創新藥2024：新週期的起點

是時候爲2024年，畫上一個不完美但值得期待的句號了。

站在年末回看這一年，未知與確定共存，失望與希望夾雜，利好與打擊交替，在短暫暴漲與無量下跌的背離與分化中，大多數人的感受，仍然一言難盡。

哪怕有過短暫牛市的2024年，整個資本市場展現的仍是，國產創新藥坍塌式的萎靡不振，但現在看來，最壞的時刻即將過去。

除了政策層面的利好，美聯儲的降息週期這些宏觀因素，最重要的是，國產創新藥驚人的崛起或是自我驗證的速度，肉眼可見：

萬物皆週期，真正優秀的企業，不會沉淪太久。

儘管整個行業依舊未走出陣痛期，但是，伴隨着舊有壓制邏輯的逐漸削弱，和新生增量邏輯的持續支撐，處於嚴重超跌狀態的創新藥，已經在2024年裡誕生一批雙擊上漲的企業。

種種信號都在集中反應，當我們將視野進一步拉長，2024年無疑是一輪新週期的起點。

存量與增量

華爾街教父本傑明·格雷厄姆說過，市場就像一隻鐘擺，永遠在短命的樂觀（它使得股票過於昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過於廉價）之間擺動。

2024年的創新藥，就經歷了這樣的來回擺動。

站在整體層面來看，由於較高點已回調超過三年，在超跌背景下，市場對創新藥困境反轉的預期頗爲高漲。9月底以來的躁動，更是讓大家燃起了牛市的渴望，但10月份的突變，又打了所有人一個措手不及。

預期中的“否極泰來”並未真正到來，經過一年的演繹，醫藥板塊估值依舊處於非常有性價比的區間，漲幅依舊在所有行業中，處於倒數第一。

顯然，儘管政策的利好不斷，從頂層的全產業鏈條，再到北上廣各地的分鏈條政策，但是市場的信心並未徹底修復。

短暫樂觀後，悲觀與焦慮，瀰漫依舊着整個市場。

不過，當我們置身行業層面，會發現，分化與反轉的趨勢早已形成。

市場悲觀的同時，大牛股已經重新成爲話題。這是過去兩年中，所有人不敢想的。

數據最具說服力。Choice數據顯示，截至12月31日，港股、A股創新藥企的中位漲跌幅爲-19.7%，漲幅TOP10的中位數爲57.9%，其中漲幅最高的爲雲頂新耀，達132.6%；跌幅TOP10的中位數爲51.3%，最慘的北海康成，年內跌去了85.4%。

如果拉長時間看，這種分化更爲明顯。氨基君統計了十多家IPO市值在100億港幣左右的港股18A公司，它們大多是在2020年-2021年期間上市，在過去幾年的熊市中，整體表現並不好。

這些公司起點相似、面對的外部挑戰也大同小異，但如今，內裡的差異卻越來越大。有的公司從100億市值漲到接近400億，有的公司則從100億跌成4億。

短短2-3年時間，當初IPO市值相差不大的公司，如今已是接近百倍的市值差異。

有人能夠鳳凰涅槃，有人卻只能在寒冬中沉淪甚至消失，這背後，固然有諸多外因的困擾，但最爲核心的，還是與企業自身密切相關的內因。

困境反轉與分層

股價層面的表現，離不開情緒的左右，但歸根結底，還是由基本面或是產業層面驅動的。

換句話說，大牛股的出現，核心在於這些企業，並沒有因爲外部環境的變化莫測而發展停滯。相反，我們能看到的是，它們通過自身努力，或達成重磅BD，徹底扭轉困局；或如期甚至超預期交出一份商業化答卷，走出低谷；或用實力向全世界證明，沒人可以在輕視中國創新藥。

典型如雲頂新耀以及亞盛醫藥。前者全年漲幅超130%，相較2022年10月份最低點5.98港元/股，股價漲幅超700%。過去一年，雲頂新耀正式走上商業化快車道，2023年公司營收1.26億元，2024年上半年營收3.02億元，預計全年達7億元。

年底，其重磅產品耐賦康正式進入醫保目錄、在多款商業化產品的加持下，將保持營收高增長態勢；同時，其也在加速自研的步伐，潛在BD預期進一步推動市場長期預期的走高。

在這種業績正反饋中，雲頂新耀走出低谷，開啓業績、估值雙擊。

亞盛醫藥則是依靠第三代BCR-ABL TKI藥物耐立克達成的重磅BD，一舉打消了市場對其資金、管理層等多方面的質疑。其股價全年漲幅超70%，相較2022年5月份最低點11.16港元/股，股價漲幅超300%。

