中金下調美聯儲降息預期：只降一次，在四季度

來源：中金研究

今年以來，美國通脹放緩的速度減慢，勞動力市場仍然強勁，消費者支出穩健，房地產與製造業回暖。與此同時，金融條件維持寬鬆，企業融資成本下降，股市亮眼表現支持家庭部門財富擴張。從經濟基本面來看，我們認爲美聯儲降息的緊迫性和必要性下降，今年美聯儲可能難以遵循其降息三次的指引，由此我們下調降息次數的預測至一次，降息的時點或推後至第四季度。但今年是大選之年，非經濟因素擾動難以預判，我們的預測風險在於美聯儲可能因爲這些因素而更早降息。但歷史表明這樣做容易引發“二次通脹”，爲後續的經濟和政策走勢增添複雜性。

今年一季度，美國通脹放緩速度明顯減慢。1-2月份核心CPI和PPI通脹接連超出市場預期，展現較強韌性，使得1月份核心PCE物價指數環比上漲0.5%，2月份上漲0.3%，均高於去年第四季度0.1%的平均漲幅。進一步看，至2月份的三個月年化環比增速從上個月的2.8%上升至3.5%，爲去年5月份以來最高，六個月年化環比增速從2.6%上升至2.9%。這些數據表明通脹放緩之路崎嶇不平，美聯儲2%的通脹目標並非輕鬆可以實現。我們的計算顯示，從現在到今年底，如果核心PCE環比保持0.3%的漲幅，那麼核心PCE同比增速將從現在的2.8%反彈至年底的3.8%。

圖表：美國核心PCE通脹放緩的速度減慢

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：核心PCE通脹在不同情形下的路徑

資料來源：Haver，中金公司研究部

一些指標顯示潛在通脹風險正在聚積。2023年美國通脹的快速下行更多受益於供給的改善，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降。但今年以來，這些進展基本停滯、甚至逆轉：一是紐約聯儲供應鏈指數反彈，指向供應情況更加緊張，美國進口價格和PPI生產者價格同比增速回升，3月份ISM製造業PMI中的價格指數攀升至55.8，爲2022年以來最高。二是大宗商品價格回升，布倫特油價從去年底的74美元/桶反彈至4月初的91美元/桶。三是就業市場仍然緊俏，3月新增非農明顯反彈至30.3萬人，勞動者工資增速緩慢放緩，仍然較高。這些現象表明通脹依然存在，來自成本端的通脹仍可能傳導至消費者。

實體經濟展現較強韌性，預防式降息的必要性下降。此前市場對降息的預期很多是建立在“預防式降息”的基礎上，但目前來看美國經濟並不需要預防式降息。上週公佈的美國GDP數據修正值顯示，第四季度季調後實際GDP環比折年率3.4%，較此前上調了0.2個百分點，第四季度實際個人消費支出環比增長3.3%，上調0.3個百分點，消費繼續爲經濟擴張提供動力。最新公佈的2月份消費者支出上漲0.8%，剔除通脹的實際支出上漲0.4%，也都超出市場預期。企業部門表現穩健，第四季度非金融企業利潤創下歷史新高，同比增速高達10.6%。今年以來非農就業人數持續超預期增長，表明企業仍在創造更多就業崗位。房地產市場呈現回暖跡象，1-2月份成屋銷售、新屋開工、營建許可、NAHB建築商景氣指數都超預期上行。製造業釋放積極信號，3月份ISM製造業PMI升至50.3，爲2022年9月份以來首次回到50的枯榮線以上。

圖表：美國企業盈利持續上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：企業仍在創造就業，裁員人數低於疫情前

資料來源：Haver，中金公司研究部

金融條件持續寬鬆，企業融資成本下降，再融資壓力減輕。此前市場曾擔憂2024年到期的企業債券會面臨較大的再融資壓力，但事實上今年美國企業債收益率已較去年明顯下降。爲了鎖定更低的融資利率，企業加快債券發行，一季度美國企業債券發行量高達5295億美元，不僅超過過去五年一季度平均發行量4170億美元[1]，也創下歷史新高。這種鎖定融資的行爲有助於降低後續的再融資壓力。另一個市場擔心的風險是商業地產風險，但目前來看商業地產違約率仍然較低，整體風險可控。另外根據FDIC數據，美國銀行的逾期貸款比例和沖銷率仍然處於歷史較低水平，這表明發生金融系統性風險的可能性下降。

圖表：美國企業融資條件邊際轉鬆

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國商業地產違約率仍然較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國銀行的逾期貸款比例和沖銷率較低

