中信建投：超長期特別國債投資機遇
（原標題：中信建投：超長期特別國債投資機遇）
來源：中信建投證券研究
核心觀點：超長期特別國債啓動，對今年傳統基建資金來源下行起到一定補血和對衝作用。市場此前擔憂國內基建增速回落、中國缺少大規模刺激下海外復甦高度受限，新的財政擴張路徑能否扭轉上述預期？由於資金投向上或擴散至高端製造、新基建、新型城鎮化等更多領域，且傳導存在一定滯後，短期極大提振或有難度。資產結構上，高端製造、新基建等長線邏輯或被加強，外需出口則更多關注歐美降息節奏等。
一、本週話題：超長債啓動對市場預期的影響
年初以來，國內財政穩增長的力度適中，對國內外市場的預期主要有兩個重要含義：第一，國內而言，基建年內或難有超預期上行，對應行業機會還需觀察；第二，海外而言，若中國社融脈衝無法向上突破，全球新一輪共振復甦週期的成色需觀察。
國內方面，基建相關的傳統週期行業的需求端上行面臨考驗。由於固定資產投資的滯後性，資金鍊的撥付到項目端實物工作量的形成往往需要較長的時間，因此通過統計當下和未來一段時間的資金流情況可以一定程度預知後續固定資產投資落地的情況。對於基建投資而言，財政擴張的傳導效應往往立竿見影，在疫情時代和後疫情時代，“逆週期調節”的政策導向是對衝宏觀經濟下行的指揮棒，而財政擴張的最有力抓手就是基建投資。但在經歷了疫情期間大規模的債務發行和基建浪潮之後，財政擴張對於基建投資的傳導出現鈍化，這主要體現在資金增速的邊際下移、優質項目數量的下降和整體投資增速的平緩下行。
從基建投資的資金供給看，多個主要供給來源或面臨規模縮減，或出現供給過慢的情況。從一般公共預算賬本看，今年前四個月投入基建相關領域的支出增速爲7.9%，略高於往年，但這並不代表8%左右的基建類支出增速能貫穿全年，因爲基建類支出佔總一般公共預算支出的比重大致在22.8%左右，意味着到年底時基建類支出增速會收斂至3.5%左右；從專項債發行看，儘管五月已經開始提速，但截止5月26日，新增專項債發行進度創下21年以來的最慢進度，僅錄得30%，這引發了市場對於基建資金到位速率的擔憂；從城投債發行淨融資來看，今年開年以來城投淨融資量錄得約891.25億元，較去年同期水平下滑89%。總體看，基建投資的傳統資金來源未能在上半年形成很好支撐。
發債的緩慢對應到地方財政緊平衡的現狀，槓桿率約束是收入難上的地方政府難以擴表的核心痛點。市場近期較爲關注到今年以來土地出讓收入的下滑，我們認爲土地出讓收入下滑本已是預期之內的事情，年初的預算報告中就已經下調了今年的政府性基金預算水平，前三個月的土地出讓收入的預算完成度進展反而是正常的，基本持平往年的19%同期進度。我們更應該關注在整體收入預期下行過程中，地方政府面臨的槓桿率壓力是否會對專項債項目申請和發行產生影響。隨着廣義財政收入增速放緩，對專項債項目質量的要求不斷提升，以收定支原則下的舉債行爲可能會面臨更大的壓力。
國外方面，歐美等市場正在開啓新一輪製造業上行週期，市場擔心如果中國的增長或社融脈衝無法實現大幅度的上行，則本輪海外製造業復甦的高度將受限。過去幾輪週期中，中國社融和增長在一定程度上領先全球製造業週期1年左右，中國基建和地產刺激對於上游和傳統行業的景氣提升起到很大作用。此前，國內地產和基建的週期向上突破的跡象不明顯，儘管歐美製造業PMI有築底反彈跡象，但市場擔憂中國刺激的缺席下，本輪週期上行的高度十分有限。
特別國債的發行開啓，意味着財政擴張打開新的渠道，對上述兩項關鍵的市場預期將形成怎樣的影響？我們傾向於認爲，短期想扭轉預期方向存在難度，但結構上對資產選擇仍有重要意義，高端製造、新基建等長線邏輯繼續被加強。
