專訪張軍：房地產是經濟收縮的受害者而非原因

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編輯|崔亦鑫 主編|楊澤宇

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第三期：專訪復旦大學經濟學院院長張軍：房地產是經濟收縮的受害者而非原因

以下爲完整版視頻：

[完整版]房地產好了經濟才能好？還是經濟好了房地產才能好？（來源：C位觀察）

60S要點速讀：

1、房地產是經濟收縮的受害者而非原因。所以如果整個經濟無法回到一個相對正常的軌道，房地產不可能有較大改觀。

2、當前我們的政策思路就是平衡短期和中長期，以時間換空間，在逐漸解決短期問題的同時，也不會犧牲長期發展。這是一種中國經濟的新常態，大家要慢慢去適應和調整。

3、當前經濟的主要問題，不是流動性傳導不暢的問題，而是很多部門缺少支出意願的問題。中國處在一個特殊的發展階段，中等技術大部分已經普及、門檻較低，內卷嚴重，產能建設迅速；而技術突破升級並非易事，升級速度的提升所面臨的障礙越來越大。這導致未飽和的可投資空間不足。

正文：

一、關於樓市定位：

房地產好了，經濟才能好？

還是經濟好了，房地產才能好？

房地產是經濟收縮的受害者，而非經濟收縮的原因。所以，如果整個經濟難以回到一個相對正常的軌道，房地產很難有較大改觀。

因爲經濟收縮之後，需求側會隨之收縮，房地產行業也隨需求收縮，導致銷售困難和如今行業普遍性的債務壓力。而經濟收縮與之前3年的疫情大流行的衝擊有關，不主要是房地產行業造成的。實際上，房地產行業過去很多年一直在調整中，在去庫存。

復旦張軍：房地產是經濟收縮的受害者 而不是經濟收縮的原因（來源：C位觀察）

那麼，爲什麼很多人認爲房地產在拖中國經濟的後腿?在中國，30%-40%左右的投資都與房地產有關係。所以，當房地產行業不景氣的時候，全社會的固定資產投資也會比較低迷。回看近兩年的經濟恢復情況，房地產是固定投資中唯一下降的部門，所以，可以說房地產是一個拖累經濟的部門，但是往回看，你就會發現，房地產本身也是整個經濟收縮的受害者。

近2個月，中央政府針對房地產行業，出臺了很多政策，包括“517新政”，取消了過去的很多限制性政策等，從政策層面幫助和支持房地產行業的恢復。但是，需要注意的是，國家出臺的部分政策，是有條件地救助房地產。比如白名單制度，尤其是針對一些財政較困難的地方政府——若地方政府可以承諾未來幾年不再搞“大開發”，它可以獲得央行提供的一些緊急流動性的支持，或者專項債支持等。這相當於一個自選項，地方政府可以自行權衡，若選擇這個政策包，就必須要承諾“金盆洗手”。這是用一個軟政策，來處理硬問題。

這看上去是一個平衡術的問題。一方面，房地產需要穩定，從而減少其在經濟恢復過程中的拖累效用；但是另一方面，需要強調的是，未來我們不可能再靠房地產支撐經濟發展。這是當前房地產政策的一個基本思路——處理問題的時候，不會過於激進，而是選擇溫和地出招，以免讓局面演化到不可收拾。

所以當前我們在房地產方面的應對之策，不能簡單地用“要不要救市”或“要不要救房地產”來概括。現在不是“救不救”的問題，而是針對現實中的實際困難，有條件地解決問題。這類似於90年代IMF（國際貨幣基金組織）援助韓國。上世紀90年代末，東南亞金融危機從東南亞擴散至亞洲，其中韓國受波及最嚴重，於是韓國選擇向IMF求援，IMF提出援助條件——韓國要進行一定的經濟改革，比如財政金融緊縮、經濟金融自由化、金融市場開放等。最後，韓國接受了這種有條件的援助。

在我看來，當前，我們政府以及有關部門可能也有類似的思路。

二、關於未來房價：

漲還是跌？

當前，房價並非只由房地產自身的供求來決定，很大程度上要看整個經濟的恢復狀況。

我們最近做過一個研究，我們根據2019年以前的情況，對中國居民收入的增長情況進行了一個趨勢外推，即如果沒有疫情大流行，中國居民的收入增長情況。我們發現，當前經歷了疫情之後的真實居民收入情況，距離趨勢線推導出來的數據（收入情況），低了四到五個點。這意味着，三年的疫情大流行，對居民收入的衝擊遠未恢復。

除此之外，我們發現，在居民收入中，受衝擊較爲嚴重的是與房屋相關的收入。

張軍：房價漲還是跌？關鍵是看居民收入恢復情況（來源：C位觀察）

比如租金收入。有些人可能原本將房子出租給農民工或者其他外來就業人員，但是由於疫情衝擊，很多人離開了原本就業的城市，導致這部分的租金收入受損；或者有些人雖然還留在原本就業的城市，但是可能遭遇了失業、再就業的過程，導致工資收入降低，進而導致租房消費降級，所以，租金收入隨之下降。

除了與居住相關的收入受損，還有家庭的經營性的收入下降，也很大程度上導致了租金收入的下降。比如，我曾經打車，遇到一個司機，她曾經在廣東某燈具城有兩家燈具店，花了幾百萬裝修，但是疫情三年關門，虧損嚴重。現在，她在開專車，她的先生在做其他工作，以此來彌補虧損。她說自己不可能再回去那個燈具城了。

