熊園：美聯儲首降50BP 這次不一樣丨首席對策
北京時間9月19日凌晨，美聯儲將聯邦基金目標利率下調50BP至4.75-5.0%，會議前市場預期降息50BP和25BP的概率分別爲66%和34%，因此本次降息的幅度略超市場預期。會議聲明與7月相比有兩處明顯變化，一是對通脹的信心明顯增強，二是對就業的重視程度進一步提升。會議過後，美股和黃金先漲後跌，美債收益率和美元指數先跌後漲。整體來看，資產價格雖然一度有較大波動，但稍後便迴歸於相對平穩狀態。
目前市場仍預期年內有80%左右的概率再降息75BP，並且2025年6月之前累計再降息175BP的概率接近100%。本期嘉賓熊園認爲，從會議後的資產價格和降息預期變化來看，市場呈現出risk-off模式，這一方面是由於鮑威爾講話偏鷹派，另一方面則是本次大幅降息強化了市場對美國衰退的擔憂。鑑於衰退預期的證僞需要時間，並且11月5日將迎來美國大選，短期內大類資產價格可能波動較大，後續緊盯美國經濟、通脹、就業等各項數據的實際表現，也要緊盯大選進展。
核心通脹目前還在3%以上的背景下，爲何超預期降50BP？美國衰退擔憂幾何？未來降息節奏如何？“沒有設計路徑，逐次做出決策”，什麼樣的情況發生會讓美聯儲決策還有變數？相比美聯儲過去三次首輪50BP降息，這次有何不同？美聯儲最新利率預測的展望和之前有什麼根本性變化？如何影響市場？美元未來的走勢如何?如何影響亞洲市場？全球大範圍進入降息週期,中國是否也有行動空間？第一財經《首席對策》專訪國盛證券首席經濟學家熊園。
熊園的主要觀點：
美聯儲降息幅度超預期 或有補降邏輯
經濟數據仍是影響降息節奏的首要指標
軟着陸情景假設下 美聯儲降息大概率平穩
鮑威爾講話傳遞未來溫和降息信號
寬鬆週期開啓利好全球資產走勢
降低核心PCE中樞預估 說明美聯儲一定程度上認爲物價可控
就業率可能是未來美聯儲着重關注指標
此次首降50BP與以往三次不同
短期沒有衰退 大幅寬鬆可能性降低
鮑威爾講話偏鷹旨在降低市場的衰退預期
降息邏輯主要反映美國基本面情況
未來美元總體趨於穩中緩降
日元不會出現大幅波動 美日貨幣政策預期差已被打破
如果美元趨於回落通道 資本將流向新興市場
東南亞的基本面決定其資產價格將受到青睞
全球有望迎來新一輪寬鬆週期 打開國內政策寬鬆空間
通過中央加槓桿適當改善地方和居民資產負債表
美聯儲降息幅度超預期 或有補降邏輯
第一財經：熊總好，感謝接受我們的專訪，我們看到終於美聯儲降息的靴子落地了，50BP稍超預期，爲什麼是降50個BP而不是25BP，因爲我們看到美國的核心通脹還是在3%以上，雖然鮑威爾在會議上表示沒有任何跡象表明衰退的可能性有所增加，但50BP是否意味着還是有衰退的擔憂？
熊園：我認爲應該說這一次降50個BP還是略微超出我個人的預期的。在1、2月份和3月中旬之前的各種經濟數據，表明了美國的經濟走弱的可能性大大增加了。但是非常遺憾的是在3月中下旬開始，到4月底大概的一兩個月時間，美國的就業、物價數據突然之間超預期的有韌性，所以市場就開始在逐步認爲美國6月份肯定不會降，但是等到時間再往後推，等到6月份之後，特別是7、8月份兩個月，美國的就業數據大幅的滑坡。
所以你注意看這次鮑威爾講話他有一個特別重要的表態，他說由於7月份的會議是在8月1號開的，如果他看到了美國7月份的就業數據，可能7月份就降息了。換句話來講，你可以簡單認爲，這一次50個BP可以有25個基點，是7月本來該降的，可能是一個補降的邏輯。
