我們離T+0還有多遠？
股市連漲8年的印度，近日重磅宣佈，將要實施T+0結算制度。
這意味着，印度不僅可以T+0交易，還能當天把錢取出來使用。早在2001年，印度就已經實施T+0交易制度，此後孟買SENSEX指數從2001年最低點2594點漲到72832點，至今足足漲了28倍之多。
有意思的是印度格外呵護中小投資者，奉行散戶T+0，機構T+3的交易制度。也就是印度的基金經理們買了股票，三天後才能賣出，散戶則能每天愉快地進進出出。
如此事關散戶福祉的制度，在兩會期間也迎來熱烈討論，全國人大代表、清華大學五道口金融學院副院長田軒表示：建議儘快實行T+0，現在全世界可能只有中國不是T+0了[1]。
理由在於，「T+1對散戶很不公平，機構投資者可以通過股指期貨做反向操作，這就讓廣大中小投資者處於一個非常不利的狀態，韭菜就很容易被割。」在他看來，機構投資者掌握更多的信息，收集信息成本也更低，就算機構散戶都T+0，對散戶也不公平。
T+1制度在中國存在20多年了，曾酣戰漲停板，追尋隔日確定性溢價的散戶，卻開始對交易制度的公平性提出懷疑，並因「藥明康德暴跌後轉融通數量激增」等事件發酵達到了頂峰。
對於市場上熱烈的爭論，監管以現轉融券餘額爲上限，暫停新增證券公司轉融券規模，並對存量逐步了結。同時要求證券公司加強對客戶交易行爲的管理，嚴禁向利用融券實施日內迴轉交易（變相T+0）的投資者提供融券。今年3月18日起，轉融券T+1將正式實施，機構融券效率大大降低。
隨着機構的「特權」逐漸拉平，不禁令人思考：我們爲什麼會實施T+1？曾熟讀養家心法，把徐翔視爲偶像的散戶爲什麼也會覺得T+1不公平？那些從T+1轉爲T+0的股票市場，他們變得怎麼樣了？
我們曾經擁有過T+0
荒原投資凌鵬在做客《面基》那期播客對話中，提到「上世紀90年代初期的A股，莊股盛行，股票沒有漲跌停板限制，指數能在1-2周內翻倍。」中國股市飛速進入蓋茨比時刻，還有一個至關重要的因素：中國短暫實施T+0制度。
1992年12月24日，上交所開始實行T+0制度，不到一個多月時間裡，滬指從760點飆漲至1558點，漲幅超過100%。
那年股民徹底瘋狂，豫園商城股價被炒到萬元，就連唯一能買賣上海股票的城市——杭州，其交易所門口也排起了通宵長隊。寶總2月初以30元一張的價格購買的認購券升值160倍，一步躍入大戶室，開啓了霓虹璀璨的黃河路故事。
《股瘋》劇照
股瘋的情緒難以控制，市場瀰漫着賭場氛圍，漲跌幅不設限，疊加T+0帶來的從衆與踩踏效應，能讓人一日暴富，也能一日歸零。《繁花》中小江西以42塊的價格，最高點買入瀛洲實業，然後攥着紙質股票，眼神清澈地目送股票跌到24塊，其背景原型就是93年寶延大戰。
1995年1月，爲了保護中小投資者，防止過度投機，上交所和深交所將交易制度由T+0改爲T+1，伴隨交易量的短期驟降，這套制度沿用至今。也許是失去了才懂得「珍惜」，之後T+0總能在兩會上熱烈討論。
2013年兩會，上交所理事長桂敏傑透露，正在研究T+0制度。隨即光大烏龍指事件後，上交所爲T+0開了個小窗——場內貨幣、債券、黃金類ETF可T+0交易。2014年兩會，桂敏傑表示「目前大盤推行T+0交易制度是成熟的」，之後林採宜更是認爲T+0箭在弦上，不得不發[2]。
證券時報《2015年中國股市十大預言》中，第七條就是「迴轉交易（T+0）機制有望有限度實施。」然而T+0因後面的股災而戛然而止，直到今年兩會期間仍在激情討論。
目前對於中國實施T+0來講，主要有正反兩派觀點：
正方認爲海外成熟市場均實行T+0，T+0有利於A股與國際接軌，維持市場活力，提高資產定價效率。就如近期央財金融學院教授賀強說的，全世界期貨交易所的制度都是T+0，因爲期貨交易風險巨大，必須要當日及時規避風險。「有人說T+0不利於保護散戶利益，我覺得這個恰恰說反了，T+0交易可以當日止損。」
反方觀點認爲T+0會加重市場投機，不利於形成價值投資氛圍，行情暴跌時形成踩踏，造成流動性風險。董寶珍回憶95年證券公司上班的經歷，股民一天要交易幾個來回，「T+0投資者虧得更慘更快，更不理性。我們爲啥要走這個老路呢？愚蠢的專家呀！中國股市應該T+5，這樣股民們才能夠因減少交易頻次而更安全。」
不管正着說還是反着說，無論是T+0還是T+1，最終都是爲了保護中小投資者。不過隨着中小投資者認知水平的提高，他們根本不在乎有沒有被保護，而是更關注交易是否公平。
