運動鞋服品牌。

在港交所上市時，滔搏的發行價8.5港元/股，募資淨額約76.22億港元，首日市值一度高達580億港元，甚至超過了百麗的私有化價格531億港元。截至3月5日，滔搏報5.23港元/股，目前市值357.6億港元。

值得一提的是，滔搏上市所募資金的近5成都是爲了償還百麗及同系附屬公司的未償還款項。同時，滔搏也一直在進行大額分紅。

滔搏上市時的招股書顯示，在2017、2018、2019財年，其附屬公司向其當時的股東支付股息16.1億元、22.2億元、5.7億元，另外滔搏在2019也向其唯一股東百麗體育宣派股息35億元，這些分紅加起來有79億元。上市之後，滔搏也是年年分紅。

而2017-2019財年，滔搏的淨利潤分別爲13.17億元、14.36億元、22億元，經營活動產生的現金流淨額分別爲18.29億元、26.99億元、31.46億元。不難看出，這幾年的分紅數額之高，幾乎快將滔搏的現金流“榨乾”。

此外，滔搏上市後，公司控股股東多次減持，其中在2020年，百麗體育以10.5港元/股的價格轉讓了其2.77億股股份，佔總股本的4.46%，一舉套現29億港元。

作爲百麗的大股東，高瓴的收益自然相當可觀。

三吃：重新上市

百麗國際一拆爲二，百麗時尚重新上市又能讓高瓴獲利幾何？

需要注意的是，2021年12月至2022年2月期間，百麗時尚通過一系列股份置換，目前公司的股東持股比例爲智者創業46.36%、高瓴資本44.48%及鼎暉9.16%。高瓴已從大股東退位，盛放擔任公司的執行董事、董事長兼CEO。

事實上，2022年百麗時尚就曾試圖叩開港交所的大門，但不久就偃旗息鼓，時隔兩年，百麗時尚再次向港交所發起衝刺。

據瞭解，目前，百麗時尚已經擁有19個多元佈局的核心自有品牌及合作品牌，覆蓋女士、男士和兒童的鞋履、服飾和配飾，在中國300餘個城市有直營門店超8300家。

同時，因爲產品矩陣豐富、市佔率高，百麗時尚一直被稱作“鞋王”。根據弗若斯特沙利文數據，以2022年零售額計，其以12.3%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一。

業績方面，根據招股說明書，截至2023年11月30日的九個月，百麗時尚營收和淨利潤均實現雙位數增長。營收同比增長12.8%至161.1億元，淨利潤同比大漲92.7%至20.6億元，淨利潤率達到12.8%，是業績期內最高水平。

其中鞋履分部收入同比增長13.8%至140.2億元，服飾分部收入同比增長6.3%至19.7億元，鞋履收入仍佔大頭。

在退市時百麗所面臨的電商衝擊問題也已得到了緩解，招股書顯示，百麗時尚鞋服線上營收佔比從截至2017年2月28日止年度的不足7%，大幅增加至截至2023年11月30日止九個月的28%。

根據弗若斯特沙利文數據，按2022年線上時尚鞋履零售總額統計，百麗時尚在所有中國公司中名列第一。

與滔搏如同一轍，以高瓴爲首的私有化財團一直要求百麗時尚高比例分紅。

百麗時尚招股書顯示，2022財年、2023財年（截至2023年2月28日），百麗分別向股東支付股息20億元。截至2023年11月30日的九個月，百麗再向股東派股息20億元。

而2022和2023財年，百麗時尚的淨利潤分別爲27.3億元和12.6億元，合計39.9億元，秉持“掏空家底”式派息。

在這種情況下，百麗時尚還面臨着負債增加等問題，截至2023年11月30日，公司的負債總額爲111.47億元，資產總值爲132.93億元。

此次百麗時尚謀求上市，能否實現張磊在自己書中《價值》描述投資百麗是一個“3倍回報”呢？