想念食品IPO失敗 限制類瓶頸難破!高瓴 茅臺押注阿寬食品以何爲繼

導讀：在想念食品IPO撤回申請終止後，目前滬深兩市在審的“食品製造”行業中也僅有3家擬IPO企業還在苦撐。這三家依然還在滬深兩市IPO待審隊伍中等待奇蹟的食品製造企業，其接下來的命運如何，是否會有突破“限制類”上市審覈標準的公司出現，也成爲了業內急切想要知道的答案。

本文由叩叩財訊（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

雖然對於“IPO紅綠燈行業審覈標準”，監管層並未正面承認過，但從今年2月以來多家食品、傢俱、餐飲企業紛紛主動終止上市的結果來看，相關監管政策的落地似乎已成爲了業界的共識。

所謂“IPO紅綠燈行業審覈標準”，即是於2023年2月在主板註冊制改革落地前後所出爐的一則有關“證監會對主板申報進行行業限制”的“傳聞”。

據上述傳聞稱，證監會將擬主板IPO企業分爲了四大類，即禁止類、限制類、允許類和鼓勵類，禁止類即爲“紅燈行業”，限制類爲“黃燈行業”，而允許類和鼓勵類則爲“綠燈行業”。

紅燈行業的“禁止類”，便是明確具有類似特徵的擬IPO申報企業將不被監管層受理的，如“明顯不符合板塊定位”；“控股股東、實際控制人或第一大股東涉及敏感股東”者以及等等。黃燈行業的“限制類”則是指“可以正常受理但不鼓勵，需嚴格掌握、不能絕對化，合理引導中介機構推薦其中研發能力強、行業地位突出的企業，總體少報慎報，必要時履行請示報告程序”。

上述消息一出，當即引發市場熱議，其中最爲關注的焦點之一則集中在對被歸類於“限制類”行業的餐飲、食品企業是否也將遭到“一刀切”的討論——近年來，被劃歸於涉“紅燈行業”的大多爲早前便明令禁止上市的行業，而將“產品爲食品、家電、傢俱、服裝鞋帽等相對傳統、行業壁壘較低的大衆消費類企業”和“從事快銷餐飲連鎖業務企業”明確判定爲上市“限制類”，則是頭一遭。

疊加在上述消息傳出之時，滬深兩市尚有十餘家餐飲、食品企業正在擬IPO排隊待審的隊伍中計劃尋求A股上市，這十餘家被傳聞“受限”企業的上市命運自然頗受關注——這些企業IPO的結果，不僅將印證着上述傳聞的真實性，也將成爲投行及擬上市企業把控審覈口徑的風向標。

2023年11月20日晚間，又一家食品企業宣佈IPO終止，便再一次印證了上述審覈標準的“真實性”。

這一次不得不面對上市失敗結果的是想念食品股份有限公司（下稱“想念食品”）。

作爲一家主營掛麪和麪粉產品研發、生產和銷售的企業，想念食品成立於2008年，其稱目前已經推向市場的近 400 款掛麪產品，覆蓋了不同消費偏好和消費層次的客戶羣體。

想念食品已經是在2023年2月以來繼紫林醋業、大洋世家、沃隆食品、德州扒雞、正大集團、美鮮來食品、福洋生物、老孃舅、老鄉雞等一大批企業上市失敗後，第十家以主動撤回上市材料或被保薦機構主動撤銷保薦申請而飲恨A股IPO的食品餐飲類企業。

想念食品的此次IPO之旅正式開啓於2022年6月底，彼時，其與福洋生物、老孃舅、德州扒雞等食品餐飲類企業幾乎同批次向證監會遞交了滬市主板上市的申請。

在等待了近20個月後，在同行業企業紛紛因“限制類”企業而鎩羽上市時，想念食品最終還是未能成爲傳聞中“研發能力強、行業地位突出的企業”。

據叩叩財訊統計，自今年初食品製造業和餐飲行業被納入到IPO審覈“限制類”行業以來，近一年時間以來，尚未有隸屬於該類行業的企業成功突破IPO審覈的限制而實現上市。

“大多數‘受限類’企業其實較早之前便知道自己繼續推進上市已經很困難了，之所以一直不願意主動撤回上市申請，除了心存僥倖試圖‘以時間換上市空間外’，對賭協議的‘威脅’也是主要原因之一。”一家趕在想念食品之前撤回上市申請的食品製造業企業的相關人士向叩叩財訊透露，大部分餐飲、食品類擬上市企業，都與其外部投資股東簽署了對賭協議的恢復條款，觸發恢復條款的條件便是上市失敗，這也就意味着，如果企業一旦IPO終止，將面臨的是對賭失敗後的高昂代價。

