張瑋：近期黃金超跌，多是受到情緒面影響

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作者|張瑋（崑崙健康資管首席宏觀研究員、本站研究局專欄作家）

近來，黃金價格連遭重創。截止到11月27日，COMEX黃金報1784美元/盎司，比全年高點8月6日的2058美元下降了13.3%。對於黃金下跌的理由，大致有以下幾種解釋：

最主流的解釋是新冠疫苗的研發。截止目前，美國已經研發了三種疫苗。首先公佈的是輝瑞公司，緊接着是Moderna和阿斯利康。這三種疫苗在第三階段測試的有效率均超過了90%，有效性數據是相當耀眼的。除了美國，中國、俄羅斯和歐洲也都在抓緊研發。樂觀情況下，明年春天美國很可能成爲世界上第一個真正排除新冠疫情的國家。近期工業品價格的上漲，就表明市場已經就經濟復甦達成一致預期。從美元變化的角度來講，一旦有相當比例的羣體注射了疫苗，疊加美國啓動新一輪地產週期啓動，美元指數很可能出現反轉。這便是做空黃金的最根本理由。

第二個做空黃金的理由是基於不久前美聯儲關於YCC（國債收益曲線控制）的解釋。美聯儲11月的議息會議間接否定了MMT（現代貨幣理論），承諾不會考慮將財政政策貨幣化看，同時隱晦地表達出考慮調整債券購買的組合方式、久期、以及購買的規模，這相當於變相肯定了美債收益率曲線管理政策YCC。傳統的QE注重債券數量的購買，YCC則注重債券價格的控制，兩者的主要差別在於傳導機制的不同以及對不同期限利率的影響，YCC有助於減緩美聯儲資產負債表擴張速度。這意味着一旦聯儲的政策傾向從MMT過渡到YCC，則擴表規模可能“不及預期”，進而令黃金的下跌“不及預期”。

第三個解釋較爲主觀，涉及到上週“限制新開戶”（仿照原油寶事件）。當然，這只是中國“一己之力”，況且我國黃金市場規模有限。即便安全性指導引發了超賣，市場終究要“迴歸”。

在筆者看來，除了YCC對MMT的替換，上述其餘兩條解釋都帶有主觀性。即便是YCC本身，也不能否定美聯儲的實質性擴表。

首先，中美俄等主要國家都在研製新冠疫苗的確不假，但疫苗從研發到全員接種需要一個長期過程。即便美國受益於科技條件成爲世界上第一個真正排除新冠疫情的國家，而歐洲、中國和其它新興市場國家在疫苗開發、運輸以及分配中仍然存在各種問題，全球的廣泛接種將明顯落後於美國，何況美國更不會在自己國內普及之前向全世界提供支持。這意味着美國之外的其他國家很可能在一個相當長的時間內繼續受到長尾型疫情的影響，預計貫穿2021全年。除非美國也能夠實現“內循環”，否則美國國內單方面的經濟復甦將面臨產品和原材料的供不應求，加速通脹。而高通脹和黃金往往是“好朋友”。

其次，儘管美聯儲在11月的議息會議中隱晦地表達出了YCC和MMT的輕重關係，但美聯儲的擴表規模是不爭的事實。當前聯儲資產負債表規模是7.29萬億，比二月末的4.21萬億上升了73.16%，年底甚至有望突破8萬億美金。大量派發的美元有可能作爲美國通脹壓力走高的直接推手，唯一能夠避免的條件就是美股和其它金融資產繼續維持慢牛，繼續發揮“蓄水池”的作用，避免大量的超發貨幣金融實體部門推升通脹。這與2008年以後發生的情況較爲類似。

再次，也是最核心的一個支持2021上半年黃金繼續走高的理由，就是美國國債實際收益與COMEX黃金價格的相關性。

長久以來，美國10年期國債實際收益與COMEX黃金價格呈現明顯的負相關性（如下圖）。近期兩者同時出現下跌，多是由市場情緒因素造成的，帶有短期性。中長期來看，美聯儲使用的“鼓勵通脹超調”和“平均通脹目標制”都意味着2021年的通脹大幅走高成爲不爭的事實。目前市場已經廣泛接受了明年美國CPI超過4%的預期，如果疫苗在美國境內得以廣泛接種，市場對美債的態度也會轉變，會進一步壓低美債收益（對衝經濟修復帶來的長端利率上漲）。綜合因素下，明年10年美債的實際收益率仍會面對下行壓力。如果黃金價格與美債實際收益的邏輯框架不被打破，黃金仍舊存在上行預期。