天風證券：煤價快速下滑 火電度電盈利或迎擡升機遇

智通財經 APP 獲悉，近日，天風證券發表研報稱，年後煤炭市場 “供大於求” 格局加劇，煤價快速下跌至近四年相對低位，且 “累庫” 趨勢持續，後續有望進一步降低。2025 年長協煤簽約比例下滑，市場煤邊際影響增強，對長協煤佔比較低的火電企業來說，成本改善空間較大。對比 2025 年度長協電價下滑幅度，多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。綜合來看，火電企業盈利能力或因煤價下滑得到改善，建議關注華能國際(600011.SH)、華電國際(600027.SH)等相關標的。

天風證券觀點如下：

年後 “供大於求” 格局加劇，煤價快速下跌

年後煤價快速下跌，已達到近四年相對低位水平。截至 2 月 26 日，秦皇島港 5500 大卡煤價跌至 696 元 / 噸，環比前一日下滑 12 元 / 噸，同比去年同期下滑 231 元 / 噸，年初至今煤炭均價爲 748 元 / 噸，同比下滑 168 元 / 噸。更長週期來看，國內秦皇島港 5500 大卡煤價自 2021 年 3 月底開始快速上漲以來，近四年價格均位於 700 元 / 噸之上，當前市場煤價已跌至相對低位水平。

“累庫” 趨勢仍在持續，煤價有望進一步降低。年後國內煤炭市場整體 “供大於求” 格局加劇，港口及電廠庫存進一步加大。根據 Wind 數據，截至 2 月 21 日，北方港、長江口煤炭庫存分別爲 2750、680 萬噸，同比分別增加 605、159 萬噸，從電廠端來看，截至 2 月 20 日，國內統調電廠煤炭日耗量爲 690 萬噸，同比降低 7 萬噸。考慮當前港口庫存處於相對高位，疊加日耗即將進入淡季，後續煤價有望進一步降低。

煤價下跌改善電廠盈利，電價下滑影響有望緩解

2025 年長協煤簽約比例下滑，市場煤邊際影響增強

2024 年 11 月，國家發改委印發《關於 2025 年電煤中長期合同簽訂履約工作通知》。相較於 24 年，本文件：①下調了產煤省區和煤炭生產企業簽約比例要求，由 24 年 “不低於自有資源量的 80%” 調整爲 “不低於自有資源量的 75%”，②放寬了履約要求，由 24 年 “全年足額完成履約任務” 調整爲 “全年原則上足額履約，最低不得低於 90%”。在當前市場煤價格快速下跌背景下，火電企業有望實現更多的成本改善。

天風證券對煤價下跌後火電機組成本改善水平進行測算，根據 Wind 數據，2024 年秦皇島港 Q5500 大卡煤炭均價爲 857 元 / 噸，對應標煤價格（7000 大卡）爲 1090 元 / 噸；煤耗方面，參考華能國際數據，其 2024H1 火電機組標煤耗爲 291.09 克 / 千瓦時。在不考慮長協煤價格波動及進口煤的情況下，根據測算結果，對於長協煤佔比較低的火電企業，其燃煤成本對市場煤價的邊際彈性較大，按照當前煤價水平，長協煤佔比 50% 以下企業對應入爐標煤價下滑幅度約 100 - 140 元 / 噸，對應度電成本改善水平約 0.03 - 0.04 元 / KWh。

2025 年多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長

對比 2025 年度長協電價下滑幅度，多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。從 2025 年度電力交易結果來看，內陸省份電價降幅相對較低，根據颸合科技數據，華北（京津冀、山東、山西等）、東北（黑龍江、遼寧、蒙東等）、西北（甘肅、寧夏、新疆等）區域電價降幅基本均在 1 分以內，部分地區甚至出現正增長（天津等）。部分沿海區域電價降幅相對較大，其中，廣東省年度雙邊交易電價降低約 7 分，浙江、江蘇年度交易均價分別降低約 5 分、4 分。綜合來看，在煤價顯著下滑趨勢下，天風證券認爲 2025 年多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。

投資建議

天風證券認爲，在全國 2025 年度長協交易電價普遍下滑背景下，市場對火電企業盈利能力有所擔憂，板塊整體在前期表現出一定壓力，但從煤價走勢來看，當前價格水平或已對火電企業盈利能力產生一定的改善作用，且在高庫存狀態下煤價或將進一步走低，有望對衝電價下滑導致的盈利壓力，對比來看，除少數沿海區域外，2025 年多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。標的方面，建議關注【華能國際】【華電國際】【申能股份】【皖能電力】【建投能源】等。

風險提示

宏觀經濟大幅下滑的風險、政策推進不及預期或調整的風險、電價下調的風險、燃料成本大幅上漲的風險、測算存在主觀性，僅供參考。