但是你發現另外一個話題，爲什麼大家在這一次會議之前認爲降25個BP？我認爲就意味着美國的各項數據其實並不太支持美國陷入了一個所謂的嚴重衰退。所以你看到這一次鮑威爾講話也在明確告訴我們，其實美國經濟目前沒有大的問題，所以他的意思還是我要去填補之前，我可能認爲應該降的那個點。
經濟數據仍是影響降息節奏的首要指標
第一財經：年內降息的幅度的預期仍維持在至少100BP，你也比較認可。也就是說接下來這兩次節奏還是分別25BP？
熊園：看美國這個點陣圖來講的話，我是認爲年內是降50個BP的，明年大概會降100個基點，後年大概也會降接近50-100個基點，那麼可能這都是大體的節奏。
但是市場認爲，可能聯儲在接下來的11月、12月會降低75個BP。所以我覺得未來一兩個月就看美國的通脹、就業數據，包括耐用品訂單這樣的一些表徵，美國經濟是否真正陷入衰退的一些指標，我覺得很關鍵。
軟着陸情景假設下 美聯儲降息大概率平穩
第一財經：鮑威爾的演講當中有一句話還是非常引起媒體關注的，他表示“未來沒有設計路徑，逐次作出決策”，什麼樣的情況發生會是美聯儲“逐次決策”當中的變數？
熊園：剛纔提到的需要美國的數據出現大幅的波動。因爲按照現在已有的美國各項數據的基本假設，其實現在美國的經濟無論是就業還是通脹，包括美國各種PMI信心指數、耐用品訂單等各種表徵美國經濟實際運行的一些指標，總體還是偏平穩的。因此如果說基於軟着陸情形的話，我認爲在未來一段時間內，美國的降息大概率會比較平穩。
如果說要大幅超預期，比如說降50個BP，我認爲只有一種可能性，就是什麼？美國的經濟數據，比如就業或者通脹，比你想象得下降得更快。當然了其實也有一個因素，剛纔其實我要補充一個點，9月的降息有沒有可能也是爲了大選做一些必要的籌備。
你看過去的經驗規律，其實在大選前美聯儲是會慎重作出決策的，它可能去按兵不動，而這一次距離大選只有不到兩個月的時間，結果它選擇了超預期降50個BP，所以有一些觀點也認爲是不是跟大選有關。但我想這個不是核心因素，只是一個階段性的擾動。
鮑威爾講話傳遞未來溫和降息信號
寬鬆週期開啓利好全球資產走勢
第一財經：美聯儲最新的對未來利率預測的展望，您認爲和之前，至少是這一年的年內來比的話，有什麼根本性的變化嗎？這種變化怎麼來影響市場？
熊園：我覺得其實沒有特別本質的分歧。其實這也是美聯儲釋放的一個降息的預期，包括它這一次降息的預期指引。
在這樣的情況之下，對於全球的資產而言，這一次降息它其實最明確的信號就一個點，就是美聯儲開啓了這一輪的降息週期。11月、12月不管是各降25BP，還是25BP、50BP，然後明年不管降多少，至少從現在開始往後一段時間內，可能美國的降息週期至少短期不會結束。
所以我傾向認爲這次降息它有一個特別明確的信號，就是拉開了這一輪全球繼續寬鬆的大序幕。因爲美國是全球總閘門，從這個點來講的話，它對於全球資產，無論是美國的資產還是亞洲資產，所有的一些資產應該都是相對偏利好的節奏。
降低核心PCE中樞預估 說明美聯儲一定程度上認爲物價可控
就業率可能是未來美聯儲着重關注指標
第一財經：我們看到這次鮑威爾的講話當中還提到了核心PCE指數，美聯儲重新調整過的 2024年和2025年的核心PCE指數，比6月份預測的要低，這意味着什麼？對它未來的政策的調整會有什麼影響？