據叩叩財訊獲悉，想念食品同樣也與其重要股東簽署了附有恢復條款的對賭協議，想念食品此次IPO的終結，便已經預示着其與外部投資者對賭上市的失敗。

在一週之前的11月13日，知名中式快餐連鎖企業老孃舅被保薦機構中信證券撤銷了保薦申請後終止IPO，至此，滬深兩市IPO在審的餐飲企業已正式斷檔（詳見叩叩財訊相關報道《中信證券“強撤”老孃舅上市保薦！A股最後一家排隊待審擬IPO的餐飲企業鎩羽：難符主板定位已成硬傷，對賭恢復條款一觸即發退路何在？》）。

在想念食品IPO撤回申請終止後，目前滬深兩市在審的“食品製造”行業中也僅有3家擬IPO企業還在苦撐。

這三家依然還在滬深兩市IPO待審隊伍中等待奇蹟的食品製造企業，其接下來的命運如何，是否會有突破“限制類”上市審覈標準的公司出現，也成爲了業內急切想要知道的答案。

1）對賭上市失敗的想念食品

按照傳聞中的“IPO紅綠燈行業審覈標準”，想念食品IPO的鎩羽並不意外。

正如相關標準對“限制類”企業上市所要求的那般，需“研發能力強、行業地位突出的企業”。

主營掛麪和麪粉產品的想念食品，顯然是一家傳統的、行業壁壘較低的大衆消費類企業，雖然其自身並不這麼認爲，且在此次IPO的申報材料中堅稱自己具有“准入資質”、“品牌”、“銷售渠道”和“技術”四大壁壘，但並不出衆的市場份額和捉襟見肘的研發投入，卻顯然不符合“行業地位突出”和“研發能力強”的硬性要求。

在此次IPO招股書（申報稿）中，想念食品號稱自己在掛麪行業中已經具備了較好的市場競爭優勢及地位——2021年中，在全國 24 家掛麪企業中產量排名第三。

但據想念食品引證自身市場地位的中國食品科學技術學會 2021 年統計數據顯示，想念食品所佔掛麪行業的市場份額雖的確居於第三，但其與第一和第二的差距頗大，且與排名其後的幾家企業差距甚微，基本皆同屬於行業內的第三陣營了。

據上述統計數據顯示，目前，佔據國內掛麪市場份額最大的爲金沙河集團（下稱“金沙河”），2021年，金沙河在國內掛麪市場的佔有份額達到了22%。排在金沙河之後的，則是已上市企業克明食品，其在國內掛牌市場的份額佔比在2021年爲8%。

反觀想念食品，其2021年國內掛麪市場的份額佔比僅爲克明食品的一半，即爲4%。

一邊與金沙河、克明股份市場份額差距巨大，另一邊，中糧糧谷和益海嘉裡雖市場份額排在想念食品之後，但差距僅有1個百分點——中糧糧谷和益海嘉裡在2021年國內的掛麪市場份額中皆已達到了3%。

就想念食品的另一主營業務麪粉加工而言，目前雖未有國內公開的行業排名數據，但僅從其與國內幾家小麥加工企業的加工產能相較，便可側面得知其也同樣難言“地位突出”。

公開數據顯示，目前我國小麥加工企業小麥加工產能較高的企業有五得利、益海嘉裡、金沙河和中糧糧谷等企業，2021年，這四家企業的小麥加工產能分別爲 8 萬噸/天、3.17 萬噸/ 天、2 萬噸/天、1.7 萬噸/天，但想念食品在截至 2021 年底時，其小麥加工產能才僅爲1825 噸/天。

