熊園：10月消費和服務業超預期的背後
作者：熊園 楊濤 （熊園系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
事件：2024年10月工業增加值同比5.3%（前值5.4%），社零同比4.8%（前值3.2%）；1-10月固投同比3.4%（前值3.4%），地產投資同比-10.3%（前值-10.1%），廣義基建投資同比9.4%（前值9.3%），製造業投資同比9.3%（前值9.2%）。
核心觀點：10月經濟整體延續9月反彈勢頭，再度確認了目前經濟正處於企穩回升過程中。其中，出口、消費、服務業生產、PMI等均有顯著好轉，工業生產、投資基本穩定；但CPI、PPI等指標繼續回落、信貸社融規模低於預期，指向經濟好轉仍待繼續鞏固。往後看，更多增量政策有望出臺，助力推動內需繼續修復，但外需不確定性較大；短期關注12月政治局會議和中央經濟工作會議。
具體看，10月經濟數據有如下特徵：
>消費端：繼續反彈，強於預期；其中化妝品、家電、服裝、文化辦公用品消費增速反彈最多,主因以舊換新政策帶動、雙十一促銷活動提前（今年京東、淘天啓動“雙11”提前了十天至10月14日前後）。
>投資端：地產銷售邊際企穩，製造業投資續升，基建投資分化收斂；
>供給端：工業微降；服務業增速創今年新高，主因在增量政策、市場回暖帶動下，10月金融業生產指數加快3.7個百分點，房地產業生產指數自去年6月以來首次由降轉增。
>就業端：失業率小幅回落，主因經濟環境有所好轉。
摘要如下：
1、整體看，10月經濟繼續回升。10月出口、消費、服務業生產增速均有明顯反彈，固定資產投資和工業生產增速基本穩定，地產銷售量價也出現企穩跡象，整體經濟延續9月回升勢頭，再度確認了本輪經濟已經觸底反彈。但從PPI跌幅擴大、信貸社融規模低於預期等來看，目前經濟好轉尚不穩固、仍待政策進一步加碼。
2、往後看，更多增量政策有望出臺，推動內需繼續修復，外需不確定性較大。
>政策看，近期一攬子增量政策持續加碼，“10萬億+”財政刺激方案確定；更多增量政策也有望出臺，可能的包括：年底再降準、明年一季度可能進一步降息，新一輪消費補貼等，有望推動後續經濟繼續好轉。短期關注12月政治局會議和中央經濟工作會議。
>GDP看，按照略高於季節性推演，四季度GDP增速可能回升至5%以上，全年5%的增長目標有望完成。2025年GDP目標可能仍定爲5%左右的偏高水平。
>結構看，預計內需溫和修復，外需不確定性仍大。在政策發力支持下，投資增速有望反彈；隨着收入增速回升，消費也有望溫和修復。出口方面，美國經濟韌性較強，但特朗普內閣對華鷹派程度較高，2025年可能的貿易摩擦對我國出口擾動較大。
3、具體看，10月經濟數據有如下特徵：
1）消費端：繼續反彈，強於預期。10月社零同比4.8%，較前值回升1.6個點，高於市場預期的3.9%；季調環比0.4%，較前值0.56%微跌。細分商品看，10月多數商品消費增速回升，化妝品、家電、服裝、文化辦公用品消費增速反彈最多，可能與以舊換新政策帶動、雙十一促銷活動提前因素等有關（今年京東、淘天啓動“雙11”提前了十天至10月14日前後）。高頻看，11月上旬人員流動回落、汽車消費增速回升。
2）投資端：地產銷售邊際企穩，基建、製造業高位續升。1-10月固定資產投資同比3.4%，較前值持平，略低於市場預期，季調環比0.16%，較前值0.54%小幅回落。
>地產銷售邊際企穩。10月地產銷售跌幅收窄，房價有所企穩。1-10月商品房銷售面積、地產投資同比分別爲-15.8%、-10.3%，分別較前值變動1.3、-0.2個點。10月70城二手房價格同比跌幅收窄至-8.9%，環比跌幅收窄至-0.5%，其中一線城市二手房價環比0.4%，是2023年9月以來首次環比轉正，指向房價邊際企穩。
>製造業投資續升。1-10月製造業投資累計同比9.3%，較前值回升0.1個百分點，應是與設備更新政策發力有關。企業投資意願也有所好轉，10月BCI企業投資前瞻指數回升3.8個百分點。分行業看，運輸設備、化學制品、有色等行業增速回升較多。
>基建投資分化收斂。1-10月廣義、狹義基建投資同比分別爲9.4%、4.3%，分別較1-9月增速回升0.1、0.2個百分點，應是與財政政策繼續發力有關，廣義、狹義基建增速的差距有所收斂。從高頻數據看，11月瀝青開工率略有回踩、水泥發運率繼續反彈。
3）供給端：工業微降，服務業增速創今年新高。10月工業增加值同比5.3%，較前值回落0.1個百分點，低於市場預期的5.6%；季調環比0.41%，較前值的0.59%小幅回落，指向工業生產小幅回落。服務業生產增速回升，主因在增量政策、市場回暖帶動下，金融業、房地產業、批發零售業生產指數明顯回升。
