再平衡與大循環：中國經濟下一步

李迅雷/文 長期高增長易帶來結構性失衡

一國經濟的三大部門，是指政府部門、企業部門和居民部門。如果三大部門之間能協調發展，部門內部結構合理，那麼經濟發展便可持續。但長期而持續高增長之後必然會帶來結構失衡問題，這就需要不斷調整結構。

按照我國《憲法》的表述，我國的社會主義經濟制度的基礎是生產資料的社會主義公有制。這就決定了我國經濟的增長模式與西方不同，甚至與其他發展中國家也有顯著不同。例如，通過投資來拉動經濟增長是一大特徵或者叫中國特色。

從過去15年的數據看，用支出法計算的GDP中，我國來自投資（資本形成）的貢獻平均在40%以上，是全球平均水平的兩倍左右。投資能長期維持高比例，與公有制的經濟特徵有密切關係，我國國有企業的總資產規模超過320萬億元，政府不僅在投資中擔當重要角色，還在經濟下行壓力增大的時候通過投資來逆週期調控。

主要經濟體資本形成對GDP的貢獻

來源：WIND，中泰證券研究所

由於頻繁採取逆週期的投資拉動模式，近年來面臨投資回報率下行壓力，這就使得地方政府債務的增長遠超GDP增速。近年來隨着土地財政收入的大幅下降，地方債的上升幅度較快，地方政府債務的廣義槓桿率水平較高，通常估計在90%左右，而中央政府的槓桿率水平只有20%左右，導致地方償債壓力巨大。

中央與地方政府槓桿率的國別比較

來源：WIND，中泰證券研究所

這就是政府部門內部的債務結構失衡。應對失衡，我國目前正採取地方化債和中央發特別國債的舉措。由於我國政府部門的槓桿率總水平並不算很高，故通過讓地方與中央在事權和財權方面的對稱性提高來改善中央與地方政府的債務結構。例如，今年財政預算中決定中央財政發行1萬億元超長期特別國債，另外繼續給地方政府發行再融資特別債的額度，以降低地方政府的債務成本。

從企業部門看，國企和民企之間也同樣存在結構性問題。如過去兩年的固定資產投資中，民間投資增速在零附近徘徊，而國有控股投資增速維持在10%上下波動。反觀10—20年前，民間投資增速通常維持在20%以上，個別年份更是高得離譜。

國有與民間投資的此消彼長

來源：WIND，中泰證券研究所

民間投資增速之所以在過去20年中出現巨大落差，應該與製造業的產能過剩和房地產長週期的下行有關。從上圖中不難發現，民間投資增速自2021年三季度出現斷崖式下滑，恰好與房地產週期見頂的時間一致。

天下熙熙，皆爲利來。我國以中低端爲主的製造業增加值佔全球比重已經達到30%，但人口只佔全球17.6%，消費只佔全球13%左右。這意味着製造業在產能過剩的環境下毛利率會顯著下降。而民間投資在融資成本高於國企的情況下，投資意願下降是必然的。當然，個別高成長行業例外。

由於我國民營企業對城鎮就業的貢獻率超過80%，故民營企業對中國經濟的作用毋庸置疑，政策支持、對法制保障等也將不斷完善。但今年1—2月份民間投資增速依然只有0.4%，與國有控股企業投資增速高達7.3%形成鮮明反差。這說明民企投資意願不足的根本原因還是投資回報率不達預期。

我國政府、企業和居民部門的槓桿率走勢

來源：WIND，中泰證券研究所

從居民部門看，2021年以來居民部門的槓桿率水平增長速度變得平緩，這應該與房地產長週期進入下行階段有關。但即便如此，按居民家庭部門用於還本付息的支出佔居民可支配收入的比重看，我國居民部門的償債壓力仍然偏高。

從國際比較看，我國居民家庭的債務負擔較重，原因還是在於我國居民家庭的儲蓄率過高和可支配收入佔GDP比重較低。

我國居民家庭償債率居高不下

來源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所

居民家庭的儲蓄率過高的原因很多，無論是學術界還是民間都有各種解說；但我國居民可支配收入佔GDP比重較低，則是可以直接成爲解釋居民家庭債務負擔重的原因。

2022年部分國家居民可支配總收入/GDP

來源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所

中國數據根據統計局抽樣調查數據加總

儲蓄率高則消費率低，債務負擔重則消費意願弱。這就可以解釋居民部門的最終消費對GDP的貢獻明顯低於全球平均水平的原因。而與之相對應的是，資本形成對GDP的貢獻是全球平均水平的兩倍左右。

