爲何宏觀數據和微觀感受存較大“溫差”？社科院報告詳解
2024年中國經濟實現良好開局，工業生產、服務消費和製造業投資是主要支撐，但物價和金融數據不及預期導致宏觀數據與微觀感受之間的“溫差”拉大。
4月23日，中國社科院金融研究所發佈《中國宏觀金融分析2024年第一季度》（下稱“報告”）指出，“溫差”拉大，主要體現在兩方面：一是需求恢復滯後於供給復甦，有效需求不足造成物價持續低位運行。二是居民和企業中長期信貸增長乏力，狹義貨幣（M1）增速下滑趨勢未見扭轉。
分析團隊建議，2024年宏觀政策應延續擴張基調並更加註重持續性，助力市場主體修復資產負債表以推動經濟復甦。中央政府適度加槓桿，發揮國債的逆週期調控和安全資產功能；貨幣政策更多錨定物價目標，適時降準並繼續較大幅度降息；供需兩端持續發力穩定房地產市場，“真金白銀”提振購房者和房企信心。
經濟金融週期錯位
2024年中國經濟實現良好開局，一季度GDP超預期增長5.3%，工業生產、服務消費和製造業投資是主要支撐。
但物價數據和金融數據不及預期。3月CPI同比上漲0.1%，環比下降1%，商品消費恢復不振，在一定程度上抵消了服務消費復甦對物價的拉動；從金融條件看，一季度社融和信貸總量雖然比去年同期相比是同比少增，但仍高於往年同期，但從結構看，社融和信貸結構整體都不佳。
爲何經濟數據和金融數據存在階段性背離？根源在於經濟金融週期錯位。
《報告》稱，當前我國處於金融週期下行階段，寬貨幣向寬信用傳導不暢，財政擴張和政策性金融爲經濟復甦提供了重要支撐。
據介紹，研究所基於信貸與GDP之比、商品房平均銷售價格和上證綜指季度數據測算的金融週期結果顯示，2018年以來，我國金融週期進入下行階段，房價下跌和信貸收緊是本輪金融週期下行的主導因素。若簡單以實際GDP增速反映經濟週期，2023年以來，經濟增速震盪回升與金融週期持續下行產生明顯背離。在經濟週期錯位的背景下，2024年一季度經濟復甦主要由製造業和基建投資拉動，其背後是政策性金融和財政擴張作爲支撐。
其中，政策性金融的優勢在於通過貨幣財政聯動的方式撬動信用投放，有效對衝了房地產市場下行引發的信用收縮。中央財政加槓桿支持基建投資保持韌性，但由於發債進度放緩和化債政策約束，地方自有財力對基建投資的支撐作用減弱。
具體表現爲：一是專項債與國債錯峰發行導致進度放緩，一季度新增專項債6341億元，僅完成全年發行目標的16.3%；二是2024年城投債迎來到期高峰，一季度淨融資規模由正轉負，較去年同期減少5061億元。
用好用足降準降息空間
緩解金融週期下行對經濟增長的負面影響，關鍵在於修復市場主體資產負債表和恢復信用創造能力。
《報告》認爲，2024年一季度，以實際GDP增速爲表徵的經濟週期出現積極信號，而由信貸和房價主導的金融週期尚在探底。實際GDP與名義GDP增速差距較大會影響微觀感受和市場信心，而預期偏弱是制約資產負債表擴張的重要因素，導致信貸增長的內生動力不強。因此，資產負債表修復成爲決定金融週期轉向和經濟復甦進程的關鍵，也代表了中長期經濟增長動力。
數據顯示，一季度實際GDP實現了超預期增長，但名義GDP增速仍然偏低，在一季度只有4.0%，遠遠低於去年全年4.7%的水平。
“信用擴張取決於利率高低以及抵押物的價值，目前物價持續低迷，導致實際利率上升，加上房價下跌會造成抵押物的價值縮水，兩個因素共同制約了資產負債表修復的進度。”中國社會科學院金融研究所副研究員曹婧解釋稱。
《報告》指出，目前居民和企業資產負債表修復進度有喜有憂：居民存款增速下降，部分向國債分流，但居民房貸持續負增長，消費性貸款和經營性貸款增速也大幅下降；剔除低基數效應後，工業企業利潤修復不容樂觀，但新質生產力相關行業利潤改善較爲明顯。
對於下階段的政策建議，《報告》強調，宏觀政策應延續擴張基調，更加註重持續性，助力市場主體修復資產負債表和金融週期企穩反彈。一是積極的財政政策適度加力，保持必要的財政赤字水平，主要由中央政府加槓桿，發揮國債的逆週期調控和安全資產功能，財政應加力支持三大工程建設，彌補房地產投資缺口並加大基建投資力度。
中國社會科學院金融研究所副所長張明認爲，讓金融週期穩住，有兩點很重要，一是通脹走勢，二是抵押品價格。因此，要通過更大幅度降息來遏制實際利率上升，甚至降低實際利率；二是要千方百計穩住房地產價格，維持抵押品價值的相對穩定。
“當然，增發國債其實是在金融體系提供新的抵押品，從這個角度講，增發國債有三個好處，一是幫助政府融資，二是給金融企業帶來更多優質抵押品，促進金融市場發展，三是有助於推進人民幣國際化。”張明稱。
貨幣政策方面，《報告》建議，更多錨定物價目標，用好用足降準降息空間。總量上保持合理增長，適時降準補充銀行體系中長期流動性，價格上繼續較大幅度降息，提振經濟內生增長動能；繼續通過政策性開發性金融工具等支持民間資本參與重大項目，形成消費和投資相互促進的良性循環。