被500億私有化後，百麗又要上市

鋒靂 陳俊宏 鄭皓元

近期，百麗時尚集團提交了赴港上市的招股書。

這家女裝行業龍頭，2007年就已赴港上市，私有化退市，拆分，再上市。

利益面前，無關道義，一點折騰又算的了什麼。

500億驚天併購

2020年2月26日，鄧耀家族以120億元人民幣財富名列《2020世茂深港國際中心·胡潤全球富豪榜》第1692位。

香港商人鄧耀，上世紀50年代開始當學徒，60年代開始開小加工廠，70年代開鞋店，改革開放後，踏準時代浪潮，讓自己的百麗在內地、香港遍地開花。

2007年，百麗國際在香港上市。當時的百麗已是中國最大的女裝鞋零售商，擁有百麗、天美意、思加圖等知名鞋類品牌，並代理耐克、阿迪達斯、卡帕、彪馬等一二線運動服飾品牌的銷售。

2012年，百麗在中國大陸擁有自營零售店17564家，覆蓋中國大陸300多個城市，並以每年1000到2000的數字在增長。這個規模在實體產業裡，是絕對的翹楚。家喻戶曉的肯德基、麥當勞也不過是4000家和1500家。

2013年，百麗國際迎來真正的高光時刻。市值超1500億元，成爲中國最大的鞋服零售商、全球最大的非運動鞋鞋類生產商和運動服零售商之一。

巔峰時期，百麗總營收超400億元，門店數量突破20000家。領導層喊出了“凡是有女人經過的地方，都要有百麗”的口號。

隨後卻是盛極而衰，隨着互聯網經濟的蓬勃發展，中國消費格局逐漸演變進入電商興起的渠道改革期，傳統零售企渠道正在逐漸被瓦解。

公開數據顯示，2013年前，百麗國際的營業收入不斷增長，從2007年的116.72億元上漲至2013年的430.67億元，6年時間增長近4倍；歸母淨利潤從19.79億元上漲到51.59億元，增長近3倍，門店數也從0.61萬家擴張到1.92萬家。2013年後，百麗國際的營業收入一路走低，2014年首次出現負增長，此後再也沒有出現往日的“榮光”。直到私有化前，百麗國際營業收入已降至407.9億元；歸母淨利潤降至29.34億元，較2013年業績幾乎腰斬。

2013年年報中鄧耀直言，百麗已深陷增長乏力，規模龐大而導致的淨利潤赤字形成了一個死循環。壓死百麗的最後一根稻草是電商的崛起。電商平臺的野蠻增長超過了所有人的想象，也順手奪走了百麗品牌代銷的這塊中介蛋糕。

2017年，高瓴資本宣佈以531億的對價高調私有化百麗國際，創下當年併購交易市場金額之最。彼時的百麗，是400億營收的行業龍頭。而高瓴儘管講過的故事不少，但在併購領域從未操盤過這麼大金額的項目。

百麗的隱藏價值

私有化前，百麗國際實現了24億元歸母淨利潤，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）高達68.87億元。

更重要的是，百麗國際每年經營活動產生的現金淨流量在50億元左右，不僅能滿足資本性支出需要，還能持續每年向股東分紅。

從2015年起，百麗國際開始償還有息借款，負債水平大幅下降。私有化時，百麗國際資產317.46億元，負債51.22億元，資產負債率爲16.1%，處於很低的水平。百麗國際此時無一分錢有息借款，有息負債資產比爲0。

不僅如此，百麗銷售終端的建設，門店數從2006年的3828家，增加到2016年的20557家，10年時間增長5倍多。百麗國際打造了世界頂級的零售網絡。管理規模如此之大的網絡，並能持續獲得不菲的經營業績，從側面印證百麗國際的管理能力在業界屬於領先者。

另外，百麗國際的應收賬款週轉天數、應付賬款週轉天數及存貨週轉天數，基本保持穩定的態勢，並處於行業領先水平，經營管理穩健。不要小看這些天數，當年紅極一時的美特斯邦威，就是死在了存貨週轉天數上。

雖然百麗增長乏力，但另一方面公司經營有序，現金流穩健，無有息債務，財務健康。不僅如此，百麗歷時30餘年對國內消費者心理的洞察和經驗，對高瓴而言，百麗最大的價值是高瓴撬起消費市場的槓桿和廣告效應。

總結百麗的業務線來看，一是鞋類的設計、製造和銷售業務；二是耐克、阿迪等一二線運動服飾的品牌代理、銷售業務，以一線品牌爲主。這兩大業務中，鞋類業務日漸困難，運動服飾代理業務卻蒸蒸日上。

