轉型的城投，進擊的LP
“知名機構+豪車光環”的組合，讓前幾日落地的中金保時捷基金備受關注。但在聚光燈之外，還有一家LP——“海寧城投金融投資有限公司”值得關注。因爲這是一家地方城投公司——海寧城投的旗下機構。。
從過往的出資歷史看，海寧城投自2019年就持續在一級市場佈局，先後出資過紅杉中國、浙江坤鑫、東方江峽等多家投資機構，去年還收購了中車尚馳36.60%的股份，成爲這家公司的第一大股東。
據投中網《LP波譜》欄目統計，城投公司做LP不止這一家，除了海寧外，蘇州城投、馬鞍山花山區城投、長沙開福城投集團、臨沂城投集團等多家城投公司都參與設立了產業投資基金。另據《證券時報》報道，自去年9月以來，更名爲“產業投資”的相關城投公司就超過200家。
這些消息揭示了一個清晰的現象：1萬多家城投公司正在謀求轉型。在這之中，入局一級市場、參與股權投資，正是各地城投在探索的道路之一。筆者梳理了從2010年至今的3個城投案例（也是3個階段），想在這條路上，爲“城投LP”尋幾個“路標”。
誰是最早入局一級市場的城投公司？
1992年7月，我國首家城投公司——上海城市建設開發投資公司（簡稱“上海城投”）正式成立。最初設立的目的是解決上海城市建設資金不足的難題。自80年代開始，上海城市建設的規模越來越大，工程量與建設要求也越來越高，而城建資金卻十分短缺，於是上海嘗試採用融資的方式解決資金缺口，成立了上海市城市建設投資開發總公司（上海城投集團的前身），這標誌着中國城投史的開端。
隨後，1994年推行的分稅制改革，將財權上移至中央而事權下降至地方。地方政府需對基礎設施建設等加大投入，但又財力不足。再加上1995年出臺的《中華人民共和國預算法》，規定地方政府不得發行地方政府債券。這兩條政策/法律的出臺，讓各地城投公司應運而生。
等到2008年次貸危機過後，中央推出4萬億投資計劃，加大基礎設施建設，又將城投公司的發展推向了高潮。所以自1992年算起，城投公司發展至今已有32年。
那麼經過32年的發展，今天到底存續多少家城投公司？
Wind給出的數據是，截至2024年4月全國有3562家。但實際上還存在大量沒有在市場公開融資的城投公司，總數可能會超過1萬家。而這其中大部分城投公司都面臨轉型升級的壓力。
參與股權投資，向產業型或資本運營型公司轉型，就是他們的選擇之一。
你很難在1萬多家城投公司中，準確找出誰是第一家以LP的身份出資一級市場的。不過我們可以將以下3家代表性的企業，視爲城投公司在股權投資上的“參照物”。
第一家還是上海城投。上海城投在2009年就成立了誠鼎創投，從公開信息上看，誠鼎創投成立後先做直投再做LP。
在2010年-2014年間，誠鼎創投主要投資了建築材料、景觀園林、環保等與傳統城建相關的公司。比如先後投資了從事工業固體廢棄物利用的藍鳥環保，景觀園林建設公司誠邦股份，垃圾發電公司百川暢銀等企業。而且投資成績不俗，藍鳥環保後來在新三板上市，城邦股份、百川暢銀先後在2017年、2021年登陸主板。
當然，這一時期也不乏在半導體、先進製造等領域的投資案例。比如2011年誠鼎創投投資了半導體設備公司正帆科技（2020年科創板上市），2013年投資了高端裝備製造商克來機電（2017年主板IPO）。不過總體而言，此類標的相對較少，更密集投資相關領域要等到2015年之後了。
也是從2015年開始，誠鼎投資開始增加LP出資，先出資了沃土投資，隨後幾年又陸續出資了弘毅投資、君和資本、海望資本。
另外在2019年，上海城投還發起設立了規模約10億的智慧城市基金，誠鼎創投作爲管理機構，LP包括長三角協同優勢產業基金、錫創投、上海建工、無錫國聯集團等。這支基金目前已經投資了13家公司，包括海爾卡奧斯、愛德曼氫能、芯和半導體、天能新材料等知名項目。
上海城投從2009年開始涉足股權投資，在行業內起步算早的。這得益於上海獨特的金融環境，作爲國際金融中心，上海聚集了最早也是最密集的風投機構。就在上海城投成立的同一年，中國最早的風險投資機構上海科投也應運而生。1993年該機構又與IDG合資成立了上海太平洋技術創業有限公司，被認爲是中國創投圈的標誌性事件。上海城投在這樣的環境中起步，對風險投資自然是耳濡目染。