在最能衡量一家企業研發實力的指標——研發投入上，想念食品也同樣是同行可比企業中最爲“吝嗇”的。

據想念食品此次IPO公佈的數據顯示，在其此次IPO的報告期內，其尚未有一年研發投入超過千萬的，2019年至2021年中，其研發投入分別僅爲996.25萬、885.86萬、952.23萬，三年中，其研發投入的複合增長率不增反減爲負增長。

2022年上半年，想念食品同行可比企業明克食品、桃李麪包、三元食品、雙塔食品的研發費分別爲1622.9萬、1561.24萬、1605.3萬和2993.86萬，佔當期營收比重分別爲0.67%、0.49%、0.42%和2.52%，同期想念食品的研發投入僅爲413.18萬，佔其營收比重僅有0.41%。

除了研發能力難言強大、行業地位不算突出外，近年來，不斷走低的主營業務毛利率也成爲了想念食品IPO最終終止的導火線。

“對於擬主板上市的企業來說，需要符合主板‘大藍籌’的定位，在盈利規模和能力上，皆有較高的要求，尤其是針對‘限制類’企業，要想在監管審慎以待的嚴控下證明自己符合相關條件，就必須拿出比普通企業更爲優質的基本面。”一位接近於監管層的資深投行人士告訴叩叩財訊。

據叩叩財訊獲悉，想念食品雖在2022年中淨利潤最終也保持了過億的規模，但卻毛利率卻一直徘徊在底位，尤其是2022年下半年中，更是不得不令人懷疑其爲做高利潤而不得不採取“薄利多銷”的可能。

在2019年至2021年中，想念食品主營業務的毛利率從最初的21.72%一路下滑至僅有15.6%.

2022年上半年，好不容易其主營業務毛利率回升至了17.89%,但在2022年下半年又急速惡化，使得2022年全年主營業務的毛利率最終依然僅錄得15.82%。

也許是2022年下半年“薄利多銷”策略的生效，想念食品也最終在2022年中止住了淨利潤繼2021年後的繼續下滑。

據想念食品披露，在2020年其以19.47億的營收穫得1.71億的淨利潤後，2021年便出現了利潤的大幅滑坡，當年在營收22.22億的基礎上，扣非淨利潤僅有9292.7萬。2022年上半年，在眼看營收和利潤皆不如2021年全年的一半之時，2022年下半年，犧牲部分毛利率的代價也的確暫時穩住了想念食品利潤的繼續下滑趨勢，最終給其帶來了26.18億的營收和1.32億的淨利潤。

不過，這一切的努力，在“限制類”企業上市審慎的標準下，想念食品依然是徒勞。

在主動撤回IPO申請之後，想念食品將不得不面對的便是上市失敗所帶來的對賭協議的恢復。

國際金融公司International Finance Corporation簡稱“IFC”爲目前想念食品中持股比例最大的外部投資機構，截止到想念食品正式宣佈IPO失敗當日，國際金融公司共持有想念食品980萬股，佔其總股本的9.14%。

想念食品大股東及其實控人等一干人等曾在2017 年 9 月 15 日與國際金融公司簽署了有關對賭的承諾協議，約定了業績承諾、出售權、轉讓權、不可撤銷義務等股東特殊權利條款。

其後，爲了IPO審覈的需要，想念食品曾對國際金融公司的上述相關對賭協議進行了清理，但最終並未做到“自始無效”，而是依然保留了恢復條款，即想念食品“未獲得中國證監會對想念食品上市申請材料的受理，或者想念食品的上市申報材料被撤回，或者想念食品上市申請被駁回，或者中國證監會受理了想念食品的上市申請但是未在解除生效日期起的 18 個月內完成上市批准的”，其與國際金融公司的“對賭”承諾協議的效力即自行恢復。

2）誰將成爲下一個食品行業上市終止者？

想念食品最終未能成爲“限制類”企業上市的突破者，在剩餘的僅三家IPO依然在審的食品製造企業中，誰會是下一個想念食品？是否又有誰會成爲打破IPO審覈“瓶頸”者呢？

目前的情勢之下，這三家正在申請擬IPO的食品企業顯然隨時都有終止的風險。

是否有破局者，目前尚難預言，但這三家僅存的“碩果”中，最受外界矚目的則當屬四川白家阿寬食品產業股份有限公司（下稱“阿寬食品”），其也是在之前所有擬IPO的食品企業中，與想念食品主營業務最爲相似的。

