徐高：不宜將這次降準解讀爲貨幣全面寬鬆的開始
7月7日，國務院召開常務會議，提出“適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”。兩天後，人民銀行宣佈全面下調存款準備金率0.5個百分點，向商業銀行釋放長期資金約1萬億元。這是我國2020年5月以來的首次降準，也是2020年1月以來的首次全面降準。（圖表1）
無論是國常會談到降準，還是隨後央行的全面降準行動，都有些超出市場預期。當前中國經濟增長不算弱。雖然近幾個月國內經濟復甦勢頭不如今年年初，但市場仍預期二季度GDP同比增速會在8%以上。社融和廣義貨幣增速在今年6月份也有所回升：在連續三個月大幅同比少增之後，6月份社融終於轉回同比多增；M2同比增速也連續第二個月回升。此外，當前通脹壓力仍然不輕，且未來走勢存在變數。6月PPI同比增速雖然從5月的高位小幅回落，但絕對水平仍然很高。在經濟增長不弱、社融貨幣增速回升、通脹壓力不低的背景下，貨幣政策突然祭出全面降準這樣寬鬆意味較強的措施，讓市場有些吃驚。
單從貨幣政策的邏輯來找此次降準的理由有些困難。但如果從貨幣政策和財政政策配合的角度來看，降準就比較容易理解了。在今年上半年財政政策明顯收緊，經濟增長動能又有所減弱的背景下，決策者有必要通過更寬鬆的貨幣政策來支持實體經濟增長。畢竟，新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，而病毒的變異也增加了疫情走勢的不確定性。
財政赤字是衡量財政政策寬鬆與否的重要指標。一般而言，財政赤字越大，財政政策越寬鬆，財政對經濟增長的支持作用越強。反過來，財政赤字的收縮意味着財政政策收緊。今年上半年，我國財政赤字明顯收縮，財政對經濟增長的支持作用明顯減弱。2021年1~5月，我國公共財政實現盈餘約3000億元，相比2020年前5月1.26萬億元的公共財政赤字，今年前5個月我國公共財政赤字少了1.55萬億元。（圖表2）
當然，今年上半年我國社會融資規模的增量也顯著低於去年。但必須注意到，去年上半我國因應對新冠肺炎疫情，社融反常地高增長。在去年的高基數之上，今年上半年我國社融同比少增是很正常的。但去年上半年財政赤字增幅並不算太高，與2015年和2018的峰值水平相當。在不算太高的基數上，今年上半年我國公共財政赤字卻創下了多年未見的收縮幅度，今年的財政政策可說是非常緊了。
而在公共財政之外，我國財政還有一個政府基金性收支賬本，裡面的大頭是與土地相關的財政收支（比如賣地收入）。政府基金性收支自然也是財政政策的一部分。今年前5個月，我國政府基金收支赤字比去年同期少了0.83萬億元。如果將公共財政和政府基金兩項加起來，今年前5個月，我國財政赤字比去年同期少了2.38萬億元，年化後大致相當於我國GDP的5.4%。如此猛烈的財政赤字收縮過去沒有發生過，當然會對我國內需增長和經濟增速帶來明顯壓力。
今年上半年財政的緊縮主要來自於財政收入的快速增長，更多屬於“被動緊縮”。今年前5個月，我國公共財政收入同比增長24.2%，遠高於同期3.2%的公共財政支出增速。這種局面的產生有其緣由。今年年初，財政部一方面面對着去年財政收入的下滑（2020年全年公共財政收入同比下降3.9%），另一方面又看到今年兩會設定的不算太高的GDP增速目標（2021年我國GDP增速不低於6%），制定的財政支出計劃自然不會太激進。這樣一來，當財政收入快速增長的時候，支出增長就趕不上收入增長，財政赤字就明顯收縮。
政府基金收支的情況也類似：一方面是包括土地出讓金在內的各項收入快速增長，另一方面是政府基金較慢的支出增速——政府基金性收支對經濟增長的拉動力也明顯減弱。這樣一來，今年上半年我國各口徑財政赤字均顯著收縮——中央公共財政赤字、地方公共財政赤字、政府基金收支赤字均明顯減小——財政政策支持經濟增長的力度明顯降低。（圖表3）
在財政被動緊縮的同時，我國國內供給瓶頸收緊又增添了經濟增長的下行壓力。近期國內大宗商品價格上漲固然有需求拉動的成分，但還有國內供給受限帶來的不可忽視的影響。最近幾個月，國內一些上游行業因爲種種原因而產出受限、產能利用率下降，從而推升了上游產品價格，並給經濟增長帶來阻力。（圖表4）
需求面有財政緊縮，供給面又有限產政策，我國經濟增長在最近幾個月因而放緩，下行風險上升。在這樣的環境中，相比放鬆財政和限產政策，放鬆貨幣政策更加容易——降準雖出人意料，卻又在情理之中。
不過，貨幣政策雖然靈活，但它能解決的問題也有限。在增長動能減弱，通脹又不低的情況下，最恰當的政策應對是放鬆供給約束。此外，加大財政投放力度也能更有效地穩定內需。在這兩方面政策實質性調整之前，單靠貨幣寬鬆未必能精準支持實體經濟薄弱環節，反倒有推升通脹和資產價格泡沫的風險。因此，不宜將這次降準解讀爲貨幣全面寬鬆的開始，而更應該把它看成國內多項宏觀政策系統調整的先導。
過去幾個月，國內投資者的一個主要憂慮是國內宏觀政策的收緊，擔心宏觀政策會較爲嚴厲地打壓經濟增長。此次降準後，這方面的憂慮應該可以減輕不少。這次降準顯示，決策者已經更加重視經濟增長的下行風險，並在採取措施加以控制。這意味着國內宏觀政策整體趨緊的階段可能已經過去，未來國內宏觀政策會相機抉擇來對衝外需可能的變化，以維護國內經濟增長的平穩。
因此，雖然降準在短期內會給債券收益率帶來下行動能，但降準蘊含的穩增長意味又會抑制債券收益率的下降空間。未來財政政策如果轉向寬鬆，貨幣寬鬆的必要性會隨之下降，反倒會帶來債券收益率上行壓力。對國內股市而言，此次降準自然也是利好。在首先推升對流動性敏感的股票之後，降準傳遞出的穩增長意味也會支撐週期股的行情。