這些變化都很微觀，但是卻涉及千家萬戶，所以整體受衝擊的總量很大。很多人的收入都仍未回到從前。工資收入在疫情之後，有一定恢復，但是距離之前的趨勢線，仍然有一定的偏離。

家庭支出的增長，必然受收入影響。事實上，從數據來看，家庭消費開支中，居住相關的支出是下降最明顯的。從這一點來說，支出的數據情況，與收入數據表現也是相契合的。

所以，儘管房地產相關的政策出臺了很多，但是所有目前看都不足以使房地產回到從前。因爲整個經濟的市場狀況發生了很大的變化。

可見，房地產的問題並不是孤立的，表面上看，它似乎在拖累經濟的恢復，但是需要強調的是，它並非經濟收縮的原因，更是一個結果，它受到的衝擊是非常大的。

三、關於財政、貨幣政策：

該不該更積極、寬鬆？

前幾天，我與日本學者辜朝明對話，辜朝明反覆強調，當私人部門不願意花錢的時候，政府部門應該加大花錢的力度。至於花錢做什麼，他並未給予正面解答，只是強調，先花錢，等經濟穩住了，再去考慮其他事情。

其實，相當一段時間以來，“政府花的錢夠不夠”，是一個備受關注和有爭議的話題。甚至在常規貨幣政策工具還比較充足時，很多人提出“量化寬鬆”的必要性。

在我看來，政府花的錢多或錢少，並非關鍵，關鍵花在哪裡。如果主要花在基建投資領域，不向家庭傾斜，對經濟走向再平衡恐怕幫助不會太大。

“量化寬鬆”相當於孤注一擲，在常規貨幣政策缺少實施空間的時候纔會考慮。我曾問辜朝明，日本實施“量化寬鬆”是否出於被迫，辜朝明表示，當時日本已別無選擇，常規貨幣政策基本失效了，不得不那麼做。事實上，“量化寬鬆”無法讓日本經濟更好，它只是防止日本經濟更糟。但是，它帶來了日本政府國債規模的高企，約等於GDP 的兩倍，如何壓縮或處理這些債務，是另一個難題。

對於中國政府來說，貨幣和財政政策上保持相對寬鬆和積極有力，但也避免過於激進，不搞急轉彎，也許是對的。中國需要處理好短期經濟的穩定和長期經濟的高質量發展之間的平衡。畢竟中國經濟仍有5%左右的實際增長，潛在增長率不低，短期來說，挑戰很多，房地產是其中之一，需要謹慎化解；長期來說，需要對未來的很多新興產業進行提前佈局。

這個格局恐怕就是中國經濟的新常態。大家要慢慢去適應和調整。

事實上，我們已有很多結構性的貨幣政策，在釋放流動性，比如補充抵押貸款、借貸便利等，定向地進行流動性支持。但是，在我看來，當前經濟的主要問題，不是流動性傳導不暢的問題，而是很多部門缺少資本支出意願的問題。

復旦張軍：技術突破進入平臺期 現在缺的不是錢 是可投資的項目（來源：C位觀察）

我曾前往地方調研，通過與地方政府官員的深入溝通，我發現，地方政府拿到包括專項債在內的金融支持並不難，但是前提是手裡有項目。現在的問題是，很多地方政府手裡並無合適的、可做的項目，這導致其資本支出意願不強。

那麼，爲什麼會無項目可做？當前，中國處在一個特殊的發展階段，中等技術大部分已經普及、門檻較低，內卷嚴重，產能建設迅速；而技術突破升級並非易事，升級速度的提升所面臨的障礙越來越大。這導致未飽和的可投資空間不足。

這就說明，政府再把支出的重點放在投資上，是不合理的，也是不必要的。現在要轉變思路，將更多支出調整到家庭方面，加大對家庭的轉移支付，支持家庭的消費支出，提高家庭的實際收入。爲什麼政府支出的方向未來要逐步轉向家庭？我們看看家庭現在的焦慮和教育內卷就明白了。內卷是個警鐘，提醒我們現在需要高度關注家庭非常焦慮的問題，這些問題都是過去我們在經濟發展中關注不夠的家庭問題，今天變成了社會最重要的問題，特別是包括生育、育兒、考學、就業、醫療和養老等。要知道，教育內卷很可怕，會進一步降低生育率。這些問題會影響長期的經濟發展，今天必須要政府花錢來解決。

所以，家庭消費支出問題對經濟來說變得越來越重要。投資當然也主要，但現在面臨的是怎麼克服投資過多造成的不平衡問題。

從製造業的產能來說，中國在全球的份額很大，面臨結構升級，而升級往往需要先走出去，我認爲中國正在進入這個階段，會有十年以上的出海期。事實上，比較來看，中國的海外直接投資一直處於低位，若累積的直接投資分攤到人頭，我們大概只有新加坡的1/14或1/15左右。所以，我認爲，未來十年，我們在海外的直接投資會有一個快速的提升。

張軍談企業出海：要有意識地應對某些“雙標”問題（來源：C位觀察）

企業出海並不容易。通過我調研歐洲的情況來看，中國企業出海面臨的最大的挑戰是某些海外國家對中國的“雙標”問題，尤其是在法律層面。

所以，我們應該有意識地加大對海外律師團隊以及遊說組織的投入與建設。因爲這類問題靠單個企業往往是很難解決的。

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