我們是一個追求DPI的耐心資本｜投資人說
嘉賓簡介：江西金投基金總經理 餘 愷
擁有十年以上股權投資經歷，曾任多支省級引導基金和市場化基金投委，擅長私募機構戰略規劃、產業鏈價值挖掘和產業視角股權投資，熟悉上市公司資本運作。
投資案例：中自科技、海創藥業、環球新材國際、中慧元通等。
曾榮獲“LP青年領袖TOP30”、“2024 40位40歲以下最佳母基金青年投資人”殊榮。
擁有碩士研究生學歷、註冊會計師、法律職業資格，全國優秀創新創業導師。
把追求落地作爲投資目的是本末倒置
第一財經 高 遠
當下很多地方國資都承擔着地方政府招商引資的一些工作，特別是地方引導基金，大多都要求GP返投，但我們知道江西金投是並不要求GP反投，你們是出於什麼樣邏輯的考量？是否江西金投對於GP會更寬容一些？
江西金投 餘 愷
您問到了現在私募基金行業一個非常核心的問題，就是投資是爲了什麼？
我們看到越來越多的地方通過政府引導基金的形式參與到投資領域，以投資實現招商引資，越來越多的管理人在各地拿政府引導基金的錢。但是我們從成立一開始，定了一個目標，就是我們不做政府引導基金，我們要通過市場化的投資去引導基金、引導企業落地江西、服務江西，實現共同發展。對於我們而言是一個共生的關係。
目前我們被投企業可能有一半是主動的落地江西。現在也看到了很多機構，是以落地作爲它主要的投資目的，我們認爲這些本末倒置，對於生產要素而言，每個地域能夠匹配哪些要素，擁有這些匹配的要素去做招商引資，會事半功倍。對於投資機構也是一樣，如果你抓住了當地市場的要素、優勢資源，你的招商工作不會那麼難，而不是說從被投標的出發，把標的塞到地方去落地，這樣的投資我們認爲意義不大，這樣的落地效果也不會好。
做一個追求DPI的耐心資本
第一財經 高 遠
雖然江西金投沒有要求GP返投，但你們對於GP的DPI（衡量投資人最終獲得基金投資回報的倍數） 要求卻比較高，怎麼來理解你們這個邏輯？
江西金投 餘 愷
一級市場的投資能夠長期繁榮，就一定要讓 LP、投資者看到有回頭錢，我們也看到了很多機構的數據，包括一些母基金的數據，從這些數據上來看，實際上中國的創投行業發展還是有很長的路要走。
大家在追求規模、追求投資的過程中，也需要加強對退出、對DPI的追求。通過它的投資策略的豐富、能夠在投的過程中對DPI 有一個持續的優化的能力，我們認爲這是一個團隊募投管退的全能力，這是管理人必備的能力。但是對DPI的追求並不是說是追求企業的上市。
今年最新有關創投業的“國9條”、“創投17條”也透露出的態度是，上市不是企業退出的唯一路徑，尤其是主板、科創板上市。其實這個過程對管理人的要求非常高，它需要對企業的退出渠道首先要有個判斷，第二要有引導，第三要能夠促成這筆交易。
一個企業的發展是適合在主板、還是適合在北交所上市，還是適合通過併購的方式、老股轉讓的方式退出，這是對GP管理能力的一個很核心的考量。所以對DPI的追求本質上是對管理人能力的一種考量，不是說我們對DPI看得特別重，這個是個好事或者是一個壞事。我們經常開玩笑的說，我們是一個追求DPI的耐心資本。
遵循經濟規律成爲耐心資本
第一財經 高 遠
您怎麼來看地方國資和市場化資本對於耐心資本的區別和理解，它們有本質的區別嗎？
江西金投 餘 愷
我們認爲資本屬性對於投資策略和退出策略，對久期、DPI、MOIC（投資資本收益倍數）的追求是會有影響，但是這個影響不是本質影響。因爲最後資金的投資目的，不管它是否帶着招商引資、產業賦能的目的，最終對這筆投資而言，本質還是要追求增值、追求退出。
所以站在國有資本的角度上，大家可能理解它更容易成爲耐心資本，因爲國有資本的資金體量、資金屬性、資金成本等，或許比民營資本會有一些優勢，我只能說或許。所以大家對國有資本作爲耐心資本的追求或者訴求會更高。
我們作爲一家國有資本，我們是堅定耐心資本的理念，但是耐心資本不是意味着這個錢不需要退出、不需要增值，我覺得這個可能是市場上很多人對耐心資本的誤解。認爲耐心資本就要在這個機構裡面投10年、15年，甚至就是不退出，我認爲不是這樣。
耐心資本的一個核心是，第一，要遵守遵循經濟規律。一個經濟體系、一個企業、一個行業的發展是有規律的，我們不能揠苗助長，不能追求短期利益、短期效益，我們要在經濟規律中去做投資。第二，耐心資本一定要追求經濟規律下的退出和增值，而不是說它不追求增值，不追求退出。
長期佈局鋰資源產業
同時做好策略調整
第一財經 高 遠
江西省在鋰電資源方面比較豐富，你們有龍頭企業贛鋒鋰業等，在相當長的一段時間之內，是否鋰電仍然是你們投資的重點或首選？
江西金投 餘 愷
江西因爲有天然的區域、資源優勢，在宜春等地有豐富的鋰資源，所以孕育了江西本土的很多鋰電的企業。許多頭部企業在江西都有巨大的產業基地。