與傳統資金來源相對的是，今年特別國債與超長期特別國債的發行，這對基建投資傳統資金供給的下行起到對衝和補血作用。一方面，特別國債以“去年赤字、今年發行”的模式儘可能多的讓資金供給和實物工作量留在今年，另一方面，超長期特別國債本月開始發行，爲國家重大戰略工程提供中長期資金支持。年初一萬億發行基本已經完畢，而超長期特別國債發行可能更多集中在下半年，其中用於基建投資的組成尚未可知，但總體對全年基建增量資金有支撐作用，但對今年年內的基建投資可能助力有限。根據我們的研究，基建資金的季度供給增速大致領先於基建投資增速半個季度左右，由於今年上半年城投債淨融資量下行、專項債發行進度較慢等原因影響，上半年資金供給增速大幅下行，而下半年由於專項債加速發行、超長期特別國債發行等影響，資金增速又會逐步上行，因此我們可以大致判斷今年全年的基建投資增速或將難有向上突破的空間，下半年增速會大致穩定在4%-5%左右震盪，而基建投資增速上行區間會後移至25年上半年。
從超長期特別國債的發行，我們已經可以看到未來財政擴張傳導的轉型端倪。當前囿於廣義財政收入上行困難、地方政府槓桿率較高、基建投資基期較高等因素，在同等規模的資金注入條件下，基建投資對GDP的拉動效應已不可與疫情時期相比，財政需要尋找其他的擴張渠道。根據超長期特別國債使用途徑的官方解釋，資金將用於系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。我們可以合理推知，未來超長期特別國債將不再拘泥於傳統基建投資，可能會投資於高端製造、新基建、新型城鎮化等多個領域，專項債後續可能也會進一步擴容至有更高穩定性和收益率的領域，財政政策的乘數效應或將會因此進一步提升。
因此，基建在短期大幅上行的條件還需觀察，歐美製造業上行的短期空間仍更多取決於海外政策等；對於大類資產配置而言，更應關注財政發力新渠道在經濟結構上的訴求。短期內，應注意下半年密集債券發行可能引起的流動性緊張，基建上下游產業鏈可能要到年底前纔會出現拐點；中長期看，應重點關注超長期特別國債和專項債擴容領域的財政乘數效應，可能會帶動製造業、新基建等領域的配置機會。海外而言，儘管特別國債的新增資金對全年社融增速的助推在2個百分點以上，但考慮到主要發生在下半年和滯後時長，短期對海外製造業的支撐或有限，後續降息週期的啓動、就業市場的供給改善等，是主要的外需觀察變量。
基本面跟蹤：
（1）高頻需求
美國二季度GDP同步指標繼續飆升。具體來看：海外方面，美國花旗經濟超預期指數較上週走低，歐洲超預期指數較上週走低，新興市場超預期指數較上週走低。美國零售增速錄得5.5%，較上週走低0.8個百分點。國內方面，本週30大中城市商品房成交面積較上週下降0.55個百分點，與去年同期相比下降34.98個百分點；本週乘用車日均銷量較上週持平，與去年同期相比上升2.77個百分點。
（2）流動性
美國基準利率預期較上週環比上行，國內DR007小幅走闊。具體來看：本週美聯儲超額準備金規模下降1.21個百分點，隔夜逆回購規模上升11.85個百分點，財政存款上升0.68個百分點。本週美聯儲、歐洲央行和日本央行資產規模同比變化分別爲-13.47、-15.11和2.27個百分點。美聯儲2024年底基準利率預期錄得4.989%，較上週環比走擴10BP，美國金融條件本週錄得1.73，較上週上升0.52。本週國內DR001較上週環比走擴1.9BP，DR007環比走擴0.51BP。
（3）交易情況
銅看多倉位歷史高位，標普500指數、黃金ETF和原油ETF波動率均下行，標普500每股收益預期環比小幅下行。具體來看：本週標普500指數波動率較上週走低0.58個百分點，黃金ETF波動率較上週走低0.34個百分點，原油ETF波動率較上週走低0.01個百分點。黃金ETF持有量較上週走低6.33噸，黃金非商業淨多頭持倉較上週上漲2.53萬張。NYMEX原油期貨淨多頭持倉較上週上漲1.63萬張，COMEX銅期貨淨多頭持倉較上週上漲0.99萬張。美國共同基金股票類資金本週流入0.4175億美元，標普500盈利預期指數本週錄得241.96，較上週下行0.16點。
（4）月度經濟數據
國內財政一般公共預算收入下行，土地出讓收入降幅較大。1-4月，全國一般公共預算收入80926億元，同比下降2.7%，扣除去年同期中小微企業緩稅入庫擡高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響後，可比增長2%左右。