資料來源：FDIC，中金公司研究部

金融條件放鬆還帶來反饋效應，即美聯儲越“鴿”，經濟越有韌性，降息時間點越往後推。回想去年12月份，美聯儲過早地給出了降息指引，引發市場大幅增加對於降息的押注。這種寬鬆預期導致金融條件持續寬鬆，資產價格全面上漲。自去年第四季度以來，美國的股票、房地產、比特幣、黃金價格均創下歷史新高，推動家庭部門淨資產大幅改善，帶來較強的財富效應。這種財富效應會增強消費者支出的韌性，迫使美聯儲在降息方面表現地更加謹慎（請參見報告《美聯儲“鴿派偏好”增加不着陸風險》）。

圖表：財富效應有望支撐美國消費者支出

資料來源：FRED，中金公司研究部

美聯儲的態度也較去年發生了變化，一些官員公開表達謹慎立場，這也將從決策層面增加降息共識的難度。上週，美聯儲理事沃勒發表了題爲《仍不緊急（There’s still no rush）》的講話[2]，主要內容是說美聯儲目前不急於降息，在考慮降息之前，他希望看到“至少幾個月更好的通脹數據”。沃勒曾在去年11月份較早地提出降息觀點，但與去年相比，他現在對於降息的態度明顯更加謹慎了。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克上週也表示，他預測今年美聯儲或降息一次（此前預測兩次），且降息的時間點將晚於夏天。博斯蒂克稱他對於通脹回落的信心不如12月份那麼有把握，最近很多商品價格上漲過快，這需要美聯儲繼續保持耐心[3]。我們認爲，由於沃勒和博斯蒂克在今年都有FOMC的投票權，他們的謹慎立場將給美聯儲在降息決策上形成一致共識帶來挑戰。

綜合考慮上述原因，美聯儲今年可能難以遵循其降息三次的指引，由此我們下調對降息次數的預測至一次，降息時點或推後至第四季度。根據CME利率期貨的最新定價，目前交易員們預測6月份降息的可能性已降至50%左右，這說明市場對於夏天降息的信心在動搖。此外，正如我們在報告《美聯儲會提前降息嗎？》和《美聯儲降息的邏輯、變數與風險》中所述，市場在過去兩年對於降息總是過度定價，這一次可能也是如此。這也意味着隨着美國經濟增長和通脹上行風險增加，未來市場的降息預期可能進一步下調，即向我們所預測的降息一次靠攏。

我們的預測主要是基於經濟基本面決策框架的分析，風險在於美聯儲因爲“大選”等非經濟因素而調整降息節奏。由於今年11月份將舉行美國總統大選，不排除部分美聯儲官員爲了保增長、保就業而維持“鴿派偏好”，在經濟數據仍有韌性的情況下支持降息。比如，因爲住房利率上升增添居民購房成本，今年3月8日，拜登在公開發言中稱他“打賭（bet）”美聯儲會降低利率[4]，此種總統“隔空喊話”或在一定程度上對於聯儲決策給予壓力。此外，美國政府債務壓力在高利率環境下持續上升，高償債負擔一方面使得財政融資多向更爲“靈活”的短債傾斜，另一方面也可能從財政側施壓美聯儲傾向早一點降低利率（即“財政主導”），降低高利率複利之下的風險。還有一種可能性來自於美聯儲實質上轉向於容忍比2%更高的通脹中樞，在2025年正式調整其政策框架之前就提前通過提早進入降息週期進行鋪墊（參考我們早前的研報《如果美聯儲提高通脹目標》。在上述情形之下，不排除美聯儲仍可能會在夏季開啓降息週期，“兌現”其點陣圖的指引。然而，這種情況會增加美國經濟“二次通脹”風險，增添經濟走勢和政策空間的複雜性。上世紀70年代時任美聯儲主席伯恩斯曾因爲大選因素而過早放鬆貨幣，最後的結果是通脹預期失控，美國進入“大滯脹”時代。

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-28/us-corporate-borrowing-spree-clocks-busiest-first-quarter-ever

[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20240327a.htm

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-25/fed-s-bostic-repeats-expectation-of-just-one-rate-cut-this-year

[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-08/biden-bets-fed-will-cut-rates-as-he-pledges-housing-help

劉政寧博士對本文亦有貢獻。

本文摘自：2024年4月8日已經發布的《下調美聯儲降息預測》

肖捷文 分析員 SAC 執證編號：S0080523060021

張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988