滔搏所負責的運動服飾代理銷售在百麗國際的業務版圖中，原本只是比較小的一塊。2006年，百麗國際上市前夕，運動服飾代理銷售業務收入只佔其總收入的1/4，毛利貢獻只有16.1%。但從上市之後至私有化的十餘年間，運動服飾代理業務不僅得到了長足的發展，而且對百麗集團的利潤貢獻、重要程度以及成長性都超過了鞋類業務。

收入佔比上，運動服飾代理銷售業務在私有化時已達到227.47億元，佔百麗國際總收入的54.6%，首次超過鞋類業務的收入貢獻；毛利貢獻上，私有化時，運動服飾代理銷售業務實現毛利99.65億元，佔比44%，與鞋類業務幾乎相當，二者差距逐漸縮小。

作爲百麗親兒子的滔搏，在其代理的6429家運動品牌門店中，一線品牌的門店數達到了5311家，佔比83%。滔博國際強有力的營銷網絡，形成了掣肘耐克、阿迪等全球一線強勢大品牌的底牌。

公開數據顯示，滔搏的銷售收入從2017年的216.9億元增長到2019年的325.64億元，淨利率從13.17億元增長到22億元，分別增長了50.13%、66.99%。滔搏業績的增長，並非來自內部管理和運營水平的提升，更多的是來自於規模擴張所帶來的效益提升。

滔搏2017年僅有門店數7605家，兩年後，門店數增長到8343家。規模擴張雖帶來了銷售收入的增長，但營業成本也在上升，導致滔搏毛利率從43.24%下降到41.79%，銷售費用佔收入比重從28.11%提高至28.4%。值得注意的是，從反映鞋服類企業經營管理水平的重要指標——存貨週轉天數來看，滔搏經營質量改善的跡象並不明顯。2017-2019年，滔搏存貨週轉天數爲：103.6、103.2、103.5天。滔搏的經營業績，更多的延續百麗國際時期經營思路的結果。

所以，對於私有化百麗的高瓴來說，只要不在自己的手裡死掉，百麗就有足夠的時間曲線造血。

高瓴和百麗，誰賦能誰

據瞭解，爲完成這次私有化，高瓴資本等私有化主體揹負了280億港元債務，並籌集了173億港元的資本金，這筆資金有可能部分是通過債務融資方式籌集的。

爲儘快減輕高瓴資本的債務壓力，作爲百麗國際業務的“明星”——滔搏，當仁不讓地承擔起重任，向高瓴資本等股東慷慨分紅。

2017-2019年，滔搏向股東進行了高額分紅，分紅額分別約爲16.15億元、22.17億元、5.74億元，累計44.06億元。同期，滔搏累計實現淨利潤49.53億元。尤其是2017年、2018年的分紅，幾乎將滔搏經營活動產生的現金淨流用盡，滔搏的現金及現金等價物，從2017年初的4.84億元下跌到0.64億元。同樣的事情，如今也在格力上演。

同時，爲平衡規模擴張所導致的資金缺口，高瓴控制下的滔搏開始向銀行借款。私有化前，百麗國際已經將其全部有息債務清償完畢，其中包括了滔搏。滔搏至2017年底的有息負債仍爲零，2018年有息負債就增加到4億元，2019年進一步增加到13億元，並在此後進一步增加至20億元，導致滔搏的資產負債率由40%迅速提高至57.36%。

更有趣的是，公開資料顯示，高瓴爲了還債，通過滔搏從百麗國際等關聯方獲得無抵押、免息資金。2017-2019年，滔搏持續從百麗國際等關聯方獲得鉅額資金支持，金額從35億元至53億元不等。

債臺高築的滔搏似乎表面上風光備至，通過債權融資在快速擴張和高額分紅取得了動態平衡，這也解釋了爲何滔搏在2019年實現了31.46億元經營淨現金流，創近3年最高，卻僅分紅5.74億元，爲近3年最低。因爲企業創造的現金流，主要被滔搏用於歸還關聯方的借款。

高瓴當然知道債務性融資只能解燃眉之急，再優秀的企業也經不起高額舉債和高額分紅同行，這樣企業抗風險能力幾乎爲0。滔搏不能涼掉，其價值還沒有得到最大的揮發。

2019年10月10日，滔搏國際成功在香港聯合交易所主板掛牌上市。引入76.22億港元的增量資金。發行完成後，百麗國際（包括高瓴資本等）在滔搏的持股比例將由100%下降到85%。

76.22億港元資金將主要被分成三部分使用：59.27億港元用於償還銀行債務和百麗國際等關聯方債務；15.62億港元將被用作數字化轉型升級和補充流動資金；1.32億港元用於分紅（原計劃募集7億港元用於分紅，但因最終募資額不符合預期，予以調減）。從募集資金的分配和用途可以看出高瓴資本的“用心”。