以上通過從國民經濟三大部門的特徵和結構來分析並解釋過去中國經濟出現長期高增長的原因及當前面臨的一些問題。持續的高增長源於政府對社會資源的組織和分配能力，這在經濟發展水平較低的階段非常有效，但當中國成爲全球第二大經濟體（按購買力平價則爲第一大經濟體）後，三大部門之間的分配比例及部門內部的結構性問題逐步顯現出來，給經濟發展帶來一定的掣肘，因此，需要國民收入分配比例需要再平衡，三大部門內部結構需要根據經濟發展的不同階段進行適時調整。

有效需求不足：當前經濟核心難題

中央經濟工作會議提出了我國面臨的六大困難，分別是1、有效需求不足 ；2、部分行業產能過剩；3、社會預期偏弱；4、風險隱患仍然較多；5、國內大循環存在堵點；6、外部環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位還是值得三思的。

所謂有效需求，是指有支付能力的需求，包括消費和投資（如購房也算投資）需求。因此，“部分行業產能過剩”實際上與有效需求不足有關，因而導致“社會預期偏弱”。當“消費降級”、房地產走弱的現象持續下去，則國內大循環就會存在“堵點”，各種風險隱患就容易爆發。例如，財政部剛剛公佈1—2月份我國企業所得稅與去年同期持平，個人所得稅同比大幅下降15.9%，但同期的社會用電量增長11%，說明經濟增長可能與企業和個人的收入增長不同步，經濟結構需要重整。

有效需求不足，體現在消費增速的放緩和物價走勢的疲弱。但物價是由供需關係決定的，供給過多或需求不足都可能導致商品價格回落，故物價走弱也可能是供給過多帶來的。爲此，不妨尋找一下主要原因。

回顧歷史，我國產能過剩問題出現較早，2012—2016年持續四年出現PPI負增長，由此開展一輪供給側結構性改革，通過優化供給來解決產能過剩問題。從PPI的走勢看，2017年以後的確出現了回升。但如果把中美之間的PPI走勢作比較，發現彼此的走勢較爲相似，2017年後美國的PPI也出現了回升。因此，在導致產能過剩的多種因素方面，可能供給不是主要因素。

中美PPI（美國爲所有商品）比較

來源：國家統計局、美國勞工部、中泰證券研究所

中美的PPI走勢較爲相似，關鍵還是在CPI的走勢差異上。美國在疫情之後，財政赤字率大幅提高至10%以上，共支出6萬多億美元的財政刺激，其中相當大一部分用於給包括失業和非失業羣體在內的居民部門發放現金補貼。因此，美國這一輪歷史上罕見的通脹，應該與政府發放補貼密切相關。

也就是說美國這輪通脹首先是通過增加居民收入來拉動需求，不僅把補貼用於消費，還用於減輕債務。由此帶來了一定的乘數效應，推升了非農就業的上升和人力成本的提高，使得通脹水平的回落幅度大大低於預期。

2000年以來中美CPI比較

來源：國家統計局、美國勞工部、中泰證券研究所

中國在2015年下半年推出爲期三年的棚改貨幣化舉措，實際上也是給居民部門通過拆遷補貼的方式拉動房地產投資和消費，使得居民部門的槓桿率水平從2015年6月的37.7%上升至2018年6月的50.5%，如今，我國居民部門的槓桿率水平已經與發達國家看齊，且償債率較高，今後居民部門縮表的可能性較大。

以上分析可以說明中國經濟面臨的主要問題，或者導致物價疲弱的主要因素來自需求端，即“有效需求不足”是經濟工作會議所述的六大困難中的核心問題。

我國一直採取“趕超模式”來發展經濟，這種模式最鮮明的特徵是投資拉動，且已經取得了巨大成就：GDP的全球份額從90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基礎設施，這種模式實際上就是“政府+企業”主導的模式，讓中國的製造業佔全球的比重超過30%。同時，通過政策的扶持，中國在高鐵、光伏、鋰電池和電動車等領域的全球份額遙遙領先。

但這種模式並不是一直可以持續下去，隨着生產要素的組合優勢不斷削弱，如人口紅利步入末期、勞動力、土地成本上升到一定水平、技術進步放緩等影響下，資本回報率就會下降，高度市場化的民企的投資增速大幅下降，宏觀槓桿率水平大幅提高。

