特斯拉Robotaxi：核心業務轉型的第一步？（譯大摩研報）
文章作者：摩根士丹利 Adam Jonas
發表日期：2024年4月9日
翻譯：老瓦
埃隆·馬斯克表示，特斯拉將於8月8日推出robotaxi，這一宣告幾乎與該公司推遲推出備受期待的經濟型電動汽車Model 2的報道同時發生。
早在2015年我們開始建立“特斯拉出行”（Tesla Mobility）模型時，我們就開始撰文探討潛在的特斯拉robotaxi業務的投資考量，當時特斯拉的市值還不到300億美元。我們曾（錯誤地）預期該公司會在2018年正式推出高度自動化的共享乘車服務。近十年過去了，我們仍在等待。8月8日將提供一些重要的線索。雖然我們相信特斯拉擁有許多特質，可以使其在自動駕駛競賽中成爲一個強大的參與者（即使不是絕對的贏家），但我們認爲，這項業務更實質性的商業規模化將遠在2030年以後。
我們認爲，在8月8日的robotaxi發佈會上，我們可能會看到（以及不會看到）以下內容
1. 認識到以傳統消費模式生產和銷售電動汽車可能無法創造持久的經濟價值。就企業的資本成本而言，汽車行業是世界上最困難的行業之一。在這個行業中，電動汽車是利潤最低、競爭日漸最激烈的細分市場。低價/入門級電動汽車可能是競爭最具白熱化的子細分市場。
2. 招兵買馬。隨着很多自動駕駛汽車/robotaxi項目的縮減或取消（如蘋果汽車），我們預計會有成百上千的世界級機器人/AI工程人才在尋找下一個項目。在日益激烈的人才爭奪戰中，我們相信特斯拉可能是一個具有潛在吸引力的所在。
3. 在我們看來，真正的robotaxi（無方向盤）大規模商業化的道路既遙遠又具波動性。雖然我們已經準備好在今年夏天等待特斯拉推出實際的robotaxi原型，我們還是建議對完全自動駕駛出租車服務的潛在商業化時間表持謹慎態度。雖然我們看好L4/L5自動駕駛汽車的長期發展，但我們認爲，由於法律、監管、道德和倫理等一系列無法建模的因素，自動駕駛汽車的採用率變化曲線將呈極端的對數走勢，其採用率拐點將比很多行業觀察家預期的更靠右側。
4. 象徵着特斯拉的商業模式向現實世界/硬核AI和機器人技術的更大轉變。儘管特斯拉目前仍主要由買方和賣方的汽車/工業分析師覆蓋，我們預計，隨着時間的推移，投資者將見證該公司的商業模式向更輕資產、基於軟件的經常性收入模式轉變。特斯拉的500萬輛汽車保有量代表了正在收集視覺數據用於神經網絡訓練的“探測器”集羣，我們還看到了從相關的真實世界中捕捉生活模式數據的一系列臨近應用，這些應用與從航空到機器人的終端市場息息相關。一些市場，如人形機器人，可滿足全球勞動力市場30萬億美元的需求。
5. 8月8日可能會再次引發關於特斯拉是否值得納入Al對話（或投資組合）的討論。我們的“超配”評級基於以下假設：特斯拉最終能在exaFLOP規模的定製硅晶片領域獲取價值，解決一些世界上最具挑戰性的問題（自動駕駛），爲巨大的未開發商業潛力提供一個入口。除了特斯拉的自研算力（Dojo），特斯拉可能也是Nvidia最大的客戶之一。投資者們有沒有停下來想一想爲什麼會這樣呢？
“特斯拉出行”模式背後的關鍵假設
- “特斯拉出行”是特斯拉的出行服務部門，是一個即用即付或基於訂閱的共享乘車網絡（類似於優步模式）。一開始，會由人類操作員駕駛高度自動化的特斯拉車輛，然後通過技術或網絡許可，與其他共享乘車公司和/或其他製造商建立夥伴關係，逐步過渡到完全自動駕駛的robotaxi。
- 我們預測，到2026年，這一服務將投入1000輛運營車輛。到2030年，我們預測將達到15.75萬輛（佔特斯拉全球車隊的0.6%），到 2035年將增至1.7萬輛。同樣，目前我們預計“特斯拉出行”車隊的絕大部分將由人工操作。
- 我們預測，到2027年，移動出行業務的收入將低於10億美元，到2030年，收入將達到170億美元。我們預測，到2030年，特斯拉移動出行里程將達到每月95億英里（佔總行駛里程的 0.07%），到2035年將增至每月1190億英里（佔總行駛里程的0.7%），這將推動收入的增長。
- 我們對特斯拉出行的估值爲每股61美元。這與我們對特斯拉核心汽車業務的估值基本持平，約爲我們310美元目標價的20%。
特斯拉的未來：在一個10萬億美元市場中的經常性收入，輕資產商業模式
