東北證券：黃金定價錨可能切換 美元貨幣或成爲新的定價錨

智通財經APP獲悉，東北證券發佈研報認爲，本輪黃金牛市大致從 2018 年底開啓，目前漲幅不小，但傳統的利率錨定機制似乎失效。該團隊認爲美元貨幣成爲黃金新的定價錨是有可能的，但是當前美元的國際儲備地位受到其他貨幣以及黃金的挑戰。此外，黃金價格上漲過快也會抑制黃金供給。

1970 年以來的黃金大牛市大約能持續 10 年左右。第一輪是 1971 年佈雷頓森林體系崩潰後的黃金牛市。在 1944 年佈雷頓森林會議中，黃金價格被定爲 35 美元/盎司的固定價格，各國貨幣與美元維持固定匯率。但美國通脹的上升使得黃金的價格被低估了，美國的黃金儲備面臨流失的壓力。到了 1971 年 8 月，美國總統理查德·尼克松宣佈“暫時”停止美元與黃金的兌換，標誌着佈雷頓森林體系的崩潰。這樣，黃金的價格就需要重新尋找錨定點，過往積累的以及不斷增長的通脹、美元信用下降，導致黃金價格上升，因此黃金迎來約 10 年的牛市，到 1980 年底，黃金價格漲至約 600 美元/盎司，漲了將近 16 倍。第二輪黃金的牛市大致從 2001 年開始，到 2011 年底結束，也大概持續了 10 年時間。2000 年，美國互聯網泡沫破裂，2001 年 1 月美聯儲開始降息，黃金牛市隨之開啓，一直持續到約 2011 年，差不多有十年時間。這一輪黃金牛市大致從 2018 年底開啓，目前漲幅不小，傳統的利率錨定機制似乎失效。2013 年到 2022 年美國實際利率對黃金的定價關係較好，但 2023 年以來已失效。

那麼黃金新的定價錨可能在哪裡?如果僅僅把黃金當作一種一般商品， 那麼黃金價格的漲幅應當與長期的物價漲幅接近。但美國 2023 年的 CPI 大約是 1943 年底的 18 倍，黃金價格則約是 1943 年底的 60 多倍。因此，一般物價的上漲不足以解釋黃金價格如此大幅度的漲幅。那麼美元貨幣是否有可能成爲黃金新的定價錨?這是有可能的。在紙幣出現之前，黃金就充當過貨幣的角色。紙幣出現後，黃金與貨幣的關聯仍然存在。19 世紀中期之後逐漸盛行的金本位制度，各國單位貨幣的價值等同於若干重量的黃金，國家之間的匯率由各自貨幣的含金量決定。後來的佈雷頓森林體系下，美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元維持固定的匯率關係，實際也是間接的金本位。佈雷頓森林體系崩潰後，美元與黃金脫鉤，全球貨幣體系進入到信用貨幣階段，而且這個信用貨幣體系中，美元是核心。但是當前美元的國際儲備地位受到其他貨幣以及黃金的挑戰。假設我們把黃金當做一個和美元平行的貨幣系統，而且這個貨幣系統的價值和美元貨幣價值相等。那麼美元貨幣 M2 的增長應當和黃金價格漲幅相當。從長期歷史數據來看，這個倒是能夠匹配。2024 年 3 月美國的存量 M2 是1976 年初的 20.4 倍，而黃金價格大約是1976 年初的 17.3 倍，在數量級上比較接近。當然，黃金價格過快上漲會抑制黃金首飾消費和增加黃金的供給，對金價有一定抑制，但這種影響或許有限。

最後，我們把相關自變量對黃金價格進行迴歸，可以發現美國貨幣量M2、全球央行購金數量(CBUY)對黃金有顯著的正向推動力，而美國 10 年期國債實際收益率(INTEREST)和全球黃金供給彈性(SUPPLY)對黃金有負向的影響。模型的 R2 高達 0.92，但同時也可以看到 Durbin-Watson 統計值僅爲 0.03，說明殘差項有較強的正向自相關性，即殘差往往並不會很快歸零或者朝着反方向運動。

風險提示：美聯儲降息遲於預期。