日本通脹數據保持平穩，全國CPI小幅超預期。日本4月核心CPI同比升2.2%，預期升2.2%，前值升2.6%。全國CPI同比升2.5%，預期升2.4%，前值升2.7%；環比升0.4%，前值升0.3%。
歐元區PMI數據上行勢頭不減，市場對歐洲經濟復甦預期上升。歐元區5月製造業PMI初值47.4，爲15個月來新高，預期46.2，4月終值45.7、初值45.6；服務業PMI初值53.3，預期53.5，4月終值53.3、初值52.9；綜合PMI
風險提示：美國通脹上行超預期，貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌；美國經濟衰退超預期，美國通脹快速下行，金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆；歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動盪，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關係惡化超預期；逆全球化程度進一步加深，供應鏈恢復低於預期，供應端的分裂超預期，以及全球地緣政治動盪加深，相關資源爭奪惡化；俄烏與中東衝突惡化。
證券研究報告名稱：《超長債對市場預期的影響——海外宏觀與大類資產週報》
對外發布時間：2024年5月27日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
錢偉 SAC 編號：S1440521110002
張溢璨 SAC 編號：S1440523070002
02超長期特別國債常態化發行，關注後續資金到位情況
百年建築網數據顯示，截止3月5日，全國10094個工地復工率達到62.9%，同比減少13.6個百分點；勞務上工率達到57.5%，同比下降10.7個百分點；資金到位率達到44.7%，環比提升3.1個百分點。資金到位率不足是導致開復工低於往年水平的主要原因。本週李強總理在政府工作報告中提出年內擬安排地方政府專項債券3.9萬億元，比上年增加1000億元；同時從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債用於重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元；地產方面，政府工作報告中提到要完善商品房相關基礎性制度加快保障房建設。我們認爲，特別國債和保障房建設力度加大將有望對建材板塊消費量形成支撐展望2024年，預計隨着地產銷售企穩復甦，PSL和國債帶來實物工作量落地，下游建材板塊業績也將持續修復。
投資建議：根據百年建築調研，截止3月5日，全國10094個工地復工率達到62.9%，同比減少13.6個百分點；勞務上工率達到57.5%，同比下降10.7個百分點；資金到位率達到44.7%，環比提升3.1個百分點。資金到位率不足是導致開復工低於往年水平的主要原因，也導致開年以來建材消費量不及預期，本週板塊跑輸大盤。本週李強總理在政府工作報告中提出年內擬安排地方政府專項債券3.9萬億元，比上年增加1000億元；同時從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債用於重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元；地產方面，政府工作報告中提到要完善商品房相關基礎性制度加快保障房建設。我們認爲，特別國債和保障房建設力度加大將有望對建材板塊消費量形成支撐展望2024年，預計隨着地產銷售企穩復甦，PSL和國債帶來實物工作量落地，下游建材板塊業績也將持續修復。我們推薦關注競爭格局良好，第二增長曲線表現優異或自身零售業務佔比高的龍頭消費建材公司。