另一個時間節點是2015年，誠鼎創投開始增加LP出資，這正對應着“雙創”的時間節點。當時《國務院關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》發佈，全國各省、市地方政府及國有企業逐步開展產業投資業務。
甚至一些體制內雄心勃勃的投資家，都開始下海創業。誠鼎創投出資的君和資本，就是2016年由前上海城投控股董事長安紅軍，和東方證券資管董事長王國斌聯合創立的機構。這也可以從側面反映出當時上海城投已經在股權投資上較爲成熟。
而被人津津樂道的合肥模式，在這一時期也逐漸嶄露頭角。合肥的城投公司——合肥建投就是其中的主角之一。
從合肥到新鄉：向二三線城市下沉
2008年，合肥建投配合合肥市政府招引了京東方第六代線的投資。這筆投資在2014年前後開始退出，實現了超100億的投資淨收益。這不僅讓合肥建投完成了“原始積累”，更重要的是形成了一套完善的“募投管退”投資邏輯。
與此同時，合肥建投於 2014年制定轉型思路，確定2015-2017年爲集團公司“轉型發展年”。具體思路是：一方面以市場化方式參與城市基礎設施建設，繼續爲政府提供服務；另一方面，通過實施專業化的國資運營管理，充分發揮在國有資本投資及運營方面的作用。
所以從2015年開始，合肥建投的股權投資就進入了新階段。它先與啓迪控股合作設立了安徽啓迪科技城，藉助孵化園模式，引進清華系科創項目。2016年，合肥建投又發起設立了合肥芯屏產業投資基金，並以產業基金的模式參與了聞泰科技、彩虹股份、晶合集成、頎中科技等多家公司的投資。
到2020年，合肥建投設立了合肥新站高新創業投資合夥企業（有限合夥），出資了蔚來資本，投資了新相微、潤晶科技、鼎材科技等11家公司。2022年，設立合肥城安產業投資基金合夥企業（有限合夥），投資了海圖微電子、晶湛半導體。更值得一提的是，前不久合肥設立了總規模33億元的戰新產業投資基金，合肥建投正是主要LP和管理人。
合肥建投的案例之所以被廣泛關注，一方面是投資規模大，累計投資超過438億，財務、產業收益不菲（比如上文的京東方），而且推動“芯屏汽合”等重點產業在合肥的佈局。
另外，從“城投轉型”的角度看，合肥建投總資產從2008年的380億猛增至2023年6629億，淨資產從123億增加至2263億。更重要的是經營業收入自2014年後佔比基本保持在70%左右，並且貢獻了主要的毛利潤，2022年集成電路業務毛利潤貢獻甚至超過50%。這完成了城投公司多元化、產業化的轉型目標。另外，合肥建投已經成功從LP轉型爲GP，這也走在絕大部分城投公司的前面。
第三個時間節點是2020年前後，這時城投探索股權投資已經蔚然成風。特別是隨着《國有企業改革三年行動計劃（2020-2022年）》的出臺，向市場化、產業化轉型已經是大勢所趨。
新鄉國有資本運營集團有限公司（簡稱“新鄉國資”），就是在此背景下設立的。
嚴格來說，新鄉國資並非傳統的城投公司，而是新鄉將原來分散、規模較小的國企合併重組設立的國資機構。它包含了傳統的城市運營、基礎設施建設等公益性業務（新鄉城市建設發展集團爲其全資子公司），但同時負擔小包袱輕，在股權投資上較爲靈活。
在2021年成立後，新鄉國資參設了河南省戰新氫能二期產業投資合夥企業（有限合夥），投資投資了氫楓能源、驥翀氫能、Futurus未來黑科技、勢加透博等公司；設立了新鄉數智產業投資基金合夥企業（有限合夥），投資了河南中鑫、慧聯電子兩家企業；設立河南中原農谷產業投資基金合夥企業（有限合夥），佈局農業。
與上海城投、合肥建投相比，新鄉國資規模小、起步晚。但卻是中西部地區、非省會城市中，較爲活躍的城投公司，也代表了當下股權投資從一線城市向三四線城市下沉的趨勢。
將新鄉國資放在上海、合肥之後，可以看出城投公司在股權投資領域的轉型脈絡。就全國範圍而言，2010年前後以上海爲代表的發達地區，就已將開始在探索城投公司實業化、多元化的發展道路。2015年前後又擴散至合肥等省會城市。而到了2020年左右，中西部、三四線城市的城投公司也在內外壓力之下，開始涉足股權投資，進行產業化、資本化的轉型。
