中國券商併購小史：那些未被忘卻的故事

中國的證券行業和海外同行差不多，都是一路併購發展起來的。

但中國券業的併購史，則往往有很強的本土特點：

頗多“時代因素”和“有形之手”的雙重助力。

同時，中國頭部券商之間的併購還往往在名字上留下痕跡。

典型的是申萬宏源證券，源起於中國早期成立的申銀證券，又歷經1996年申銀證券併購萬國證券，2005年匯金注資以及2014年申萬證券併購宏源證券而最終定型。

一個公司身上凝結了中國證券業前25年跌宕起伏的歷史。

一家證券公司的文化也非常有趣，頗多照應自己的歷史。

比如國泰君安，早年源起於三大國有證券公司之一的國泰證券和一度是業內翹楚的君安證券在1999年的合併。

所以，這家公司一度有着國泰總體穩健審慎的個性以及君安樂於創新和激勵到位的雙重文化基因。而歷經幾年股權發展後，它最終歸於上海國資的旗下，並薰陶了當地國資特有的耐心、海派、持重的文化特點，最終形成了現在國君複合雜糅的文化特點。

券業特有的產業週期輪迴的特點，導致了其的併購高峰和低谷，呈現典型的季節性時點。有些年份如火如荼大批券商併購，有些年份冷冷清清沒有任何動作。

而隨着時鐘撥動到2024年，中國可能又在進入新一輪的券商併購高峰。

此時回想過去30年的券商的併購成長曆史，或許有助於幫助我們釐清思路，瞻望後市。

第一波“代表戰”：君安+國泰

中國大型券商的併購特點是，往往把歷史“痕跡”留在公司的名字上。

如今，再次成爲熱點的“國泰君安”，本身就來源於當年的十大券商之二的併購。

這兩家券商一家叫國泰證券，一家叫君安證券。

國泰證券誕生於打造全國性證券公司的舉措之中。

1992年9月22日，經人行批准，我國組建三個大的全國性證券公司，即華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司。

三家公司的註冊資本都達到10個億，在90年代之初實力堪稱中國證券市場的“巨無霸”。

要知道當年A股市場日均成交才1個多億，年末市價總值不到560億元（其中包含大量非流通股）。

同一年，還成立了一個“細佬細”級的券商，君安證券，註冊資本才5000萬元，但擁有一個雄心勃勃的管理團隊，以及到位機制、激勵充分，日後成長極爲迅速。

君安成立次年，就成爲深交所成交量第一的券商，隨後公司廣攬各地人才厚待之、激勵之，考覈之，

尤其是1996年大牛市中，君安在時任30多歲的總裁帶領下，成功抄底逃頂號稱賺得數十億利潤，震動全市場。

1997年末君安的總資產達到了175億，利潤近10億，均居全市場之首。當年盛傳，在君安一線營業部幹得好的總經理，薪酬都過百萬。

不過盛極而衰，君安很快因爲其治理問題而暴露問題。1998年到1999年，歷經了多輪審計、進駐、協調、整合等工作。君安和國泰於1999年8月18日合併設立國泰君安證券。國泰證券董事長出任國君首任董事長，監管部門派出人選出任公司首任總裁。

國泰君安成立後的內部消化整合花了非常多的時間。一個典型例子是，國君證券成立初期，公司自營投資有三個部門，資管投資也有三個部門（京、滬、深各有一個），光投資就有六個部門，還不怎麼互相通氣。類似的投行、創投、也有鱗次櫛比的團隊安排。

這足見兩家大型券商實質性整合工作之難。

“最長壽”併購案例：申銀+萬國+宏源

比國泰君安成立還要早的大型券商重組案例還有一個，就是申萬宏源證券的前身申銀萬國證券的成立。

如今的申萬宏源證券，來自於三家大型券商的合併：申銀證券、萬國證券和宏源證券。

非常有趣的巧合是，申銀和萬國的風格差異，就和國泰與君安的風格差異一樣大。

而且，申銀和萬國的合併一定程度上源於萬國證券在股指期貨上的投資失敗，這和國泰君安的誕生的前因也有一定相似性。

申銀證券前身是中國工商銀行的上海信託投資公司證券部，屬於中國金融業早期混業經營的產物，申銀證券的前身還在1986年設立中國首個股票交易櫃檯，該公司也成立於1992年。

萬國證券則設立於1988年7月18日，是國內第一個股份制證券公司，也是最早註冊資金達到10億元的證券機構之一。

萬國證券早期的掌舵人是個開拓風格極重的領導，某種程度上和日後的君安有些類似。萬國證券的經紀業務在1990年代中期一度佔到全市場份額的近四成，幾乎實現了它早年“萬國證券、證券王國”的宣傳語。

轉折點出現於1995年，萬國證券因在“327國債”等品種上錯誤判斷國債貼息的可能性，而出現重大投資失誤，出現了數十億的虧損，並進而影響了公司發展。

在相關部門和單位多次協調後，萬國與上海本地另一大券商，風格穩健的申銀證券合併，1996年7月16日共同組建了申銀萬國證券，後者也一度成爲國內規模最大、經營業務最齊全、營業網點分佈最廣的券商。