6月份，武田製藥以創下了國產小分子藥物對外BD的新紀錄的13億美元，獲得耐立克海外權益。武田預期，這會是一款年銷售峰值達到20億美元的重磅炸彈。

在國內，得益於醫保的支持，耐立克放量邏輯紮實；而隨着與武田的BD合作，耐立克的海外軌跡也變得愈發清晰，亞盛醫藥也迎來了全新的局面。

這些大牛股過去一年的表現，再次提醒我們，任何時候，寒冬不會改變優質創新藥企的發展軌跡。它們只會爭分奪秒，讓自己變得越來越強。

當然，有人加速突圍的同時，也有人依舊向下，正如前文所說，分化日益明顯。

長遠來看，分化仍將繼續。不僅是資本越來越挑剔，就連全鏈條支持政策真正利好的，也只會是具備創新力的企業，如過去般整體受益的時代已經徹底過去。

另外，如果統計A股、港股、美股醫藥公司的市值分佈，會發現，A股醫藥股中前5%與後80%公司的市值貢獻相差不大，都是30%左右，而美股醫藥股裡前5%貢獻了超80%的市值，後80%的公司只貢獻了不到4%的市值，超20倍的市值差距。

本質上，這是因爲美股創新藥生態更成熟，biopharm\bigpharm“含量”更高。正如所謂鐵打的大藥企，流水的biotech。

回到國內來說，這種分層也必不可免。經過寒冬週期檢驗後，創新藥的競爭格局已經明朗，頭部及準頭部均不存在太大爭議。儘管創新研發風險不變，但它們不會陷入向下螺旋。

中國自己的創新藥biopharma開始成型，如百濟神州；後續的第二梯隊中，也已經能夠清晰看到穿越週期的biotech，它們或通過BD“上岸”，或具備了biopharma初步的模樣。

向好的創新生態與新週期

創新藥領域有着充分的競爭、廣闊的前景，跌宕起伏，實屬正常。經過泡沫出清後，一切都會變得更好。

目前來看，儘管嚴寒依舊，但整個生態無疑是在不斷向好的：融資難但是BD成爲了很好的補充， IPO難但是併購開始升溫了，出海難但是NEWCO走出來了。

具體而言，由於2022年以來的資本寒冬，一級市場上演“融資懸崖”。根據醫藥魔方數據，中國創新藥一級市場融資金額2020年爲835億元、2021年爲985億元，2022年、2023年下降到497億元、348億元，2024年進一步降至277億元。

這讓很多創新藥企陷入資金荒。資本出手愈發謹慎，在這種情況下，BD成爲了很好的補充。

根據華泰證券統計的數據，截至11月18日，國產國產創新藥對外BD數量達71起，同比增長16%，總金額達405億美元，同比增長54%。同期，國產創新藥對外BD在全球BD中的項目數量佔比達14%，總金額佔比達30%，中國已成全球創新藥重要玩家。

這些數字背後，還隱藏着一個事實，那就是創新藥融資結構的改變。同時，國產創新藥BD和M&A首付款收入已達62.7億美元，反超同期39.8億美元的創新藥企業投融資金額。

通過license out間接完成融資，這既是創新藥企在寒冬中幾乎僅有的選擇，也表明，中國市場作爲創新藥研發的新銳力量逐漸得到認可。

二級市場也與一級市場高度同頻，且波動幅度更大，2024年融資金額不僅大幅低於2018年，而且幾乎找不出一個規模較大的成功發行。

IPO路徑收窄，上市節奏放緩，產業整合併購步伐卻顯著加快。2024年以來，國藥集團私有化中國中藥、復星醫藥收購復宏漢霖、華潤三九控股天士力、石藥集團入主景峰醫藥、藥師幫收購一塊醫藥，還有跨國藥企也在加速併購國內藥企，一系列案例釋放出強烈的行業整合信號。

而在水面下，勢必還有太多的買賣雙方正在接觸。畢竟，對買方來說，現在無疑是交易的好時節。2025年，這種趨勢或將繼續加速。

出海依舊艱難，尤其是在錢緊的年代。同時，爲了價值更大化，NewCo模式成了國內藥企出海的創新探索。

這在海外並不是新模式，但在國內算是新事物。它的興起，必然離不開榜樣的帶頭作用，也就是恆瑞醫藥那筆60億美元的交易。

本質是中國創新藥產業逐步成熟的體現。隨着行業的進化，國產分子有能力做得更好，所以能夠選擇不進行單純的BD，而是通過更爲複雜的NewCo模式，與交易方“討價還價”。

通過NewCo模式，借船出海的同時，獲得陪伴自己的優秀成果在全球快速成長的機會。

萬物皆週期。

儘管今年以來創新藥熊途漫漫，但不會改變整個行業奔騰向前的趨勢。從ADC到雙抗，從腫瘤到自免，從biotech到pharma，技術、商業化、出海突破不斷，談及創新藥，沒人可以在忽視中國。

風險集中釋放後，一個完整的調整週期，緩緩告一段落。各種信號都在集中反應，新週期啓航了。

歷史不會簡單重複，而每一次重複都不簡單。悲觀者往往正確，樂觀者選擇前行。

總結

世界並非線性運行、波動是發展的必然。對於那些無法被預知的隨機波動，可能需要坦然接納；對於那些能被有效研究的強規律性的週期性波動，可以更積極地共處。

當然，市場並非簡單的非黑即白，新週期如何演繹，還有種種不可知、不可控因素。

站在2024年尾，我們可以預見一系列的變化。挑戰依舊存在，而越來越多企業也將持續拿出臨牀、商業化乃至出海層面的里程碑，帶動整個產業持續向上，讓市場看到希望、恢復信心。

站在新週期的起點上，我們既充滿期待，又心懷敬畏。