特斯拉是全球垂直整合程度最高的製造商之一，目前其目標市場完全由一次性/銷售性汽車業務主導。我們“超配”理論的核心是，特斯拉有能力逐步轉向輕資本模式，並逐步擺脫汽車業務模式。雖然我們預計，未來十年汽車業務仍然會是特斯拉的主要收入來源，但我們認爲，對於特斯拉的模式轉變以及向汽車銷售以外的市場擴張而言，軟件、內容和授權許可的機會將變得越來越重要。特斯拉汽車的潛在月活躍用戶（MAUs）將增加5倍，車輛基數將從現在的500萬增加到2034年的5000萬（我們的預測），這是一個重要的驅動因素。
按目前173美元的股價計算，特斯拉24財年的共識市盈率爲63倍（市淨率約爲150倍）。對特斯拉而言，投資者的情緒水平往往會跟隨股價（雙向）波動。特斯拉股價的下跌影響了投資者情緒，強化了股價走勢。在一季度交付業績疲軟和Model 2被推遲（或取消）的預期下，越來越多的投資者開始爲未來幾個季度可能出現的困難做準備，包括潛在的現金消耗和運營虧損。
我們認爲，特斯拉的股價要想止跌回升，重新確立領導地位，投資者需要看到以下一種或多種情況的發生
1. 停止“財報數字不及預期”的現狀。18個月前，特斯拉24財年每股收益的共識預測（非美國通用會計準則）爲7.30美元。到去年6月23日，這一數字降至了4.87美元，到去年11月，這一數字爲3.94美元。如今，24財年的一致預期爲2.76美元，而且還在下降（摩根史丹利爲1.12美元）。特斯拉會在24財年虧損嗎？這是一家汽車公司，對吧？所以回答是肯定的，很有可能。
2. 在S/X/3/Y以外，進行車型的擴展。在我們看來，Cybertruck值得討論，但不是一個大的推動力。如果特斯拉真的要推遲M2的發佈或預期，那麼市場對於未來幾年營收增長的預期就會出現一個非常大的缺口。拿什麼來填補這一空白？
3. 逐步將潛在整體市場規模（TAM）擴展到更輕資本的業務上來。我們認爲，特斯拉的業務模式目前處於最大“資本密集度”和最大化“汽車業務”的階段。在未來6到12個月內，我們將進一步尋找商業模式向更多與汽車市場無關的輕資本項目（許可、軟件）發展的證據。
4. 改變不合常理的敘事。我們認爲，特斯拉要想捍衛當前的市盈率倍數，就必須通過實實在在的產品，推動汽車和其他市場消費者體驗的改善，從而展示出與Al主題的可靠聯繫。
那麼，接下來的股票價格走勢會如何呢？我們認爲，這將取決於特斯拉能否實現上述一個或多個目標。我們相信，投資者將願意相信該公司的長期潛在整體市場規模和利潤潛力，但不太可能在不壓低市盈率倍數的情況下進一步下調盈利和自由現金流預測。
雖然特斯拉可能已經通過Model 3/Y實現了“iPhone 時刻”，但它還沒有到達“App Store時刻”，而“App Store 時刻”對於釋放高利潤、高市盈率倍數、高經常性收入至關重要。儘管特斯拉的年交付量增長備受關注，我們卻很少被問及特斯拉車輛總保有量/月活的增長情況。下面是我們對特斯拉汽車保有量增長的預測，我們據此對特斯拉網絡服務的附着率和每用戶平均收入（ARPU）進行了假設，並據此構建了特斯拉網絡服務收入的模型。我們預測，到2030年，特斯拉在路上行駛的汽車數量將達到2700萬輛，到2035年將達到5800萬輛，到2040年將達到1億輛。
爲什麼我們仍然看好特斯拉股票？
- 我們認爲，特斯拉具有作爲Al受益者的重要價值，但我們必須首先看到該公司在汽車業務的負面盈利變化趨於穩定。我們認爲，只要核心汽車業務的盈利仍在下調，特斯拉就無法獲得Al公司的評級。這個過程可能還需要幾個季度才能完成，在此期間，我們100美元的熊市目標價可能會成爲現實。
- 在機構投資者看跌特斯拉的情緒似乎壓倒一切的情況下，我們重申對特斯拉的“超配”評級，目標價爲310美元。我們對特斯拉的看法是，它既是一支汽車股票，也是一家能源、AI/機器人公司。事實上，我們對核心汽車業務的估值（62美元/股）僅佔我們310美元目標價的20%。全球電動汽車市場的負面發展對特斯拉影響非常大，理應在短期內對股價產生負面影響。但與此同時，我們認爲投資者也不應忽視特斯拉其他業務的持續發展，其中許多都與汽車有關（如特斯拉車隊的經常性收入機會——包含在我們對特斯拉網絡服務的估值中），還有其他一些我們沒有納入310美元目標價，但市場可能會納入的領域（如Optimus），我們希望在2024年特斯拉Al Day（日期待定）上能瞭解到更多信息。