但即便大如申銀萬國，在本世紀初的持續熊市以及經紀轉型調整中，也無法很好適應，亟需外部持續注資。

最終歷經磋商後，2005年8月30日中央匯金公司與申銀萬國證券公司簽署備忘錄，中央匯金公司將向申銀萬國注資25億元，並提供15億元流 動性支持。注資後申銀萬國註冊資本金將增到67億元，中央匯金公司持股比例37.3%，成爲該公司第一大股東。申萬成爲央企控股券商。

2014年，同樣在中央匯金旗下的宏源證券，由申銀萬國吸收合併，公司成爲申萬宏源，並在2015年登陸A股。

合併之時，申萬與宏源的淨資產、營收、淨利潤相差較小，前者擅長經紀業務、資產管理、國際業務，後者在固定收益、資產管理具有相當的競爭力。

不過，或許是歷經太多次重組，從業人員看到了太多風險，申萬宏源的文化風格在幾次重組後日益穩重、穩健甚至謹慎。

該公司在上市後，一直在頭部行列，但再也沒有成爲行業最前列。

最成功案例：中信證券煉成記

如今的“券商一哥”中信證券，在過去二十五年間，通過緊抓行業機遇，幾次“吸收併購”，以及建章立制、快速消化，完成了內地頭部券商的構建。

這幾乎是業內目前爲止最成功的併購和成長的案例。

中信證券成立於1995年，早年在國泰、君安、申銀、萬國主導市場的時間，並不太顯山露水。

但是公司的高管團隊顯然風險意識比較強，早期並沒有做太多其他券商沉迷的自營投資的事情，這令得它們在2001年後的券商治理整頓中，成爲少數業績優秀、完全不需要外部救助的證券公司。

在大半個行業掉入泥淖的時候，中信證券在2003年完成了上市，補充獲得了大量資本，並在市場寒風期大舉併購。

資料顯示：2002年中信證券啓動“大網絡戰略”，逆勢進行“地域擴圍”。

中信先是盯上了山東市場，2003年開始收購萬通證券，一年後中信證券在山東從4家營業部增加至18家。2005年，中信證券啓動收購金通證券，又開始將營業網絡擴展至浙江等沿海地區。

同期中信證券的投資、投行也大結碩果，關鍵的研究業務也取得重要突破，在2006年到2007年的世紀大牛市中，中信證券用相對穩健、多元的經營策略獲得了行業領先的業績。

而它在華南地區版圖有待擴張。2018年末，中信證券披露收購廣州證券的計劃，一舉將後者136家營業部網點收入囊中。

這個思路日後被大量同行借鑑，也就此構成了中國券業格局相對穩定、亦無典型經營事故發生的十多年。

而中信證券作爲行業頭號機構的地位，也從當時保持至今，已有20餘年。

併購中消失的名字

當然，不是每次併購都有幸福的結局。

也不是每次重組，都會把證券公司的名字保留下來，無論是規模大還是小。

在券業的併購中，很多名字再也沒有流傳下來，而是成爲了歷史中的名字。

和國泰證券同時成立的華夏證券、南方證券，就都沒有熬過世紀之初的整理整頓。

只留下兩個頭部基金公司依舊頂着當年大股東的名號。

是的，如今公募基金業的領頭羊之一，華夏基金就取名自當年的華夏證券（後者是華夏基金最初的發起人和首任控股股東）。

而另一個頭部公司南方基金也承名於當年的南方證券，不過南方基金現在控股股東早已是三中一華中的華泰證券了。

華夏證券的故事是比君安證券還要曲折、故事性強的案例，此次來不及贅述，但可以簡單提及的是，它們和當年絕大部分券商一樣，“死於”客戶保證金的過度挪用和投資業務的操作失誤上。

最終，華夏證券“化身”爲中信、北京國資等共同注資成立的中信建投，後者受讓了其大部分經營資產。

而南方證券的命運更加坎坷一些，它的投資和挪用問題同樣較多，最終由匯金下屬的中國建投通過競拍購買其原有資產成立中國建銀投資證券（簡稱中投證券）。

在成功運營十多年後，2016年11月，中投證券被有“投行貴族”之稱的中金公司以換股形式收購，作價167億元人民幣。

日後，以中投證券爲主體，後者成立了中國中金財富證券有限公司，成爲中金公司旗下的財富管理業務平臺，並逐步向提供高水平的理財產品與解決方案、投資顧問服務等業務上聚焦轉型。

有趣的是，上述合併發生之時，中投證券的總資產規模略高於中金公司，但後者的營收水平高於前者。

這也再度驗證了券業的一個重要邏輯：規模大不一定是優勢，經營的好纔有話語權。

中國證券業的成長和併購故事，幾天幾夜都講不完，其中還有很多精彩的案例，比如銀河證券的成立和發展，比如中信建投的幾度人事變更，比如中泰證券的跌宕起伏，比如，中信與廣發當年的併購攻防戰等。這些故事留待日後再去描繪。

而對當下的人而言，“鑑於往事，有資於知道”，纔是更加關鍵的。