風險提示：1）地產基建投資增速不及預期 建材行業下游主要爲地產和基建行業，其投資增速將顯著影響對各類建材產品的需求。近年來房地產行業經歷了多輪降槓桿、去庫存、資金收緊等政策調控，未來仍將面臨結構性改變；基礎設施建設投資增速也從高位逐漸放緩。倘若地產基建投資增速不及預期，將使得建材行業面臨景氣度下滑以及企業經營環境壓力加劇的風險。2）原材料價格上漲超預期 建材行業屬於中游製造業，上游原材料價格波動將對行業盈利能力產生影響。倘若原材料市場價格出現較大幅度上漲，而成本壓力向下遊終端市場傳導不及時的情形下，建材企業盈利空間將被擠壓，從而面臨利潤下滑的風險。
證券研究報告名稱：《超長期特別國債常態化發行，關注後續資金到位情況》
對外發布時間：2024年3月10日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
任宏道 SAC 編號：S1440523050002
03我國將增發1萬億元特別國債，中美經濟金融工作組舉行第一次會議
核心觀點
本週重點關注三方面政策：（1）十四屆全國人大常委會第六次會議在京閉幕，會議授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額。（2）我國將增發1萬億元國債支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力，債務水平仍保持在合理區間，整體風險可控。（3）中美經濟金融工作組舉行第一次會議，近期中美官方互動頻繁，年內中美關係維持回升向好勢頭。
摘要
1、十四屆全國人大常委會第六次會議在京閉幕
簡評：會議授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額。要加快新增地方政府債券發行使用，加強全流程管理。根據決定，國務院在授權期限內，在當年新增地方政府債務限額（包括一般債務和專項債務）的60%以內，可以提前下達下一年度新增地方政府債務限額。授權期限爲決定公佈之日至2027年12月31日。提前下達部分新增地方政府債務限額與萬億特別國債形成支撐地方政府基建需求的政策組合拳，有利於緩解地方政府債務壓力，確保實現5%的年度增長目標，提前佈局爲明年經濟增長開好局。會議表決通過了新修訂的海洋環境保護法、愛國主義教育法。新修訂的兩個法案自2024年1月1日起施行。
2、我國將增發1萬億元特別國債
簡評：據財政部介紹，特別國債資金將用於災後恢復重建、重點防洪治理工程等八大方面。我國曾在1998年、2007年、2020年三次發行特別國債，分別用於補充四大行資本金、作爲國家外匯投資公司資本金和應對新冠疫情。從發行背景來看，增發萬億特別國債後債務水平仍保持在合理區間，整體風險可控。今年我國自然災害災情相對嚴峻，增發特別國債有利於提升應急儲備能力、強化建設自然災害預防工程。從經濟影響來看，年內完成5%增長目標可能性較大，但是明年穩增長仍存在一定壓力。從投資機遇來看，萬億國債主要是影響基建領域，次日A股建築材料、建築裝飾、基建板塊等相關指數均大漲。
3、中美經濟金融工作組舉行第一次會議
簡評：中美金融工作組的成立爲雙方解決現存分歧提供了一個良好平臺。從時間來看，自9月下旬中美官宣成立經濟金融工作組，時隔一個月即召開第一次會議，表明中美在經貿領域內的合作均抱有較高的期待和誠意，仍有較大的合作空間。從會議主題上，本次談及全球宏觀經濟形勢和政策、雙邊經濟關係、合作應對全球挑戰、貨幣和金融穩定、金融監管、可持續金融等經濟、金融問題進行深入交流。疊加王毅外長赴美訪問，先後與總統國家安全事務助理沙利文、國務卿布林肯、總統拜登及戰略界人士舉行會談，年內中美關係維持回暖趨勢。
風險提示：（1）既有政策落地效果及後續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較爲波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏衝突不斷，國際局勢仍處於緊張狀態。
證券研究報告名稱：《我國將增發1萬億元特別國債，中美經濟金融工作組舉行第一次會議》
對外發布時間：2023年10月30日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
胡玉瑋 SAC 編號：S1440522090003