尤其當我國勞動年齡人口減少、老齡化率加速的背景下，傳統的投資拉動模式恐怕難以爲繼。2011年，我國勞動年齡人口數量開始下降，這也是我國經濟增速開始下行的第一年；2021年，我國65歲以上人口超過14%，步入深度老齡化社會，這也是房地產長週期上升階段結束，開始下行的第一年。

2024年1—2月份房地產開發投資增速仍下降9%，商品房銷售面積和新開工面積分別下降20%和30%，這對於鋼材、水泥等建材行業及機械、家電、傢俱等上下游20多個行業都會帶來需求下降的影響。

當大部分行業的供給能力超強，但需求跟不上的時候，就會出現所謂的“卷”。這就需要調整結構，即構成國民經濟三大部門的比例關係需要調整，部門內部的結構需要優化。

“政府+企業+居民”模式

——有利於暢通大循環

中央經濟工作會議指出，“國內大循環存在堵點”，前面已經分析了導致大循環不暢的主要原因，即有效需求不足，供給相對過剩。那麼，今後就應該增加需求，以實現供給與需求之間的平衡。中央經濟工作會議也提出，“統籌擴大內需和深化供給側結構性改革”，其中2022年更是提出“把恢復消費和擴大消費放在優先位置”。

內需實際上是一個大概念，包括投資和消費，故需要分析我們應該擴大什麼樣的內需。就投資而言，如高鐵、高速、機場、地鐵等，就總量而言已經相對過剩了。如果考慮到未來我國人口總量的進一步下降，人口老齡化加速和大城市化背景下流動人口數量的下降，經濟的區域集聚度加大，這類“鐵公機”設施的投資建設方面一定要慎之又慎。

一般而言，投資的目的是爲了擴大供給，對能源、糧食、高科技等“供給短缺”領域，擴大投資是合理的，但對於其他大部分行業而言，都不同程度上存在過剩問題，故應該擴大需求而不是增加供給。

然而，從擴內需在地方的執行層面看，往往更多會體現在擴投資方面。其原因需要作深入探討。我國GDP的貢獻中，投資（資本形成）之所以佔比長期超過40%，與投資容易成爲“抓手”有關，因爲投資是快變量，消費是慢變量，投資可以通過行政流程成爲現實，而促消費要立竿見影很難。

由於各地每年都有穩增長的要求，而通過增加投資來實現穩增長目標是比較容易的。問題是，每年都是“關鍵一年”，要完成當年目標，久而久之，就偏離了“高質量增長”這一長遠目標。

今年，高質量增長的目標已經明確，且地方政府的化債壓力依然很大，當財政支出在化債要求約束下，靠投資拉動GDP的難度加大，需要切換到消費拉動主導的模式。因此，長期以來通過“政府+企業”的來拉動經濟增長模式需要切換到“政府+企業+居民”的模式。

儘管2023年我國最終消費支出對GDP增長的貢獻達到82%，但最終消費在GDP中的佔比只有54.7%，無論與發達國家還是發展中國家相比（大部分佔比在70%—80%），佔比偏低。這與我國長期以投資拉動的增長模式有關。

從2024年1—2月份的公佈數據看，社會消費品零售總額的增速只有5.5%，其中商品零售總額更低，爲4.6%，而2019年爲7.9%。儘管2024年春節國內旅遊人數創下歷史新高，但相比2019年同期國內出遊旅客的人均支出恢復率僅有91%，低於2023年中秋國慶的104%，以及2024年元旦假期的97%（都以2019年同期爲基期）。因此，對2024年的消費增長不要寄予厚望，畢竟消費取決於居民收入與償債率，而這兩項指標不理想。

中央經濟工作會議提出要“增加城鄉居民收入，擴大中等收入羣體規模，優化消費環境”，剛結束的兩會政府工作報告則提出“謀劃新一輪財稅體制改革”，我認爲，通過財稅體制改革來提高居民收入、縮小收入差距則是一大契機。

估計預算管理制度、稅制、轉移支付制度、中央與地方財政事權和支出責任劃分等都屬於新一輪財稅改革內容。我認爲至少有四個方面可以推進改革。

第一，針對企業的減稅降費及退稅政策可以做適時調整。除了出口退稅之外，該政策大約使得每年國家財政收入減少3萬億元左右，但效果究竟如何呢？至少民間投資的意願仍會不強。目前我國的宏觀稅負已經低於發達國家水平，如果宏觀稅負繼續下降，會使得財政收支矛盾進一步加劇。