熊園：確實你看的比較細，確實這一次美聯儲下調了未來對核心PCE的中樞的預估。換句話來講，其實進一步夯實了美聯儲認爲未來的物價是一個可控的範圍。
你看這個報告也說了一句話，它說本次降50個BP並不是一個常態的幅度，未來會基於數據的情況，可能會加快或者放慢，甚至暫停交易都有可能。因爲這一次會議的決議，美聯儲是把失業率上調的，大概是往上調了一點點。換句話講，可能我傾向認爲未來幾個月，美國或者美聯儲更加願意去關注的一個指標，有可能會是就業關注更多一點。因爲通脹至少能在它的基準模型裡面，可能是一個穩步下滑的趨勢。
此次首降50BP與以往三次不同
短期沒有衰退 大幅寬鬆可能性降低
鮑威爾講話偏鷹旨在降低市場的衰退預期
第一財經：我們都知道從1982年以來，美聯儲的歷輪降息週期當中，首次降息50的BP的情況是三次，分別在2007年、2001年和1987年。在過去的這三輪降息週期當中，全球股指基本上都以下跌爲主，黃金是爲數不多的上漲品種。從現在來看，跟之前的情況類似嗎？
熊園：其實你剛纔講了三次情況，都是美國經濟大幅走弱的情況。換句話來講，你就要看這一次是否和過去不一樣，我認爲應該是不太一樣的。並沒有絕對的跡象表明這一輪美國的經濟會陷入所謂的大幅衰退。
因此從這個意義上來看，我認爲這一次的信號可能不太一樣。一個現象很有意思，美國剛公佈降50個基點的時候，美股是大漲的，美元是大跌的，美債是回落的，然後黃金也是上漲。但是我仔細看了一下，就從美國降息完之後，到大概鮑威爾講話之間的前後半個多小時間，其實美國資產價格是在巨幅波動的，這個其實表明你可以用一句話來講叫多空分歧。
大家在焦慮什麼？50個BP是不是衰退的開始？等到大概公佈會議紀要之後，鮑威爾的講話釋放了一個偏鷹派的信號，告訴大家你們的擔心至少兩個解除了，第一個短期沒有衰退。然後第二個，未來一段時間至少按照鮑威爾的講話，不會連續降50個BP。
他認爲本次降息的幅度不是一個常態的，相當於打消大家對未來一段時間可能會持續大幅寬鬆的可能性。所以其實你看風險資產在跌，避險資產在漲，所以你看最後美元回升了一點點，然後美債回升了一點點，美股是跌的，黃金是跌的，邏輯是很順的。
所以還是回到剛纔講的，如果這一次降50個BP，如果它的歷史情景跟過去三次是一樣的話，就是指向美國要打破衰退。但很顯然目前的數據不太支持。而且市場表現告訴我們，它不是在交易美國已經衰退的邏輯。
降息邏輯主要反映美國基本面情況
未來美元總體趨於穩中緩降
第一財經：在這種情況下，你認爲美元指數接下來走勢怎麼樣？
熊園：我認爲沒有什麼大的區別。一個核心的邏輯在於其實美元包含有兩個因素：第一，美元是基本面相關，第二，美元是避險貨幣。如果講基本面，剛纔我們反覆提到的目前已有的數據不足以證明美國是一個嚴重衰退，但是至少是有衰退的跡象。隨着美國未來一段時間內，從年底到明年，它逐步的降息週期的開始，從過往來看的話，現在美元大體上還是趨於回落的。
但你考慮到另外一個實際的情況，包括俄烏，包括巴以，包括美國大選其實還是撲朔迷離的，一些情況可能隨時會擾動全球的風險偏好的跡象。所以從這個意義上，我認爲美元如果講得比較保守一點，大的角度應該是穩中緩降。
日元不會出現大幅波動 美日貨幣政策預期差已被打破