激辯，來源於公平
最近FT在文章《中國投資者的全球資產配置公式》中直言不諱，「雖然中國的beta質地不高，然而，中國股市卻提供了其他發達國家羨慕的Alpha池。由於交易對手方構成以及交易制度等方面原因，中國股市的定價效率不高，定價錯誤隨處可見，構成了中國超厚Alpha池的主要來源[3]。」
拋開散戶和機構本身能力差距，由於融券門檻較高，大多數散戶並不能T+0，超厚Alpha池中短週期維度的定價錯誤，大多數都是被機構賺走了。而且目前中國資本市場所處的階段，大部分散戶自詡價值投資，但操作風騷靈巧，近些年流血嚴重，迫切尋求與機構間的交易平權。
換句話說，先甭管咱散戶投資水平如何，至少讓我「工具」上能和機構一樣，總不能我用魚竿釣魚，你用機器電魚。因此機構「T+0」，散戶T+1，是散戶心頭上難以癒合的彈孔。其中令中小散戶和巨型散戶（遊資），苛責較多的，是量化T0策略。
T0策略又稱日內交易策略，基於對未來短期股價走勢判斷，低買高賣獲取價差收益，買入賣出在日內完成。T0策略歷史不長，2010年，兩融業務上線爲T0提供了環境基礎，同年滬深300期貨上市，底倉T0也開始嶄露頭角[6]。近幾年大量私募量化涌入T0戰場，其類固收的低波特質，是各家FOF兵家必爭的稀缺資源。
比如福建曾有很多做美股、外匯的交易員，他們轉型T0後開枝散葉，福建順勢成爲A股T0策略的發源地之一，直到現在翻開T0管理人列表也有很多私募來自廈門。
T0按策略可分爲融券T0和底倉T0。融券T0是買入券商兩融名單內的股票，同時融券賣出，以此變相實現T+0。一名券商衍生品從業人員告訴筆者：「自從對量化監管加碼，量化融券T0策略基本做不了了，你問我他們現在怎麼辦，我也不知道。」
不過出路並沒有完全封死，做不了融券T0，還能做底倉T0。底倉T0顧名思義，就是完全複製或部分複製指數構造出底倉進行日內交易，爲避免底倉波動危及產品淨值，利用股指期貨或者ETF融券方式進行對衝。
做T0出名的管理人，比如蝶威資產就是不完全複製指數，他們自建股票底倉，然後選擇不用換倉的高波動股票做T0，T0持倉時間在2-30分鐘；而正瀛資產的產品則是嚴格複製滬深300指數成分股並用IF做對衝，在此基礎上做日內交易。兩種方式都代表了量化T0的轉型方向。
目前來看，量化T0的火力已被監管壓制，此前他們鼎盛時期確實威脅到了短線高手的生存。遊資方新俠的交易員曾告訴筆者，「現在整個打板生態被量化給破壞了，不敢接力三板四板了。」
對於普通散戶來說， T0策略更像是一種消失魔法。
鳴石基金舉過一個依據板塊聯動做T+0的案例，他們統計發現，「中信證券與興業證券走勢相關性較高，因此只要預測到中信證券拉昇，他們就能順勢買入興業證券，並在拉昇結束時進行日內平倉[7]。」而採取同樣操作的散戶只能等到第二天賣出，運氣不好還會被低開悶殺。
這樣的場景下，機構賺的不僅是散戶認知的Alpha，還有工具受限的Alpha，一旦後者因爲一些新聞事件放大，人們自然會無比懷念T+0。既然大家對T+0抱有想象，那些從T+1轉變爲T+0的市場，後來變得怎麼樣了？
從T+1，變爲T+0
中國臺灣和韓國的股市，在很久以前他們也是實行T+1。
1989年12月，蘇芮發了一首歌《漲停板》，鄭智化作詞，歌詞中有一句：努力不努力也沒啥大關係，買進賣出轉手之間賺錢多容易……最後一句歌詞是：小心會崩盤。1990年，臺灣股災爆發，臺灣加權指數由1月底的12054.35點跌至9月底的2705.01點，指數蒸發了77.56%。
市場一片死寂，人們呼籲由T+1恢復到1985年的T+0，1994年1月1日臺灣宣佈開放信用交易資券相抵餘額交割沖銷交易，重新允許信用交易賬戶內的部分股票進行T+0交易，可進行融資融券且在臺灣證券交易所上市的股票。
後來臺灣T+0逐步放開，並在2016年2月初允許幾乎所有在其市場上市的股票、ETF和認股權證進行無限制日內交易。
相較恢復T+0後的臺灣股民，韓國散戶以操作風格兇悍而聞名，借道ETF抄底俄羅斯，空降特斯拉第七大股東都是常規操作，據說三星股東會還出現了數名小學生股東。這個中小投資者似乎不需要保護的市場，是什麼時候T+0的呢？
90年代韓國加速與國際接軌，1996年開設韓國納斯達克KOSDAQ(科斯達克)，取消外資投資範圍限制。隨着不斷給外資開綠燈，T+1也越來越不符合時代背景。