主要生產方便麪、方便粉絲、方便米線、自熱食品的阿寬食品，成立於2016年。

此次IPO，其計劃通過發行不超過3194萬股新股募集6.65億資金。

從營收和利潤規模來看，阿寬食品甚至是難以與想念食品比肩的。

在2020-2022年中，阿寬食品的營收規模分別爲11億、12.1億和12.4億，對應的扣非淨利潤分別爲7626.49 萬元、5896.69 萬元和 6659.03 萬元。

阿寬食品這家無論盈利能力和融資規模在擬上市食品行業中皆不出衆的企業之所以成爲市場焦點，最主要的原由不僅是其在“限制類”標準下支撐至今，更重要的是其背後擁有國內知名投資機構高瓴資本、同創偉業等的加持，連貴州茅臺旗下的茅臺建信也現身其股東名單之中。

有了諸多明星股東的加持，阿寬食品從當初遞交IPO申請以來，便自帶光環。

在衝擊上市之前，阿寬食品在2020年前後進行密集的引入戰略投資者計劃。

也正是通過這一系列的增資擴股和股權轉讓，同創偉業旗下的相關投資機、高瓴旗下的高瓴懌恆、茅臺旗下的茅臺投資在內的多家資方，成爲了阿寬食品的股東。

其中，同創偉業旗下投資平臺南海成長、青島同創、奉化投資分別持有目前阿寬食品6.37%、0.76%、4.37%的股份，爲持股份額最大的外部投資平臺。

高瓴旗下的高瓴懌恆則持有阿寬食品594.8萬股佔其總股本的6.2%，爲阿寬食品第三大股東。

茅臺投資在阿寬食品中的持股數相較於同創偉業和高瓴較少，但仍以114萬股的持股數，持有其1.19%的股份。

這陣容豪華的股東名單，固然會增添阿寬食品闖關上市的幾分勝算，但如果其一旦IPO失敗，“對賭”的反噬，將可能讓阿寬食品及其實控人付出慘重的代價。

與想念食品等企業類似，阿寬食品與這些外部投資人所簽署的“對賭”協議也並未徹底終止並自始無效，也都附帶了協議恢復條款，恢復的條件同樣也是以IPO的成敗爲準繩。

無論是同創偉業、高瓴投資還是茅臺投資，這些外部投資機構對阿寬食品之所以趨之若鶩，皆與其彼時強烈的上市預期相關，作爲阿寬食品的實控人陳朝暉，也與這些機構投資者簽訂對賭協議，並承諾若未實現在境內公開發行並上市，則需回購投資者所持股份。

2021年6月，阿寬食品及陳朝暉與上述投資者們簽署補充協議，約定終止相關對賭協議。但同時，陳朝暉與南海成長、高瓴懌恆、茅臺投資等相關投資者簽署了附生效條件的回購協議，約定若阿寬食品未能成功上市，投資者有權要求陳朝暉進行股份回購。

阿寬食品在對深交所的首輪IPO問詢函回覆中承認，如陳朝暉履行回購義務，需回購相關投資者持有公司總股份的33.41%。若以2023年12月31日爲回購條件觸發日進行測算，回購資金合計約爲6.14億元。陳朝暉通過處置個人資產可獲取的資金合計約1.3億元，扣除該筆款項及分紅後，陳朝暉仍需資金的缺口合計約爲4.29億元，要籌集這筆資金，陳朝暉需通過減持42.97%阿寬食品股份的方式才能籌措。

“從目前一家又一家食品餐飲行業上市失敗的趨勢看，阿寬食品IPO面臨的境況是越來越不樂觀的，即便其能繼續堅持不撤回IPO申請，但在短期內，是很難實現IPO審覈的突破的。”上述資深投行人士認爲，目前已經被終止的多家食品類企業中，就基本面和行業地位來說，大部分都不亞於阿寬食品，這也恰恰是“限制類”企業最爲看重的“突破”要點。

（完）