4）就業端：失業率小幅回落。10月城鎮調查失業率爲5.0%，31個大城市失業率5.0%，均較前值小幅回落，主因經濟環境有所好轉。
風險提示： 政策力度、海外經濟環境、地緣衝突等超預期變化，統計誤差和口徑調整。
正文如下：
一、10月經濟延續反彈
10月經濟整體延續反彈，出口、消費增速均有明顯回升，投資和工業生產保持穩定，地產量價也出現企穩跡象。但從PPI跌幅擴大、信貸社融規模低於預期等來看，經濟好轉尚不穩固、仍待政策進一步加碼。
二、消費端：繼續反彈
10月消費增速繼續反彈。10月社零同比4.8%，較前值回升1.6個點，高於市場預期的3.9%；季調環比0.4%，較前值0.56%微跌，消費繼續回升。其中商品零售同比5.0%，餐飲收入同比3.2%，分別較前值回升1.7、0.1個點。
結構看，化妝品、家電、服裝、文化辦公用品消費增速反彈最多。
>商品消費方面，10月商品零售同比5.0%，較前值回升1.7個百分點。細分商品看，10月多數商品消費增速回升，化妝品、家電、服裝、文化辦公用品消費增速反彈最多，可能與以舊換新政策帶動、雙十一促銷活動提前因素等有關（今年京東、淘天啓動“雙11”提前了十天至10月14日前後）；藥品、石油製品、食品飲料消費增速回落。
>服務消費方面，10月餐飲收入同比3.2%，較前值回升0.1個百分點。1-10月服務零售額累計同比6.5%，較前值回落0.2個百分點。
從近期高頻數據看，人員流動回落、汽車消費增速回升。從高頻看，2024年11月上旬，百城擁堵延時指數增速有所回落；11月前10日乘用車零售同比29%，震盪回升態勢明顯，可能與近期以舊換新政策推進、股市上漲有關。
三、投資端：地產邊際企穩，基建、製造業高位續升
10月固定資產投資增速走平。1-10月固定資產投資同比3.4%，較前值持平，略低於市場預期，季調環比0.16%，較前值0.54%小幅回落，指向投資有所走弱。其中地產投資累計同比-10.3%（前值-10.1%），廣義基建投資同比9.4%（前值9.3%），製造業投資同比9.3%（前值9.2%）。基建和製造業投資繼續高位上行，應是與財政政策發力有關。
地產量價邊際企穩
10月地產銷售跌幅收窄，房價有所企穩。1-10月商品房銷售面積、銷售額同比分別爲-15.8%、-20.9%，分別較前值回升1.3、1.8個點。10月70城二手房價格同比跌幅收窄至-8.9%，環比跌幅收窄至-0.5%，其中一線城市二手房價環比0.4%，是2023年9月以來首次環比轉正，指向房價有所企穩。
1-10月地產投資同比-10.3%，房屋新開工、施工、竣工面積累計同比分別爲-22.6%、-12.4%、-23.9%，竣工跌幅小幅收窄，新開工施工小幅回落。
製造業投資高位續升
製造業投資增速續升，企業投資意願反彈。1-10月製造業投資累計同比9.3%，較前值回升0.1個百分點，應是與設備更新政策發力有關。企業投資意願也有所好轉，10月BCI企業投資前瞻指數回升3.8個百分點至53.5%。
分行業看，運輸設備、化學制品、有色等行業增速回升較多，醫藥、電氣機械等行業增速回落較多。
基建投資分化收斂
基建投資增速繼續回升。1-10月廣義、狹義基建投資同比分別爲9.4%、4.3%，分別較1-9月增速回升0.1、0.2個百分點，應是與財政政策繼續發力有關。廣義、狹義基建增速的差距有所收斂。
從高頻數據看，11月瀝青開工率略有回踩、水泥發運率繼續反彈。
四、供給端：工業微跌，服務業反彈
工業生產增速微降。10月工業增加值同比5.3%，較前值回落0.1個點，低於市場預期的5.6%；季調環比0.41%，較前值的0.59%小幅回落，指向工業生產小幅回落。
服務業生產增速回升。10月服務業生產指數同比回升1.2個百分點至6.3%。主因在增量政策、市場回暖帶動下，金融業、房地產業、批發零售業生產指數明顯回升。10月金融業生產指數加快3.7個百分點，房地產業生產指數這個月同比增長0.8%，實現了從去年6月以來的首次由降轉增。
分行業看，石油天然氣開採、化學制品、汽車生產增速回升最多，運輸設備、電熱供應、醫藥生產增速回落最多。
從高頻看，11月高爐開工率回落，PTA、汽車半鋼胎開工率震盪，工業生產保持穩定。
五、就業端：失業率小幅回落
失業率小幅回落。10月城鎮調查失業率爲5.0%，31個大城市失業率5.0%，均較前值小幅回落，主因經濟環境有所好轉。
風險提示： 政策力度、海外經濟環境、地緣衝突等超預期變化、統計誤差和口徑調整。