1997年1月，韓國實施T+0。半年後亞洲金融危機席捲韓國，爲了應對危機，韓國接受IMF550億援助，取消證券投資比例限制，完全對外開放，這個屈辱的故事被崔國熙導演拍成《國家破產之日》。
從T+1轉爲T+0的道路上，歷史上A股市場（1992、1993）、臺灣地區市場（1994）、臺灣櫃檯市場（2005）和韓國市場（1997）推出T+0後，交易的活躍程度明顯提高，推出後一年韓國市場的交易量相比前年增加14.4%，臺灣市場和A股市場甚至出現翻倍的增長。目前，T+0交易分別在臺灣和韓國市場佔比高達15%和20%[4]。
從股價走勢看，綜合歷史上A股市場和臺灣地區、韓國市場經驗，T+0的推出對於市場走勢的推動作用在短期體現的較爲明顯，但對行情的支撐缺乏持續性。就如97年底韓國股市暴跌是亞洲金融風暴所影響，韓國股市近兩年新高和臺灣股市歷史新高也並非T+0的功勞。
回到公平性的問題上，很多市場就算實施T+0，也沒忘記呵護中小投資者。
比如科網泡沫後的美國，對T+0劃分了三個層級，賬戶總值低於2000美元的小散戶禁止T+0交易，2000-25000美元的賬戶，5天之內給予3次T+0交易機會；日本則僅允許每隻股票當日進行一次迴轉交易，這既給了散戶止損的機會，也抑制了過度投機。
臺灣的證券公司可向散戶預收保證金，並設定T+0的額度，將風險控制在交易之前。證券公司還可對散戶T+0操作進行損益評估。如果某散戶做T水平稀爛，當日虧損達到當日T+0額度一半時，證券公司可暫停散戶T+0交易。
那麼多成熟市場的經驗爲A股T+0 指明瞭方向，看似已萬事俱備，爲何我們的T+0 推動過程那麼猶豫不決？
尾聲
前證監會主席肖鋼，在《中國資本市場變革》一書中，詳細論述了T+0的利弊。
他翻閱大量學術論文，大部分實證研究認爲T+0交易提高了市場流動性、同時並未增加或降低市場波動性，且能提高市場定價效率。
但他又誠懇表達，如果採用T+0交易制度，一些機構或者大戶就可以在動用資金量較少的情況下，多次買賣某隻股票，達到影響價格的目的，還可以利用T+0快速做大成交量，製造市場交易活躍的假象，引誘中小投資者跟風。T+0交易雖然可以讓投資者「即刻反悔」，但對於各種短線量化交易平臺的機構和大戶非常有利。
我們正處於這麼一個尷尬階段，一邊是A股市場以中小投資者爲主，持股市值在50萬以下的散戶佔比高達96%[8]，另一邊是公募迅速擴容、軍備競賽，私募量化迅速崛起，在機會捕捉、交易速度上水平過強。
啓林資產合夥人王鴻勇曾表示，T+0制度的推出鼓勵投資者能夠以更高的週轉速度執行策略交易，會帶來更多短期交易機會，對於量化投資是比較實質性的利好。寬投資產創始人錢成也認爲，T+0一旦推出，散戶的生存環境會更加惡劣[5]。
簡單來說，馬上推出T+0，會給本就版本強勢的量化做一次裝備大升級，會大幅拉開與中小投資者投資水平的差距。從社會達爾文的角度看，資本市場本就是能力強的賺更多的錢，T+0的市場也依然遵循弱肉強食的叢林法則，T+1的初心說到底還是市場現狀之下，試圖對本就處於劣勢的散戶，施以一點慈父的關愛。
既然做不了T+0，那就儘量大家都T+1。監管暫停新增轉融通出借規模，嚴禁融券T+0，都是爲了機構和散戶在原本「T+1」制度上儘量平權。
但「T+1」終究是二級市場的一道枷鎖，隨着A股正不斷加速與國際接軌，向T+0的循序漸進也終究是逃不開的議程。
不論交易制度如何演進，公平始終觸動着投資者敏感的神經。在這個盈虧自負、願賭服輸的遊戲裡，誰都沒辦法也不應該去保證結果的公平。規則的公平，纔是更重要的事情。
參考資料
[1]經濟學家田軒：建議儘快實行“T+0”制度 投資者在股市賺不到錢就成了做公益.騰訊財經
[2]A股「T+0」往事：瘋狂、沉寂、欲言又止.全景財經
[3]中國投資者的全球資產配置公式.FT中文網
[4]活躍資本市場系列報告之二——交易端交易制度改革專題研究 .招商證券
[5]量化大佬激辯「T+0」.第一財經
[6]T0策略適合什麼樣的市場環境.華寶證券
[7]鳴石基金視頻號
[8]證監會最新迴應！關於股市→央視財經
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
製圖：沈暉
責任編輯：張婕妤