專家傳真－「詐欺市場理論」的末日？─簡評最高法院111年度臺上字第21號民事判決

最高法院最新判決僅否認詐欺市場理論的適用，未進一步探討能否適用民事訴訟法第277條但書規定，未來法院對於相關見解是否也受影響，仍有待觀察。圖／摘自Pixabay

法諺有云：「舉證之所在，即爲敗訴之所在。」，訴訟中負舉證責任的一方，常常就是敗訴的一方。所以舉證到底有多難？以〈上市櫃公司公告不實財報〉的案件類型爲例，受害投資人要如何證明「閱讀財報後，誤信該公司營運狀況良好，決定買進該公司股票」（即所謂的「交易因果關係」）？現實中，我們殊難想像投資人隨時會記錄自己在甚麼時候有閱讀財報，也難以認爲身旁有證人可以證明他看財報纔買。

因此美國法院多年前發展出「詐欺市場理論（the Fraud-on-the-Market Theory）」來解決投資人舉證困難的問題，大致上是：在一個發展健全的證券市場中，若有重大虛僞不實資訊發生，將會反映在價格的表現上（如股價因財報內有虛增營收而上漲），在此情況下，投資人因爲信賴證券市場中價格的正直性而買賣有價證券，因此就算投資人未直接獲知前述不實資訊（也就是說投資人不一定需要看到財報有營收增加情況），但因其信賴市場且依市場機能形成的價格進行買賣，應推定交易因果關係存在。因此依照詐欺市場理論，交易因果關係被推定存在，免除了投資人的舉證責任。

我國最高法院見解的變遷

前述的投資人對交易因果關係舉證難題，在我國也同樣發生，故財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心爲投資人求償的大量團體訴訟案件中，也常主張應依照詐欺市場理論來推定交易因果關係存在。

我國法院過往多數判決也採納此主張，例如最高法院在宏億案認爲：「於投資人買進或賣出時，此不實消息已有效反應於股價上，故依『詐欺市場理論』，不論投資人是否閱讀此不實財報均推定其信賴此財報而有交易因果關係，固無待舉證……」，明確肯認詐欺市場理論。

然而最高法院在日前宣判的111年度臺上字第21號民事判決中卻改變見解，改認爲我國法規範體系及責任成立要件等均與美國法不同，因此詐欺市場理論無法在我國法體系下適用，投資人的舉證責任仍應迴歸我國民事訴訟法相關規定處理。

最高法院改變見解後續可能的影響

我國法院判決過往除了援引詐欺市場理論以外，也有另一種見解是依民事訴訟法第277條但書規定來減輕投資人的舉證責任：「當事人主張有利於己之事實者，就其事實有舉證之責任。但法律別有規定，或依其情形顯失公平者，不在此限。」即法院若認爲要求投資人對交易因果關係負舉證責任屬於「顯失公平之情形」時，即可將投資人的舉證責任減輕或免除。

雖前述最高法院最新判決僅否認詐欺市場理論的適用，而未進一步探討能否適用民事訴訟法第277條但書規定，但在最高法院明確否認詐欺市場理論的立場下，未來法院對於適用民事訴訟法第277條但書規定的見解是否也受影響，仍有待觀察；此外，此規定的效果是「減輕或免除」舉證責任，則若法院僅「減輕」舉證責任時，投資人仍要證明交易因果關係，只是法院的心證門檻可能降低而已，此與詐欺市場理論直接免除投資人之舉證責任並不相同。則投資人需提出何等證據始能證明交易因果關係確實存在？也有待未來判決釐清。