第二，2023年我國中央財政向地方財政的轉移支付超過10萬億元，地方政府轉移支付收入佔地方一般公共預算支出的比重高達43.6%。在總人口減少，大部分城市人口流出的大背景下，鉅額轉移支付中是否可以有一部分向低收入羣體定向轉移？大數據時代，做到精準、公平並不難。

第三，中央與地方的事權與財權不對稱問題應該給予解決，至於讓中央多承擔事權還是給地方更多財權，可以以合理和效率作爲依據。這可以緩解地方較重的債務壓力。

第四，稅制改革應加速推進，尤其要增加直接稅的比重。我國個稅佔稅收總額的比重只有7%左右，而美國聯邦政府的稅收中個稅佔比超過50%，說明我國迄今還未能向富人有效徵稅，建議把分類稅改爲以家庭爲單位的綜合稅，同時加快房產稅和遺產稅的立法步伐。

全國居民家庭分組的可支配收入

來源：國家統計局，中泰證券研究所

總之，通過優化財政支出結構，可以在實現公平的同時提高效率，讓財政的乘數效應最大化。

在投資拉動模式下，債務對GDP的乘數效應通常低於1。例如，2022年末，地方一般債務餘額14.39萬億元，專項債務餘額20.67萬億元，合計35萬億元左右，相較2015年分別增長55.4%、276.2%。2019年以來，同比增速維持在15%以上，大約是GDP增速的3倍以上。

2019年以來地方債務增速遠超GDP增速

來源：Wind, 中泰證券研究所

但在消費拉動模式下，增加居民收入所帶來的乘數效應則大於1。如疫情期間不少城市發行過數額不等的消費券，其乘數效應普遍都在2—3倍。可見，在有效需求不足的情況下，擴大財政對居民部門的支出，其乘數效應遠大於對企業部門的支出。原因很簡單，我國產能過剩現象較爲普遍，財政支持企業，往往是擴大供給，而財政支持居民，纔是擴大需求，有利於供需平衡。

在產業政策方面，建議增加服務業在GDP中的比重。首先，服務業對就業的貢獻度遠大於製造業，製造業創造一個百分點的GDP，估計只能帶來50萬人的就業，而服務業創造一個百分點的GDP，則可以帶來200萬人的就業。

我國第二產業就業人數在2013年見頂

來源：Wind, 中泰證券研究所

其次，服務業分爲生活性服務業和生產性服務業，後者包括金融業、信息軟件服務和房地產等，都是對製造業的重要支持。我國正面臨房地產的長週期下行階段，故一定要避免因房地產下行導致的金融風險和系統性風險，而且房地產對製造業的影響也是舉足輕重。故在政策層面，一定是頂層設計，大力度穩住房地產。

第三，提高服務業的比重，提高服務業的整體薪酬水平，有利於做強制造業。我國在長期的投資拉動模式下，偏向於低成本擴張，如比較低的勞動力成本，這就使得製造業停留在中低端。即便目前具有很大優勢的電動車、鋰電池和光伏產業，也不屬於高端產業，且部分核心技術並未掌握。

2022年美國的服務業對GDP的貢獻超過80%，就業佔總就業人口的佔比高達84%，但美國仍然是全球第一的製造業強國。日本和德國也是全球製造業強國，2021年服務業對GDP的貢獻分別爲70%和69%，佔總就業的比重分別爲69%和65%。

美國服務業就業人數佔總就業人口84%

來源：Wind, 中泰證券研究所

相比之下，我國2023年服務業佔GDP比重爲51.6%，就業的佔比不到50%。因此，在人口老齡化加速的背景下，我國應該大力度發展服務業，多渠道提高服務業的整體薪酬水平，形成就業增加與薪酬提高的良性循環，進而助力穩增長目標的實現。

當前，面對社會預期偏弱的局面，應該按中央經濟工作會議的要求，以進促穩，突破常規思維。例如，擔心大幅度降息會導致本幣貶值，擔心服務業佔比上升會不利於製造業強國目標的實現，擔心給居民部門發錢會導致通脹等。實際上國民經濟是一個大系統，各大指標之間不是簡單的非此即彼的因果關係，但信心比黃金更重要，預期好轉，大幅降息或許會導致本幣升值，居民收入增加會擴大財政收入，做大服務業可以讓製造業和中國經濟更強大。

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