第一財經：再看看它如何影響亞洲市場，日本近期的波動性是比較大的，尤其是現在還是全球基本上進入到降息週期的時候，它是一騎絕塵在加息。所以美聯儲現在有一個比較偏鷹的降息週期開啓之後，日本整體的一個波動性是否會繼續增大？
熊園：如果單看美聯儲降息程度，它對於日本來看的話，毫無疑問要看是否美國這一次降息會實質性改變日元的走勢，或者它們倆之間是否有高度的相關性。我認爲可能不會有特別大幅的波動。
其實7月份前後那一次波動之所以會出現，突然的大幅升值，主要是在於預期的反差足夠大。換句話來講，如果你要指望重現所謂的“黑色星期一”這樣的一些超預期情況，你可能需要出現日本和美國在貨幣政策上有大幅的背離，這個事情目前我想似乎還沒有看到足夠的跡象。
如果美元趨於回落通道 資本將流向新興市場
東南亞的基本面決定其資產價格將受到青睞
第一財經：我們再看看對東南亞的影響，現在機構投資者都對東南亞的偏好在上升，您怎麼來看？尤其印度，有觀點認爲進入到降息週期之後，可能會有大部分的資金流入到印度，您同意這個看法嗎？
熊園：按照現在美國降息的節奏，其實美元的走勢應該是一個穩中緩降，對應的像美債收益率，它應該也是會下行的趨勢，而美債收益率其實主要以美元資產爲主。換句話來講，至少全球的配置資金會從美國適當轉一部分，轉到其他經濟體，這是一個大的選項。
那麼在大的背景之下，你再來看是否會流入咱們東亞、東南亞市場，其實我覺得就取決於東南亞主要國家的經濟發展趨勢。總會在特定的階段會有特定的國家特定的區域，它的資產價格備受青睞，像這一次其實也不排除資金會部分迴流香港。
全球有望迎來新一輪寬鬆週期 打開國內政策寬鬆空間
第一財經：其實除了美聯儲這次已經開始大幅度降息，歐洲央行也剛剛降息，兩大經濟體都已經開始進入到寬鬆通道了，對於我們的貨幣政策會有什麼影響？
熊園：在今年3月中旬左右，當時央行行長講過一句話，說中國和發達國家的貨幣政策的週期差正在收斂，它指的是什麼？就是說美國之前在緊以後又開始偏鬆。
未來至少是1-2年的維度，全球有望迎來一輪新的一個寬鬆的週期。在這個背景之下，毫無疑問會打開咱們國內貨幣政策寬鬆的空間。而且目前來講，咱們國內經濟，物價、房地產各項數據其實都面臨不同程度的挑戰，客觀上也需要咱們的人民銀行採取一些降準、降息這樣一些我認爲是放水的一些動作。至於咱們是每一次降25BP，還是降15BP，或更多更低，我覺得可能需要看咱們央行的一個決策，它自己的決策的藝術，但我想方向是比較明確的。
通過中央加槓桿適當改善地方和居民資產負債表
第一財經：之前您寫了篇文章，討論爲什麼8月份的M1和社融出現一個剪刀差的問題，最大的問題還是需求問題。這樣的話，我們這麼大幅度的降息會有效刺激需求嗎？
熊園：確實當下的話，中國經濟的很多問題可能不單單是貨幣政策能夠解決的。換句話來講，央行去降息去降準肯定會有用，但是有多大用途，可能需要其他的像財政政策、產業政策相互的配合。
我認爲可能在很大程度上需要咱們國家在未來的一個時期內，來一輪規模比較可觀的中央加槓桿，去適當改善一下地方政府、企業和居民的資產負債表。因爲在當下的一個需求不足大背景之下，地方財力比較緊張的情況之下，你要指望我們的一個地方政府、企業、居民，咱們經濟的主要參與主體，它自我修復資產負債表，自我去擴張似乎有難度。從這個意義上，我自己認爲的話，其實央行這個層面，如果比如說它在未來的兩三個月，能夠較大幅度的降一次息，也許會提升一下大家的信心。
值班編輯：格蕾絲