以新“國九條”爲新起點，實現IPO量的合理增長和質的有效提升

十年一磨劍，中國資本市場在設立三十四年之時，迎來了第三個“國九條”改革指引文件。從2004年的完善上市覈准制、加大證券公司融資、穩妥解決股權分置問題，到2014年推動新三板轉板機制建立、加大新股發行力度、加強公司治理、推動員工股權激勵，再到最新“國九條”以保護投資人權益爲核心，加強資本市場法規建設，分階段提出了未來5年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標，資本市場目標步步清晰、肩負的歷史使命不斷升級。

爲何在此時發佈新“國九條”？

除了延續前兩次發佈於市場相對低迷之時的啓動效應外，2024版“國九條”的發佈，與以往相比層級更高、定位更準、改革觸角更深、覆蓋面更廣，以九個部分對嚴把發行上市准入關、加大退市監管力度、加強交易監管、大力推動中長期資金入市等九大方面提出了要求，體現了黨中央、國務院對於資本市場的高度重視。從政策供給背景看，延續了去年中央金融工作會議精神，是黨中央和國務院錨定建設高質量資本市場政策連續性、一致性的體現，表明了中央在新時期統籌發展與安全，以制度、法治爲重點，以金融政治性、人民性爲中心，建設高質量資本市場的目標與決心。

從市場發展新階段、新需求來看，經歷30多年的發展，我國資本市場在市場化、法治化、國際化三方面取得了巨大進步，正在走向成熟，在推動高水平循環、促進高質量發展方面發揮着重要槓桿作用。那麼，當前“實現”成熟的關鍵，主要取決於三個：基本功能和市場基礎建設，市場化、法治化和國際化程度，以及資本市場的監管能力、市場的誠信狀況、投資者保護水平等。對標這三個維度目標，我國資本市場還需要經歷一場以紮實基本制度、提升法治化水平爲核心的“提質”改革，特別是在當前以加快形成發展新質生產力的新目標下，加快鞏固資本市場健康發展根基的改革，成爲關乎金融服務實體經濟、助力科技創新的關鍵問題。從我國資本市場運行實際看亦是如此，近年來A股多次圍繞3000點股指的波動調整，從本質上看是因爲制約資本市場走向成熟的一些深層次問題還沒有得到解決。

此外，從促內需這一當前經濟發展穩增長的關鍵抓手來看，也亟須通過資本市場改革，切實提升我國資本市場投資者回報水平、創造更多增加居民財產性收入的機會，助力提振信心和拉動內需。

如何實現IPO量的合理增長和質的有效提升？

從入口端看，註冊制實際上是將企業發行上市的把關權交給市場，資本市場監管迴歸以信息披露爲核心，公司上市發行的審覈權已經前置到證券交易所。值得注意的是，“交給市場”並非意味着“一放了之”，而是要求以交易所爲核心主體的審覈機構，更科學、精細地以提高上市公司質量爲目標，來不斷完善上市標準。

對此，新“國九條”將嚴把發行上市准入關放在突出位置，提出從源頭上提高上市公司質量，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。同時在“1+N”體系的“N”部署中，公佈了《科創屬性評價指引（試行）》修訂公開徵求稿以及交易所一系列上市規則修訂方案，全面上調了主板上市指標，進一步修訂完善了北交所、科創板相應板塊上市定位規定。

健康的IPO市場，追求的不僅是企業數量的均衡，更是資產質量的提升。建設高水平、高質量的資本市場，最核心的還是提高上市公司質量，增強資本市場的內在穩定性。就這一點來看，在入口端應嚴格遵循新“國九條”部署，以信息披露爲中心，嚴格落實申報即擔責，堅決杜絕依靠財務造假來粉飾業績、帶病闖關的現象再次發生。

當然，註冊制向A股大步邁進，絕不是簡單地改變發行制度，而是市場和監管生態的全面重塑。未來，應以圍繞實現健康完整的市場優勝劣汰、提升上市公司質量爲目標，配套改革完善IPO持續性監管體系。

具體看來，在上市環節，可進一步完善上市標準，充分發揮多層次資本市場功能，滿足不同經營主體融資需求。在交易環節，應着力穩定市場預期，加強投資者教育，做好投資者適當性管理，穩步推動投資者結構轉變。同時，需通過持續監管，引導上市公司完善公司組織架構，提高公司治理水平，並加強科技創新能力，提升公司發展質量。在退市環節，需完善退市配套措施和相應的轉板機制，暢通企業退市的後續融資通道，完善企業主動退市承接體系建設，推動以退市“量變”實現上市公司質量結構“質”變。持續完善相關法律法規及司法保障舉措，暢通多元化維權通道，並加重財務造假、內幕交易等違法違規行爲的行政、刑事法律責任，大幅提高資本市場違法違規成本。

此外，還要重點針對科創企業特別是中小企業的實際需求，進一步完善發行機制、轉板機制和交易生態。

轉板機制方面，以全面註冊製爲抓手，打通全市場轉板通道。具體來看，可以在推進各交易所內部各板塊之間靈活轉板的同時，進一步打通新三板創新層（符合科創板或創業板定位的中小公司）向科創板和創業板的轉板上市通道，在區域股權交易中心發展成熟的基礎上，進一步建立完善新三板至四板的雙向轉板制度。

發行機制方面，以北交所爲例，其成立的初衷在於與滬深交易所、區域性股權市場等形成差異化發展，最大限度地保障對優質中小企業的資本市場服務。北交所目前採取公司制，總體平移新三板精選層上市、交易、轉板、退市等基礎制度，堅持合適的投資者適當性要求，形成了契合中小企業特點的差異化安排。但是，由於目前北交所尚未形成規模，因此發行條件、交易模式、治理機制等與創業板、科創板的差異化程度將進一步擴大。對此，需要監管層進一步考慮降低發行條件，並不斷豐富上市標準，優化上市程序，提高上市效率，暢通中小企業直接融資途徑，發揮好貫通新三板基礎層、創新層的特色；推行多元化融資模式，堅持市場化導向，實施靈活的發行機制；優化投資者適當性管理制度，進一步優化交易制度安排，引導長期投資，分級、分類進行風險管控，控制市場波動程度；堅持做好信息披露義務，明確並擴大中介機構職責範圍，根據公司制管理特徵做好交易所的公司治理工作，提高交易所監管透明度，營造良好的市場環境，做好投資者權益保護工作。

此外，未來還要持續優化投資交易生態。設置投資者准入門檻，以資產規模及投資經驗等維度對投資者進行區分，進行投資者適當性管理，優化投資者結構。採取賬戶金額分開管理、實行特別報價制度、漸進式推進T+0交易機制等措施，防範投資風險。引導機構投資者加強投研能力建設、重視權益投資，尤其是推進公募基金行業高質量發展，加強對社保基金、保險基金、企業年金等中長期資金入市的引導力度，更好地實現資本市場支持科技創新、產業的轉型升級，推動現代化產業體系的建立、加快培育和發展新質生產力。

中國資本市場而立已近五年，希望第三個“國九條”能夠成爲一個新起點、新契機，助力資本市場真正“以問題爲導向”完成以增強金融政治性、人民性爲核心的深層次機制改革。期待包括監管、市場主體、上市公司、金融機構、投資者等在內的市場主體，能夠各司其職、各就其位，向着市場化、法治化、國際化的方向凝心聚力，在本世紀中葉到來之時，中國資本市場能夠真正展現出資本理性與文明的風貌，不要再留下“摸完了石頭卻沒過河”的遺憾。

文/清華大學五道口金融學院副院長、教授田軒

編輯/陳莉

校對/ 趙琳