我們的投資，第一，會圍繞江西在鋰資源的優勢去長期佈局；第二、我們也不會侷限於鋰資源。首先我們可以看得到，從去年開始鋰價的大幅下跌之後，整個鋰產業鏈的盈利能力受了巨大的影響。今年前幾天鋰價格又跌到了88000元/噸，整個鋰電企業這兩年經營壓力實際上比較大，但我們又長期看好這一賽道。
當然，鋰電上車也只是鋰電的一個應用領域，鋰電儲能未來應用領域會更大，所以我們認爲鋰電、鋰電池等還有巨大的開發的空間，所以第一我們會堅定，第二我們會有策略性的去做一些調整。
所謂的策略性調整，第一不會再去卷這些鋰電的主材，因爲鋰電主材其實已經很成熟。第二，對於鋰電的一些新技術，包括我們關注到的新型正級、新型負極、新型隔膜、新型電解液、固態電池、鈉離子電池等等，這些我們都會關注。在一些細分領域我們已經有佈局。
但是這些領域現在面臨的一個核心的點，第一，新興的一些創業企業面臨的上市公司的競爭，能否比上市公司做得好。第二，商業化來臨的問題。它要綁定強有力的下游，才能夠實現快速商業化。
所以我們在這個過程中，不僅看企業的技術能力，也要看企業的商業化能力。但這個絕對是我們未來佈局的重點，因爲我們的投資也要服務於地方經濟、服務江西1269行動計劃、也要服務於新質生產力的發展。
氫能遠不止原料電池
應超前戰略部署
第一財經 高 遠
你們投的一個標的其實很早就佈局了氫燃料電池賽道，我也看到一個數據顯示氫燃料電池正式商用要到2030年，目前氫燃料電池它最大的競爭對手是否仍然來自於傳統的鋰電？你們對這個行業未來的爆發期是如何來預判的？
江西金投 餘 愷
您這個問題問得非常好，也是我們在投資過程中一直在思考的問題。
剛接觸氫能的時候，我們也是把氫能當做是鋰電池的替代品，上車作爲一個氫燃料電池。隨着我們對行業的接觸越來越多後，對氫能的定義遠遠不止於氫燃料電池。
其實氫能我們認爲它是新型儲能的方式，不僅是發電的能源，包括一些工業上的尾氣、廢氣，通過氫能的方式把它儲存下來。實際上把它放大來看的話，它遠遠不只是說運用於鋰電池現有的應用領域。
一就是光伏風電氣的問題，因爲光伏風電它是有每天的週期性，需要有儲能的介質去對國家的電網進行調節。二對於能源的長途運輸，未來氫能也是一種長途的能源運輸的方式，到最後纔是在運用端。氫燃料電池只是氫能運用端的一個環節。
所以我們把這個行業看得很大，看得很大之後，就不會去太糾結它是2030年燃料電池能夠上車，還是2032年能夠上車，我們更多的是看全產業鏈。第一從制氫的環節什麼時候成本能夠下降。第二要看氫運輸成本怎麼下降，包括管道、氣罐的運輸怎麼下降。第三，看用氫環節成本下降，燃料電池其實是用氫環節的成本下降，我們是從整個產業鏈在看氫能。
企業在轉型機遇期要建立壁壘
不是爲了轉型而轉型
第一財經 高 遠
傳統能源鏈上的這些企業，它們對佈局新能源動力並沒有那麼足，但你們投的一個標的，其實它雖然是在傳統能源的產業鏈當中，但是它卻很早就佈局了新能源的產業，這是否是你們選擇這類標的的一個非常非常重要的邏輯？
江西金投 餘 愷
我們的投資邏輯也一直在進化。我們看這一賽道的邏輯是，第一，在前幾年這些企業是否抓住了轉型機遇期；第二，在抓住轉型機遇期的過程中，是否形成了自己的壁壘。是技術壁壘？規模壁壘？還是客戶壁壘？但是我們看到了很多企業並沒有去抓住壁壘，而是爲了轉型而轉型。
所以我們在投資選擇的過程中，會看好其中幾個點。第一，基礎業務是否紮實。第二，方向的正確。第三，在正確的路上有正確的人在往前在走。
車膜車衣並非智商稅
市場空間有待提升
第一財經 高 遠
在高端新材料這個領域當中，它的市場規模達到了千億左右。你們投的一家公司其實在這個行業佈局已久，我們也留意到另外一組數據，目前國內的車衣的 TPU基膜市場規模達到了16億，有人認爲車膜、車衣就是智商稅，我很想知道你們怎麼來看待這個行業的機會？
江西金投 餘 愷
核心還是看個人的需求點在哪兒，是否解決消費者的需求。TPU跟傳統車膜相比，優勢、特點是比較顯著的，包括耐久性、防刮等各個方面都非常突出。
但同時它的問題是價格貴，如果解決了滲透率的問題，實際上TPU的價格會大幅下降。我們從去年到今年也關注了TPU產業鏈，包括上游粒子材料、基膜，下游的品牌，這當中有不少國產品牌成長性也非常的好。
同時從中游基膜的角度來看，廠商可以去採購國外材料，這些企業的業績都不錯。
現在首先要解決的核心還是上游材料的問題，雖然國內也有不少家在做上游材料，但還在逐步提升的過程中，我們更願意去看從上游帶動下游，從材料性能的提升成本的降低，去引導下游去使用TPU的企業。
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值班編輯：七三