此次百麗的招股書也顯示，2020財年、2021財年和2022財年前九個月，百麗時尚的附屬公司分別向其當時股東百麗國際宣派股息人民幣70億元、42.28億元和20億元。百麗時尚在招股書中表示，百麗國際將絕大部分所收取的股息用於償還2017年私有化產生的債務。

招股書還顯示，目前百麗時尚有約37.96億港元的短期銀行貸款，將有可能尋求其他外部債務融資。截至2021年2月底，百麗時尚資產負債率爲85.78%。

作爲服裝行業門外漢，在高瓴的運作下，百麗的經營並沒有私有化前優秀。招股書顯示，百麗時尚的銷售及生產成本一年高達162億元，佔收入比重接近75%。截至2021財年，百麗時尚的銷售及營銷支出總計84.36億元。成品及原材料的採購、生產等銷售總計77.79億元。同期經營活動所產生的現金淨額爲44.3億元，遠不及採購及生產成本。

同時，百麗存貨壓力明顯上升。招股書顯示，2020年以及2021年，百麗時尚的存貨分別爲37.46億元、36.68億元。而到2021年11月底，公司的存貨增加到46.71億元。存貨週轉天數195.7天、173.9天和188.1天。

覆盤至此，高瓴的“賦能”短期來看並不如其宣傳的那麼優秀，百麗也好，滔搏也罷，能保持這樣的現金流和營收水平的根本原因，還是鄧耀時代百麗的底子，老百麗是一筆不可多得的優質資產。

但在30餘年的百麗面前，高瓴資本略顯年輕，業內人士稱，百麗不僅賦能了高瓴，更給了高瓴入主中國消費市場更深層次的門票。

百麗是高瓴的第一步

百麗作爲一家30多年的龐大民營鞋企在短短一年內完成私有化，郎情妾意也好，狼子野心也罷，但這是高瓴登臺後的最大的一次PE民營企業操作，第二大的是2011年投資藍月亮。

百麗私有化絕不止531億元這麼簡單，背後的操作是近乎神經手術一般謹小慎微，百麗國際創始人因年事已高，無明確的接班人計劃，加之行業遇冷，轉型困難，萌生退意，但百麗國際的管理層有意實施MBO。爲幫助百麗國際管理層實現其想法，在鼎暉的牽線下，高瓴資本與百麗國際創始人、管理層一起合作了百麗國際的私有化。

具體來說，高瓴資本作爲百麗國際外部人發起私有化，更利於通過股東會審議和法院聆訊；而百麗國際管理層直接實施MBO，將履行更加複雜的程序，面臨更加嚴格的評判標準，私有化難度更高。完成私有化後，高瓴資本和鼎暉就將百麗國際控制權讓渡給百麗國際管理層，曲線實現MBO。

2019年，經過歷時6個月的激烈“搏殺”，高瓴資本牽頭的珠海明駿投資合夥企業，從包含淡馬錫、厚朴投資、博裕資本等25家投資機構中殺出，成功與格力電器實際控制人、珠海市國資委控制的格力集團達成合作意向。

高瓴資本將受讓格力集團所持格力電器15%股份，成爲格力電器的實際控制人，交易價格預計在400億元左右。高瓴資本自2006年開始，一直重倉格力電器，目前持有格力電器0.72%股份，略低於董明珠0.74%的持股比例。此次受讓格力集團所持的15%股份後，高瓴資本控制的格力電器股權比例將達到15.72%，成爲格力電器新的實際控制人，格力集團的持股比例則降至3.22%。

如果說百麗是高瓴在民營企業的完美演出，那麼實控格力對高瓴來說，就是質的飛躍：“國企混改”。有了那麼多保駕護航的企業，強大的吸金能力，讓高瓴在如今PE界穩坐龍頭，一系列入駐實體產業，整合行業企業供應鏈資源，讓高瓴資本的品牌價值不再是金主爸爸，搖身一變成爲實體行業操盤手，管理營銷綜合職業經理人。

貧窮限制想象，實體的生意，跑不出規模，有了規模就有現金流，雖然這錢賺得穩，但並不快。高瓴很清楚，更多更快的錢在二級市場。

在過去的2021年裡，高瓴創辦的第二傢俬募基金瓴仁私募基金成立於2021年7月6日，8月20日完成備案，12月份規模破百億，也就是衝刺百億用時僅4個月。

賣一雙百麗，賣一臺格力，不如賣一手基金。百麗MBO不會成爲高瓴資本PE案中最耀眼的個案，但卻是高瓴資本走向質變的里程碑。龐大的高瓴站在巨人的肩上見證了多個巨人的崛起，那這個整合了多個巨人的商業帝國，質變之後是什麼？