從2010年到2015再到2020年，城投公司在股權投資上，就像潮水一般從東部向西部、從省級到縣級漸次傳遞開來。
城投LP要翻過哪些坎兒？
當然以上案例只是冰山一角。投中網《LP波譜》不完全統計，從去年11月到現在，有不少城投出手。比如，蘇州城投發起設立了首支科創產業基金；馬鞍山花山區城投設立了馬鞍山江東詩弘創業投資基金；長沙開福城投集團發起設立了長沙開福區產業母基金；臨沂城投集團發起設立了致同雙碳產業投資基金……
而且不少城投公司已經“改頭換面”。據《證券時報》報道，自去年9月以來，更名爲“產業投資”的相關城投公司就超過200家。如果要再統計這些更名公司的投資動作，其參與設立的基金肯定不是一個小數。
雖然我們未將數百家公司的投資一一列舉。但依然可以在上述案例中發現城投系做股權投資的路徑和邏輯。
對於城投公司而言，核心問題是債務問題。縮減債務、輕裝上陣是城投轉型的前提條件。
合肥建投依靠京東方的投資收益，在2014年底存量隱性債務幾乎清零。而大部分沒有投資收益的城投公司，則往往依靠的是政府注入經營性資產，來實現多元化收入，降低負債率。
比如新鄉政府將“新鄉化纖”注入新鄉國資，後續又陸續將河南電池研究院有限公司、河南智谷科技集團有限公司、新鄉國和礦業有限責任公司、新鄉北大荒智慧農業服務有限公司等國有企業注入其中，來實現資產規模的擴大。
在2007至2009年期間，合肥政府也將合肥百貨和豐樂種業兩家上市公司的國有股權無償劃轉於合肥建投。
正如一位城投公司負責人在接受粵開證券調研時說的，“城投公司的經營性資產較少，僅有的經營性資產由於各種原因效益較差，這就需要地方政府根據本地的情況，梳理優質經營性資產，如特許經營權、砂石資源等，對城投公司進行注資，同時可以收（並）購部分優質民營企業，快速壯大資產規模。”
另一個關鍵點是投資能力。如前文所述，上海城投、合肥建投在長期的投資實踐中，已經能形成了“募投管退”完整邏輯。但是對於大部分城投公司而言，股權投資纔剛剛開始，投資能力和背後的人才問題，是最大的阻礙之一。
華東某地市級城投公司的負責人就說到，“城投轉型要求資源支持和專業人才，城投的高層主要來自體制內，參與市場競爭的能力普遍較弱。”雖然他指的是企業管理人才，但對風險投資的要求更甚。甚至有部分從業者更悲觀地認爲，對於小地方的城投公司而言，受限於產業資源和人才儲備，轉型很難完成。
不過事情也正在發生改變。上個月底筆者在青島調研時，一位青島投資人向我說到，他們原本是一家市場化機構，但在現在已被青島某區的城投公司收購，目前採用國資控股、市場化團隊運營的方式來進行投資。
“一方面，國企想做這事兒（股權投資），但是沒有私募牌照，所以想收購一家投資公司；二是我們也爭取了一些相對市場化的政策，包括委員會的設置、基金運營模式，績效或者分配機制等等，來保證我們的投資靈活度。”
所以在某種意義上，市場化的投資機構與新入局的城投公司（當然也包括其他領域的國資企業）正“各取所需”“雙向奔赴”。這種合作的故事應該不是個例。
特別是在一級市場出清的大背景下，投資人或者“成建制”的投資團隊向國資平臺流動也在情理之中。
把上述兩點合在一起，你會發現城投轉型的命門：城投公司要縮減債務、注入資產，需要地方政府的大力支持。而要培育投資能力、儲備投資人才，就要求更加市場化。這意味城投公司轉型，“本質上是處理國有企業與政府之間的關係”，這無疑是一個更加深刻和本質的命題。
我記得此前在拜訪成都某國資機構時，他們的內部刊物上寫着“淡馬錫模式”的案例介紹。我想，要爲上述命題作答，走出浙江、安徽、河南的“淡馬錫”，肯定不是一朝一夕之功。
參考資料：
1. 上海城投，口述歷史|譚啓坤：上海城投的誕生與發展
2. 大公國際：城投轉型系列研究— 合肥市建設投資控股（集團）有限公司案例分析
3. 粵開宏觀，城投老總的困惑：城投觀察與調研實錄
4. 帥丹琪，地方政府融資平臺運營模式市場化轉型，案例分析——以合肥建投爲例
5. 大公國際：城投企業轉型案例分析之新鄉國資轉型研究