央行降息與長債收益率回落：未來供需關係變化幾何？
21世紀經濟報道記者陳植 上海報道“新一輪市場與監管博弈，又在悄然展開。”一位私募基金債券交易員向記者感慨道。
具體而言，面對7月22日央行相關部門一系列“組合拳”淡化調低7天期逆回購利率對長期國債收益率的影響，市場似乎並不買賬。
截至7月23日15時30分，10年期與30年期國債收益率分別回落至2.243%與2.483%，分別跌破重要整數關口2.25%與2.5%。
這位私募基金債券交易員指出，這背後，是政策套利交易再度略佔上風。所謂政策套利交易，主要是受央行降低7天期逆回購利率令長期國債收益率趨降的影響，不少投資機構紛紛買漲長期國債套利，導致長期國債收益率再度下跌。
“所幸的是，相比以往央行變相降息所帶來的長期國債買漲潮涌，此次市場買漲長期國債的力度相對偏弱。”一位農商行債券交易員認爲。究其原因，央行雙管齊下的“組合拳”產生不小威懾力。
7月22日，在調低7天期逆回購利率10個基點後，權威專家迅速表示，7天期逆回購操作利率下行，並不代表長債收益率下行空間打開。且本輪長債利率的持續下行，已經包含對本次降息的預期，甚至有明顯超調，不代表着需要跟隨7天期逆回購操作利率下行再繼續走低。
此後，央行實施新規——本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。
上述農商行債券交易員指出，目前金融市場普遍預期，若市場無視監管部門“警告”，在7天期逆回購利率調降後繼續買漲推高長期國債價格（令10年期與30年期國債收益率再度跌破2.2%與2.4%），央行或將大概率迅速入場賣出長期國債。
在他看來，儘管過去兩天政策套利交易略佔上風，但只要長期國債收益率觸底反彈，衆多投資機構將迅速止損撤出上述政策套利交易。
“在央行調降7天期逆回購利率10個基點後，若政策套利交易難以令10年期與30年期國債收益率快速大幅下跌，市場將認爲2.25%與2.5%或是未來10年期與30年期國債收益率的底部區間。”這位農商行債券交易員直言。畢竟，隨着未來長期國債供給持續增加，加之央行入場賣出長期國債的威懾力猶存，長期國債收益率逐步回升將是大概率事件。
民生銀行首席經濟學家溫彬表示，考慮到三季度起，地方專項債、超長期特別國債的發行規模持續加大，某種程度上將顯著增加中長期債券供給，減緩長債收益率下行壓力。
新一輪博弈悄然開啓
在7月22日早盤央行調降7天期逆回購利率10個基點後，10年期與30年期國債收益率迅速跌至2.225%與2.452%，顯示政策套利交易驟然升溫。
畢竟，央行變相降息舉措直接壓低了長期國債收益率，給長期國債價格帶來新的上漲空間，吸引套利資本迅速聞風而動。
但是，在7月22日央行打出一系列“組合拳” 後，10年期與30年期國債收益率迅速止跌回升。
“尤其是央行決定允許有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構可以申請階段性減免MLF質押品，令市場頗感震驚。”上述私募基金債券交易員向記者指出。當前MLF餘額逾7萬億元，且機構大部分MLF融資操作都是以國債、地方債作爲質押品，若MLF參與機構在減免質押品後賣出大量長期國債，或令長期國債收益率驟然回升，令前述政策套利交易遭遇不小的虧損風險。
“儘管市場尚未估算出這項新政將令MLF參與機構賣出多大規模的長期國債，但越是高度不確定性的預估數字，越容易引發市場恐慌。”他直言。7月22日午盤後，政策套利交易資本的獲利了結盤明顯增加，導致長期國債收益率持續回落。
但是，這不意味着這輪市場與監管的博弈就此停歇。
7月23日早盤，新一輪資金入場買漲長期國債，令10年期與30年期國債收益率分別一度回落至與2.233%與2.466%。
上述農商行債券交易員認爲，相比7月22日政策套利交易資金興風作浪，7月23日推高長期國債價格的主要買家是中小銀行。具體而言，在7月22日1年期與5年期貸款市場報價利率（LPR）分別調降10個基點後，中小銀行理應迅速調降存款利率以維持淨息差相對穩定，但在實際操作環節，部分中小銀行未必會迅速調降存款產品利率以削弱自身存款吸引力。在這種情況下，這些中小銀行只能進一步增持收益率較高的長期國債，以覆蓋存款產品“較高”利率要求。
記者獲悉，7月23日當天，部分私募基金也伺機買入30年期國債。究其原因，他們原先預計在央行調降LPR利率前，或先入場賣出長期國債令長期國債收益率維持在相對高的水準。如今，央行並未採取上述舉措，令他們反而看到新的長期國債買漲獲利空間。
“目前，部分投資機構認爲，只有當10年期與30年期國債收益率再度跌破2.2%與2.4%後，央行纔可能入市賣出長期國債。鑑於當前這兩大國債收益率仍在2.25%與2.5%附近，反而讓這些投資機構看到在市場與監管開展新一輪博弈之下，所蘊藏的長期國債買漲套利機會。”這位農商行債券交易員直言。
未來長期債券供需關係如何演繹
面對市場與監管的新一輪博弈，衆多投資機構選擇作壁上觀。
一位國內大型資管機構資產配置部主管向記者透露，在7月22日央行調降7天期逆回購利率10個基點後，他們既沒有藉機買漲長期國債套利，也沒有趁着長期國債價格走高之際將現有長期國債頭寸賣出獲利了結。
“目前，我們正在觀察未來長期國債市場供需關係變化趨勢，再做出新的調倉決策。”他告訴記者。
記者多方瞭解到，目前衆多投資機構認爲，隨着三、四季度大量長期國債與地方債陸續發行，長期債券市場供需關係將逐步趨於均衡，帶動長期債券收益率穩步回升。
畢竟，上半年長期債券市場出現“資產荒”與長期債券收益率大幅下跌的狀況，有其特殊性。一是今年一季度期間，政府債券發行節奏整體偏慢，發行量同比少近2400億元，加之二季度政府長期債券供給沒有明顯增加，到時長期債券供給明顯“不足”；二是上半年權益類市場價格波動加大，導致更多資本涌入長期債券市場避險，加劇了長期債券市場“資產荒”狀況，導致長期國債收益率持續走低。
若下半年中國經濟基本面持續向好、權益類資產價格觸底回升令資金開始從債市迴流股市，加之長期債券供給明顯增加，上半年長期債券供需緊張狀況將得到明顯改善，令長期國債收益率逐步迴歸至與中國長期經濟增長基本面相匹配的水準。
“到時，市場與監管的博弈也或將落幕。”前述私募基金債券交易員認爲。但在此之前，央行仍會根據長期債券收益率走勢，擇機釋放“入場賣出長期國債”信號，避免長期國債收益率異常大幅下跌。
也有業內人士指出，即便下半年長期債券供需關係趨於均衡，市場與監管之間的博弈，仍可能以另一種方式延續。具體而言，一旦長期國債收益率大幅回升（長期債券價格下跌）導致重倉長期國債的各類固收類基金、銀行理財產品等遭遇淨值較大幅度回落，甚至出現資金贖回潮涌，如何穩妥確保債券市場與理財市場平穩運行，對於監管部門而言又是新的考驗。